信托变形记(下):从国外经验信托变形方向

。但这种模式下，信托扮演了“资金掮客”角色，而忽略了“受人之托，代人理财”的信托本质。随着经济结构调整带来的非标融资逐步萎缩，信托业转型时节已至。

转型大势，浩浩汤汤。我们给出了三个可能的方向，即财富传承、另类投资、新型融资（如ABS、PPP、REITs），这种情况下传统信托公司将演化为私人银行、资产管理机构及创新型投行。三种机构需要差异化的核心竞争力。

4.1 财富传承：北方的启示

海外信托（TRUST）属于资产的委托管理业务，很少有单一的信托机构，根据统计，美国有逾400家商业银行可以提供信托服务。国际上的私人银行通常使用信托这种法律形式，从而帮助客户实现财产传承、风险隔离和税收优化等财务目标。北方信托是其中少数脱颖而出的独立信托机构。北方信托（Northern Trust Corporation）于1889年在美国芝加哥成立，现今已发展成一家以私人银行业务为主的全球综合性金融机构。截止2015年底，旗下托管资产6.07万亿美元，资产管理规模达8,753亿美元，信托业务收入占总收入的63%。2015年北方信托荣膺最佳传承计划私人银行/年度养老金托管人/年度共同基金管理者/世界最佳私人银行/最佳美国银行等多项称号。

北方信托从成立伊始就致力于为当地的富裕阶层提供服务，之后将自身目标客户定位于富裕个人和机构客户，为其提供专业化、个性化、创新的金融服务。富裕个人客户的标准是资产规模在100万美元以上，机构客户标准的资产规模在1亿美元以上。相对低风险偏好的客户，高端客户对短期亏损承受能力强，这为公司发展提供长久期资金。

《2016福布斯中高端富裕人群财富白皮书》预计：到2016年底，中国中高端富裕人群的约为17.3万亿元，占总额的12.0%；中国中高端富裕人群数量将达1,230万人，其人均可投资资产将超过140万元。《中国私人银行2016》预测，2015至2020年，高净值人群可投资金融资产年均增速约为15%，明显高于同期预设的6.5%的GDP增速及整体个人可投资金融资产12%的增速。至2020年，高净值人群可投资金融资产将占据中国整体个人财富的半壁江山；高净值家庭的数量将自2015年的207万户增长到388万户，保持年均13%的增速。中国将成为世界最大的高净值客群市场之一。中国资产管理市场蔚为大观。

中国高端财富管理市场群雄逐鹿，目前没有显著能完全占有该市场的主体。目前我国初步形成私人银行、信托、证券、基金、阳光私募等多元竞争主体的财富管理市场。根据BCG测算，当前作为行业中流砥柱的银行系私人银行，其管理金融资产占整体高净值人群可投资资产比例仅有14%，私行客户数占整体高净值人群约为11%。故中国财富管理市场有多种可能性，为信托的发展提供了温床。

2012年平安信托推出国内首单家族信托。从交易结构看，家族信托是以个人作为委托人，信托公司为受托人，以家庭财产风险管理与保护，实现财富规划和产业传承为目的的信托产品或服务，受益人一般为本家族成员。由于不同国家和地区的法律框架不同，对委托人的保护条款、信托期限、资产管理方式等有着不同的规定。因此通过选择设立地点，实现跨地域套利对信托较尤其关键。

除了大类资产的保值增值外，家族信托还有较强的避税作用，具体操作结构列式如下：

利用信托的资产转移和风险隔离功能。通过家族信托，委托人将财产所有权转移给受托人，在法律上，纳入信托的财产已不归属委托人所有，因此不属遗产范畴，所以不用缴纳遗产税。

利用公益信托的税收优惠功能。委托人将财产转移给公益信托，主张向信托做出的支付为可抵扣的公益捐助；但实际上，向公益信托做出的支付是为了所有人或所有人家庭的利益。

利用各国税法税率的差异。在税负较轻的国家和地区设立离岸信托，实现资产从高税率国向低税率国的转移。离岸信托又称境外信托或国外信托，一般是指日常管理在境外进行，且全部或大部分受托人不在本国居住或不在本国习惯性居住的本国居民委托人设立的信托。在实践中，跨国纳税人一般选择在巴哈马、百慕大等地创立离岸信托。高税率国家的委托人将信托财产转移给在避税地设立的离岸信托，可避免由这些财产所产生的高额税收。信托资产可以是动产或不动产，也可以是债权等财产性权利。

利用关联关系设置自益信托。委托人设置自益信托，把拥有所有权的关联公司委托给避税地的信托机构进行管理，信托机构就成了关联公司名义上的所有人，隐蔽了该关联公司的真实所有权，这样委托人就可以减轻税法对关联交易的约束，从而降低税负。

利用结构化设计避税。即根据无投票权的股权估值被折价的特点，放大杠杆，充分利用财产转移的抵减额度，节省税负。将财产直接转移至信托，在享受一定数额的税收豁免后的超额部分需要缴纳转移税。对此，富裕家庭可以先设立一个存在两类股权（有投票权和无投票权）的非公开上市的有限合伙企业，其中无投票权的股权因缺乏流动性和控制权而在估值时会被折价处理。因此当转移该有限合伙企业财产时，实际转移的免税资产价值将大于税法规定的数额（因为部分股权折价），从而实现合理节税。

4.2. 另类投资：耶鲁的呼唤

相对于银行和保险，信托投资受限较少，这有利于信托公司增加高收益但低流动的资产，如股权、实物资产等，从而获得长期平均看有更高收益的资产。善于做大类资产配置的“耶鲁模式”可成为范例。

耶鲁捐赠基金（Yale Endowment）被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，其市值在30年里增长了12倍之多，从1985年近20亿美元增长到2015年约255.7亿美元，年收益率11.5%，仅次于MIT的13.2%位列全美第二；过去20年，年均净收益率为13.9%；过去10年间年均净收益率为11.0%，高于全美捐赠基金的平均回报率，续写“耶鲁模式”神话。

“耶鲁模式”偏好高收益但低流动资产。耶鲁大学捐赠基金的配置资产中非流动性资产类别包括私募股权、房地产和自然资源（油气林矿）三类的配置比例一直呈现上升的态势，而股票和固定收益类投资比重则逐步下降，这反映了耶鲁大学捐赠基金偏好投资非流动性资产等另类资产的投资策略。相对于流动性高的资产来说，非流动性资产存在价值折扣，这就增加了非流动性资产投资市场的投资机会；耶鲁大学捐赠基金作为永久性的基金，其对非流动性的承受能力要高于大部分投资者，因此可以享受资产长期持有的溢价。耶鲁捐赠基金中收益率最高的资产是PE/VC，在过去的20年时间里，PE/VC资产的年化收益率高达36.1%。

4.2.1.  无股不富：PE信托

根据BCG和兴业私人银行2015年对高净值客户的调研，由于银行理财产品收益率的下滑，高净值个人积极寻求其它收益较高的投资机会，例如贵金属、PE/VC、大宗商品等另类投资。国内大类资产配置也需要“耶鲁模式”的实践，投资于私募股权资产的信托是可能的实践方向，目前成熟实践有收益权分成和有限合伙两类模式。此外平安信托还通过其全资子公司平安创新资本投资超过80家企业。在投资端，平安信托将综合金融业务引入到PE项目，管理规模超过300亿元；在资金端，平安信托通过票据融资、保理融资等金融产品为PE投资企业提供资金服务。

收益权分层模式：信托公司将信托计划的受益权分为优先级和劣后级，其中劣后级受益权由信托公司选定的投资顾问认购，且不少于全部信托计划的10%，优先级收益权则面向认购金额100万元以上的合格投资者。信托公司和投资顾问分别收取每年固定的管理费和信托计划到期后的业绩报酬，优先级受益权的投资者每年获得固定比例的信托收益和信托计划到期后的超额收益。

这一模式优点在于，投资顾问认购劣后受益权的设计实现了与优先级委托人的风险共担；缺点在于信托计划通过IPO方式退出存在障碍，这是因上市公司的实际控制人不能存在信托公司。

有限合伙企业模式：信托公司向投资者发行集合信托计划，并以自己的名义与投资顾问共同设立有限合伙企业，其中信托公司以信托资金出资任有限合伙人，投资顾问以自有资金任普通合伙人并管理企业。有限合伙企业以信托公司和投资顾问的资金向目标企业投资。

这一模式优点在于通过有限合伙企业绕过信托计划代持股份在IPO中的政策限制；缺点在于投资顾问实际承担了信托资产的投资和管理，并以自己的名义签署相关文件，一旦投资顾问涉及法律纠纷，就会影响到代持的信托资产。

4.2.2. 千帆归海：FOF/TOT

FOF（fund of fund，基金的基金，或组合基金）以绝大部分资产投资于其他的基金，成为近年来时髦的财富管理模式。FOF起源于美国，全球首只FOF由Vanguard公司于1985年推出。历经30余年的发展，美国FOF的资产总规模已经逼近2万亿美元，占共同基金资产规模的10%左右，成为美国资本市场不可或缺的重要投资力量。

国内FOF产品主要是由券商、银行和信托发起的理财产品。2004年6月实施的《证券投资基金法》规定，基金财产不得用于买卖其他基金份额，这限制了基金自主发FOF，。2012年出台的《证券公司客户资产管理业务管理办法》中对限定性集合理财规定“主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品”，明确其可以投资债券型证券投资基金，对于股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产也可以投资，但是“不得超过该计划资产净值的20%”。目前国内市场，近三成FOF产品是由私募基金自主发行的，另外近一半分布在券商资管，约15%则是信托发行。

TOT（Trust of Trust，信托的信托），这是由信托公司设立信托计划募集资金，组合投资于多个存续的证券投资信托计划。TOT优势在于，管理人可以选择阳光私募信托计划的优势与阳光私募基金经理择时择股的专业优势相结合，通过专业化分工，达到分散风险和追求绝对收益目的。TOT是一种能有效分享中国资本市场成长的新型信托产品。

目前国内FOF占基金比例相比国外仍处较低水平。以私募FOF为例，截至2015年末，我国证券类私募基金FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF（只包括对冲基金的FOF）占对冲基金的比例为早已超过20%。而我国证券类私募基金FOF的管理规模约为400亿人民币，占比例不到0.3%，发展空间较大。

目前信托公司参与FOF业务主要有两种模式：一是通道服务，与以往在阳光私募中的角色并无差异；二是主动管理，信托公司完全自主做出投资决策，投资相关私募基金产品。如兴业信托2015年发行了“全意通宝（进取）—兴业信托兴福1期FOF集合资金”。该产品初期通过等比例分期化投资于以上三家投资顾问和管理的信托计划，从而分期风险和平滑净值，同时兴业信托作为受托人进行日常跟踪净值、风格漂移及风险控制，目前该信托公司发行FOF产品存量规模约40亿元。平安信托在其资本市场产品线中也包括了TOT(针对私募产品)、TOF(针对公募基金)等系列产品。

4.3.   融资工具：投行的回归

4.3.1. 非标转标：ABS

随着“猫鼠游戏”的进行，，但非标转标需求提升。资产证券化是传统非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段，这有利于优化发行方负债结构，盘活存量资产。中国资产证券化运作模式和流程与美国大致相同，均采取表外业务模式；不同点主要体现在受托机构的组织结构上，美国同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，中国受现行《公司法》和会计税收制度限制，暂时只能采取SPT形式，这无形中强化了信托作用。

目前国内资产证券化参与主体多元。这包括人行、，、私募企业ABS），、。信托公司主要参与信贷资产证券化SPV，也会参与部分企业信贷资产证券化双SPV结构。

从交易结构看，信托财产独立性与资产证券化中破产隔离和风险隔离的制度设计是十分契合。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的，通过信托设立的SPV称之为信托型SPV，又称为特殊目的信托（SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系相分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，切断原始权益人对SPV的实际控制。

非标资产转标带动了ABS业务空间。根据央行数据，2016年6月末，金融机构人民币各项贷款余额101.49万亿元，同比增长14.3%；人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%，增速比上季末高1.8个百分点。欧美成熟市场国家的经验表明，住房抵押贷款市场规模的扩张将造成商业银行的资金困境，而现实需求将迅速催生MBS的发展。，2015年全国共发行1386只资ABS产品，总金额6032.4亿元，同比增84%，市场存量为7703.95亿元，同比增129%，相对美国市场仍有较大成长空间。

4.3.2. 政信转向：PPP

，政信合作业务受到了冲击。截至2016年6月底，政信合作业务余额在信托资产规模中的占比仅为8%左右。地方政府基础设施建设融资被限定在PPP和发行债券范围之内。PPP作为一种信用良好、收益稳定的类固收资产品种，我们认为信托有参与PPP业务的条件，这可成替代传统政信业务的备选模式。

PPP模式（Public-Private-Partnership，即公共部门-私人企业-合作），是指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系，共同提供公共产品或服务；涉及领域包括城市轨道交通、污水处理、垃圾处置及资源化利用、供水及管网改造等。PPP模式的典型结构是公共部门与中标单位组成的特殊目的公司签订特许合同，由特殊目的公司负责融资、建设及经营。这种融资形式的实质是政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施建设，以解决政府的财政困境。

PPP与政信信托模式迥异。传统业务模式通常是信托公司与地方融资平台合作，以信托贷款或假股真债的形式为基建项目提供资金，地方政府出具担保承诺函，以政府信用要为合作背书。与传统的政信合作业务相比，PPP模式具有项目前期流程较多、项目规模较大、周期较长，及利益共享、风险共担等特点。政府在分享一部分项目收益的同时，分摊了项目的风险，这不仅有利于缓解政府债务负担，也有助于大型基建项目融资的顺利进行。

信托公司参与PPP项目大致可分为三种模式：一是直接参股模式，信托公司与专业公共设施运营建设机构合作，信托公司以参股的方式为项目提供资金支持，专业运营机构在约定时间内回购信托公司所持项目公司股权；二是信托公司参与设立PPP产业基金；三是信托公司设计发行开放式产品，吸引社会闲散资金认购，直接向项目公司提供融资服务，项目公司以土地使用权等提供抵押担保。目前实践案例中，中信信托发起设立“中信·唐山世园会”PPP项目投资集合资金信托计划”属于直接参股模式，中建投信托和中国十九冶集团共同推动的“昆明滇池西岸生态湿地PPP项目”属于产业基金模式。

4.3.3. 白银时代：REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托），指信托公司通过向大众公开发行股票或受益凭证来募资，以不动产为其经营企业标的，以标的的租金收入和增值收益为主要收入来源，且将大部分收益以分红形式分配给投资者的金融工具。这里所称的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、收益权和担保抵押权等相关权利。地产白银时代，REITs有条件成为地产企业的重要融资工具。

作为标准可流通的金融产品，REITs是全球资管机构重要的大类资产配置方向。REITs将投资大众的资金，由专业投资机构投资在商务办公大楼、购物中心、饭店、公共建设等商用建筑物，投资人不是直接拿钱投资不动产，而是取得受益凭证，报酬以配息方式进行。REITs可以挂牌公开交易，因此投资人还可以在公开市场买卖，赚取资本利得。全球最大的REITS—黑石（BlackStone）房地产基金规模近千亿元美金。

长期以来房地产行业是信托资产投资的重要领域，占比为10%~20%。与国外的REITs相比，两者在运作模式、流动性、收入分配等方面均有显著不同。REITs在交易结构安排上会采取“优先级-次级结构化”设计，要求项目公司原股东对项目公司的股权或债权认购次级受益权，开发商在收益分配上劣后于优先级投资人。这种设计增加了投资者资金的安全边际和开发商的违约成本。在税收政策方面仍有障碍，存在重复征税问题。这直接导致收益率远低于一般信托产品。在免除了企业所得税的情况下，美国的REITs 收入回报率平均达到8.4%，而国内目前并没有税收优惠政策，在物业资产转让和投资者购买REITs产品两个过程中，投资者需要缴纳土地增值税、企业所得税等多项税，这使得目前REITs产品税后净回报率不如人意，这限制了目前阶段REITs在国内的发展。

目前我国类REITs的私募房地产投资基金主要由开发商成立、专业PE机构设立（如鼎晖）等模式，因税收等问题不明朗，信托只在相关业务上试水一两单。由中泰证券担任主承销商的“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”于2016年6月正式成立。该产品原始权益人为中航信托，产品通过“专项计划+合伙企业”的方式，实现对商业物业项目公司的间接持有和最终控制，这是我国首家以信托公司作为原始权益人的类REITs产品。该信托项目融资总额为14亿元。