需要高度警惕的是，在10月份之前进入房地产市场高位的购房者和开发商面临更大的违约风险。当前的房地产调控是为了控制投机需求，不让房价减半，也是为了保证需求的合理改善和刚性需求。房地产的功能要回归消费的本色，毕竟还需要治标治本。
前后“十一”出台的楼市“限购”新政扭转了此前楼市疯狂上升的预期。调控政策的针对性很强，涉及面很广，因此，一方面与以往的购房限制政策一样，会导致个人贷款和开发贷款规模的缩小；另一方面，人口老龄化和经济下行周期的双重作用会使房价的下行表现成为一种很高的概率预期。
去年10月，中国房价和租金的变化被打破，表现为房价的快速上涨和租金的稳步增长，今年两者之间的差距正在拉大。与房价相比，租金没有政府调控的土地要素供给环节和商品房开发环节的延迟效应，因此能够更好地反映基本的供求关系。稳定的租金增长表明，房地产市场的基本供求是稳定的，房价增长曲线的急剧上升证实了这一轮房价繁荣背后的货币逻辑。
从上半年的趋势来看，我们认为，在信贷激增和“资产短缺”的背景下，流动性将以避险和投机动机为导向，更多集中在房地产业，而这一判断在第三季度仍然适用。也就是说，信贷宽松和资产短缺的双重作用导致了当前房地产更多的表现为一种货币现象。截至9月底，全社会新增贷款10.2万亿元，比上年同期增长2.6%，其中比第三季度增长34.9%。今年前三季度新增贷款占2015年全年新增贷款(11.7万亿)的86.7%，创历史新高。与此同时，规模以上的工业企业的利润增长了6.7%，其中主要业务收入仅为3.6%(1月至8月的数据)。在流动性和资产短缺的双重作用下，资本被注入房地产业以寻求更高的比较回报。9月底，房地产贷款余额同比增长25.2%，为2011年以来的最高水平。
此外，从变化轨迹来看，M1增长、存款增长和房价增长高度一致，前两个月约比后者提前3个月。但是值得注意的是，今年存款增长和房价增长的波动“一个接一个”。这主要是由于利率较低，更多存款进入“激活”资本(包括贷款)，直观地表现在M1和M2增长的“剪刀缺口”正在扩大。同时，房地产贷款余额的增长率与房价增长的变化是一致的，前者也比后者提前了3个月左右。其中，房地产贷款在去年2月开始稳步增长，而房价在去年5月开始上涨。
在第三季度，房地产市场的货币现象尤为突出，其主要催化剂是居民大举进入住房市场。据估计，2015年我国住房市场的杠杆率几乎是沪深两市的两倍，在转型过程中积累了巨大的经济风险。
粗略的分析表明，房地产市场上的货币现象对中国经济有三种影响：
首先，资产短缺导致大量流动性进入房地产市场，房地产市场已经成为实体经济在资本需求层面上的“挤压”。第三季度，上市公司接近年终业绩审查.自9月21日以来，*圣宁通B打开了潘多拉盒子“卖房子，养贝壳”。此后，许多上市公司纷纷效仿，并逐渐演变为高房价下的投机行为。除了高卖外，一些上市公司要么通过建立投资平台直接投资房地产开发，要么通过购买二级股票市场的股票间接投资房地产业务。以安邦保险集团为例，今年年初成立了多家房地产开发公司。目前，安邦保险集团控股的房地产投资平台包括北京人和联安房地产开发有限公司、北京班通房地产开发有限公司、北京安河嘉邦房地产公司和北京安利房地产有限公司，同时，安邦集团收购了海洋集团29.98%、金融街14.1%、金地集团20.49%和商业银行(持有民生银行15.54%股份)的二级市场股份，从“房地产盛宴”中获得了可观的利润。
第二，房地产货币现象再次巩固了房地产市场的区域特征，扭曲了“去库存”的区域结构。9月底商品房销售面积69612万平方米，比8月底减少1258万平方米，比上半年减少1804万平方米。可以看出，作为一个整体，“非库存”确实取得了预期的结果。但从区域结构来看，截至9月底，东部地区商品房销售面积占总销售额的近一半(48.5%)，而库存集中的西部地区仅占23.7%。今年上半年，两者的比例分别为49.2%和24%。也就是说，“去库存”的良性效应主要集中在存量小、资源禀赋好、经济发展水平高、供需矛盾不突出的东部地区。西部地区的“去库存”虽然有效，但相对于其庞大的存量来说，仍然是不够的。此外，在“9/30新政”推出后，有一个声音认为，这一轮的购买限制将导致流动性从一、二线城市流向三四线城市，从而有利于这些地区的“库存”。从2月到9月底的“减少库存”仍然是预期资金流向特定地区的结果，改变这种预期需要经济发展水平、资源禀赋和需求的共同作用。这些情况不太可能在短期内改变，对资本流动的预期在短期内也不会改变。
第三，市场供求机制具有长期动态调整和自校正机制，大量资金进入房地产促使居民提前购房，释放大量住房需求，且供给具有短期刚性，使得房价在短期内大幅上涨。换言之，流动性增加和房价上涨的自循环机制取代了原有的供求动态调节机制，这种自循环机制不断放大了房地产泡沫。如果泡沫破裂，风险也会从循环链延伸到居民部门和企业部门，最终影响整个国民经济。
在房地产市场预期出现逆转之后，现在必须高度警惕的是，在10月份之前进入房地产市场的购房者和开发商面临更大的违约风险。当前的房地产调控是为了控制投机需求，不让房价减半，也是为了保证需求的合理改善和刚性需求。房地产的功能要回归消费的本色，毕竟还需要治标治本。这就要求城乡一体化、城市化进程中的机制、制度创新，如户籍制度、社会保障制度改革、土地制度改革等。
(作者：中国工商银行城市金融研究所)
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