“信托经理能不能做股权”之方法论篇 | 智信研究

作者｜智信资产管理研究院 田小蕾

来源｜智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

原标题｜信托公司股权投资八大方法论

与接近一万三千家PE机构贴身肉搏，这对股权投资起步较晚的信托公司而言，无疑是一场硬仗。

但箭在弦上，不得不发。面对去杠杆、去嵌套、去通道的资管新规，在房地产和地方政府融资被严格限制的情况下，再继续沉浸在缅怀千万年薪的忧伤中不能自拔，丢掉饭碗已不是戏谑之谈。

在非标穷途末路后，还能够做的，要么是股票、债券标准化产品的投资，要么是股权投资。

多家信托公司股权投资负责人表示，招聘时并不倾向于从信托经理中选拨人员，但是如果信托经理能跟过去的信贷工作思维、方法和状态勇敢说再见，转型成功并非没有可能。

首先，选择1-2个行业深入研究，方能扭转信贷思维。

做着做着股就做成债，这是信托人转做股权最常见的一种状态。造成这种结果的原因既有被信贷体系的风控逼迫无奈的因素，也有自身思维习惯难以改变的原因。经常听转做股权的信托人说“如果大股东有房子可以抵押就更好了”、“大股东有强回购能力才敢投”，反映出信托人做股权难以摆脱看抵押物、重兜底回购条件的信贷思维。

导致信贷思维难以扭转的根本原因，是缺乏对标的未来价值的判断能力。解决这个问题的方法就是加强行业研究。建议选择1-2个行业深入研究，了解行业格局、竞争对手情况，并学习财务尽调、法律尽调方法，掌握给未上市盈利企业估值的方法，学会看合作伙伴资质、行业发展前景、管理团队水平、公司业务是否可以可持续发展、退出方案是否可行等。切忌转型时像无头苍蝇，什么行业都想看。

其次，做好吃苦准备，别再梦想“躺着赚钱”，切忌“贪多”。股权投资和债权投资最大的区别是，一级股权市场是一个非公开市场，信息不对称的市场既有价值洼地，也隐藏着无数“坑”，所以及时跟企业沟通、掌握企业运营情况十分重要。一个信托经理一年可以管多个房地产、地方政府项目，因为放款后只要定期盯住还款付息即可，若出现风险还有固定资产可以处置；但是一个投资经理一年能投2个项目就已经非常不错，因为每个行业都有自己的潜规则，尽调十分复杂，且投后需要紧密跟踪并提供增值服务。股权投资在退出设计时即便有回购协议，未上市企业的大股东回购能力也有限，如果是跟基金签订的回购协议，那么效力就更弱了，因此前期的投资判断和投后管理非常重要。

再次，要耐得住寂寞，在争取公司给予保护性政策、一定期限内争取不背业绩指标的同时，也别对每年奖金抱有太高希望，毕竟信托公司考核激励机制的转型不是一日之功。

虽然转型很难，但已有多家信托公司迈出脚步。他们的转型过程本质上是股权业务和信托业务分离的过程，即团队、风控审批、激励机制、募资逐渐独立的过程。具体有以下八大方法：

第一，建立正确认知——PE行业不是暴利行业。

PE对投资业绩存在过度营销的情况，一只PE基金高回报率的背后，可能隐藏多个项目的失败。据资深PE人士统计，IRR≥9%已经是优秀的PE基金，能超过15%已经非常优秀。对有负债端压力的信托公司来说，IRR只是个指标，最终能退出才是王道。

第二，从头部项目入手。

这种做法背后的简单逻辑是，用明星项目在行业和客户端建立知名度，一方面有利于信托公司继续深入产业找到更好的项目，另一方面也有利于逐渐获得客户信任，让融资变得更加顺利。

但更深层次的逻辑则是，PE股权市场的头部经济已经开始明显，资金已经从以往追逐中小项目、赌IPO的投资，转向投大项目的价值型投资。甚至有PE机构已经开始主要寻找收入不少于6亿元、净利润不少于2亿元的项目进行投资，该机构认为去年被大家疯抢的净利润在三四千万的企业波动性大、容易出现造假、上市后溢价空间不足，而这类企业目前A股的否决率也在提高。

跟二级市场不同的是，一级市场的玩家多为专业投资人，很少有散户，所以不能指望靠信息不对称、割韭菜的方式提供流动性，也就是说，企业出现问题时流动性可能荡然无存，因此选取有持续盈利能力、未来增长空间足够、有行业壁垒的有价值的企业非常重要。

当然，对头部项目也要理性判断，当“明星项目”开出天价、远高于预期估值，甚至还不允许尽调时，投资也需要谨慎。

第三，头部项目从哪来？如何做投后？——挖掘信托资源优势。

头部项目竞争激烈，信托公司如何与接近一万三千家PE投资机构竞争？需要注意的是，PE行业格局已经发生微妙变化：一万三千家PE投资机构中，亦是头部经济明显，前十名管理着接近20%的资金，而在这前十名中，纯粹做PE的几乎不多，比如复星、腾讯、阿里等多为资源优势丰富的产业集团。

砸钱、拼价格的PE草莽时代已经走向终结，到了拼“资金+资源”的时代。每家信托公司的股东背景和土壤都不尽相同，挖掘集团及大股东的资源优势换取项目，而不是用钱硬砸，同时投后阶段为企业对接资源、节约成本、拓展市场，实现赋能，才是竞争力所在。

另外，能够股债联动、夹层投资，给企业提供合适的融资服务，也是信托公司跟企业谈判的优势，也有利于信托公司在投资安全和风险之间寻找平衡。

第四，杜绝羊群效应，建立行业研究。

首先，信托公司的团队在转型股权过程中面临“如何养得起团队”的难题，因此难免对债权业务不敢放手，希望两头兼顾。但是股权业务一旦形成一定体量，建议专业化运作。即便是股债联动的项目，也建议股权业务和债权业务建立防火墙，单独决策，以免在债性思维和股性思维之间来回摇摆。

其次，以往信托公司股权投资“跟随”心态严重，与风控沟通往往用“xx机构也投了”说事儿，自身缺乏对企业未来价值的判断能力，根本原因就是缺乏对行业的认知。目前在股权投资上取得成绩的信托公司有着一个共同特点：从一开始什么行业都看，到现在选择2-3个行业深入研究，并且让员工进行选择，一旦选择就要避免跨行业作业。建立行业研究的过程，也是积累资源、锻炼为企业解决复杂问题的能力的过程，对投前获取项目和投后为企业赋能都十分重要。

第五，建立针对股权的独立审批体系。

开辟股权投资的信托公司应该拿出“如果不是投资的风控，请你出局”的魄力，只有将股权类和融资类业务的审核分开，才能从制度上为股权投资提供支持。比如中融信托的“独立审批人”制就是典型代表。针对股权，中融信托设置了三位独立审批人，均来来自于券商投行，拥有保代资格。而且风控前置，风控需要走出去，跟投资经理一起去看项目。

员工每年绩效与创收挂钩的考核机制，与投资退出期长的股权投资不相匹配。目前有的信托公司已经做出改进，给予股权团队三年保护期，不给团队下达业绩指标，甚至用模拟利润、根据项目估值变化计算考核比例等方法激励团队。

第六，股权团队如何搭建？——投行及PE的中低层人员较为合适。

由于目前信托公司的考核激励极致难以完全改观，因此很难吸引到研究所、投行及PE的资深人士加盟。多数信托公司股权投资负责人不愿招聘信托公司人士转做股权投资，多从券商投行业务经理、PE机构业务经理中选拨。另外，有募集经验的人才也是目前股权投资团队中急需的角色。

第七，如果还是摆脱不了刚兑魔咒，可以靠构建投资组合的方式平滑风险。

单项目基金固然方便融资，但风险较大，可以根据项目投资阶段、退出方式的不同，构建合理的投资组合，有助于较快实现投资收益、降低投资风险。

第八，募资方面，投资团队要密切接触资金方，而不是单纯依靠公司的募资部门。

除了有的信托公司用固有资金投资外，多数信托公司面临资金和资产两头在外的局面。有的信托公司以高净值客为主要募资对象，缺乏机构客户，因此受到负债端期限短的限制，基本无法接受超过7年、甚至超过5年的项目，导致在投资端上只能关注B轮以后的项目，甚至更加偏好Pre-IPO项目，从而失去了质地较好的早期项目的配置机会。因此，积累机构投资人十分重要。

跟债权项目的募资不同，股权项目的募资需要投资团队亲力亲为做路演，一方面有利于讲清项目，另一方面可以更好地了解资金方需求、设计满足其需求的交易结构，同时逐渐积累市场上能够接受长期股权投资的资金方，尤其是机构资金，比如部分银行和上市公司，从而打破负债端对股权投资阶段、期限和投资收益的制约。

这是一个创业最好的年代，但不是投资最好的年代。头部项目不缺资金，甚至不允许尽调，因此信托公司应该抱团取暖。信托公司各自的优劣势不同，比如有的募资能力强，有的集团和大股东有资源优势、有的从公司战略和机制上都非常支持PE业务，从而培养和招募了一批股权投资专业人才。信托公司需要发挥自身优势，比如在与项目谈判时形成“信团合作”的局面，从“资金+资源”上打动项目，才能有机会与近一万三千家专业PE机构一拼高下

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