【建投策略】逆水行舟 :金融周期约束下的基建扩张——【虚实之间】系列之七

在经济下行阶段，基础设施投资由于政府直接可控、政策传导畅通、短期直接提升经济指标等优点而成为政策部门稳增长的主要着力点。在需求端消费、地产投资、出口动能同时有回落压力的情况下，政策适度发力促使基建投资边际扩张，有利于经济运行的总量平稳。

考虑到投资的融资约束，2018下半年基建投资的边际扩张受到金融周期回落的约束。金融周期回落对基建投资扩张的约束在于，依靠货币与信用扩张支持大投资大建设的传统模式难以复制，货币与信用相比于历史水平的低速增长意味着在增量有限的情况下，盘活存量金融资源、提高货币与信用投放效率的重要性上升。在金融周期的约束下，基建投资的边际扩张需要区别于“大水漫灌”式强刺激，合理搭配资金来源及规模，促使基建投资增速稳健修复，而不能超越财力水平盲目加杠杆、铺摊子。

根据我们相对保守的测算，在金融周期的约束下，2018年下半年各资金来源有望支持基建投资边际扩张，使全年基建投资增速修复至8%左右。我们测算基建投资扩张的资金来源组合，包括预算内资金、国内贷款、地方专项债、地方政府基金收入、PPP项目以及城投债等债项融资。影响下半年基建资金来源的主要因素包括积极的财政政策，信贷发力，专项债增长空间，土地收入，城投融资环境改善，PPP落地，非标收缩压力减弱等。

基建投资对经济增长的更重要的影响方面在于它能够在长期中间接提升经济效率，从而能更好促进我国经济结构转型升级。部分在建基建项目有望延续，相关项目储备也有能力支持基建边际扩张。关于基建扩张的可能投向，传统的铁路、电力基建还有结构性发力空间，雄安、粤港澳湾区等区域经济发展战略有望带动区域内相关基建发展与完善，战略有望促进农村基础设施建设，环保领域基建或有较大扩张空间。

今年上半年多项经济指标出现放缓，在需求端，近期消费、地产投资、出口动能都有下行压力。其中制约消费增长的中长期因素与收入和杠杆问题有关。居民部门人均可支配收入增长较慢，且有回落压力，难以充分拉动消费。另一方面，高房价和房贷抬升了居民部门杠杆率，债务负担的加重对消费产生挤出作用。地产投资方面，2018上半年房地产开发投资较好的表现主要由土地购置费高增支撑，建筑工程、安装工程、设备工器具购置及其他配套工程对房地产投资均产生拖累影响。考虑到土地购置面积增速领先购置费增速约两个季度，下半年土地购置费增速有回落压力，叠加地产调控并未放松，下半年房地产投资增速恐难以复制上半年的良好表现。外需方面，的实质性影响和先行指标人民币有效汇率增速、CRB指数的增速都显示下半年净出口可能延续对经济增长的负贡献。

在经济下行阶段，基础设施投资由于政府直接可控、政策传导畅通、短期直接提升经济指标等优点而成为政策部门稳增长的主要着力点。在需求端消费、地产投资、出口动能同时有回落压力的情况下，政策适度发力促使基建投资边际扩张，有利于经济运行的总量平稳。根据我们的测算，2018年上半年全口径基建投资增速下降至4%左右，为2012年以来的低点。7.；7.23国常会提出“加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”、“在推动在建基础设施项目上早见成效”、“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”、“对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”、“推进建设和储备一批重大项目”等，加上PPP清库结束、资管新规对非标投资放松等前期信号，有望促使下半年基建投资增速边际扩张。

考虑到投资的融资约束，2018下半年基建投资的边际扩张受到金融周期回落的约束。金融周期主要是信用扩张和收缩的周期运动，我们对中国金融周期的监测显示，2018上半年中国金融短周期的波动平稳回落，金融长周期延续下行趋势，中国金融周期“长周期过顶、短周期回落”的态势持续。2018年下半年，，有望在一定程度上缓解信用收缩，促使社融增速回稳。考虑到社融各细项之间具有可替代性，信贷扩张弹性较大，下半年结构性调控加强有望使贷款和债券融资发力，，2018年全年社融增速可能在9.6%左右的水平。社融接近10%的增速仍处于历史低位，尚不足以支撑信用周期充分扩张。房地产调控政策也并未放松，新一轮全国房价水平加速上涨的周期可能还有待时日。因此我们认为，下半年中国金融周期重新扩张的拐点可能不会出现。   

金融周期回落对基建投资扩张的约束在于，依靠货币与信用扩张支持大投资大建设的传统模式难以复制，货币与信用相比于历史水平的低速增长意味着在增量有限的情况下，盘活存量金融资源、提高货币与信用投放效率的重要性上升。2008年后金融短周期的三次扩张对应宏观部门的债务扩张与加杠杆路径[1]，并导致国民储蓄率转折进入下降趋势。杠杆率的高企意味着债务负担较重和债务风险较高，进一步举借债务与大规模加杠杆容易导致负面效果的累积。国民储蓄率的下降说明信用和债务扩张所面临的资源约束收紧，支持进一步举借债务与大规模加杠杆的能力与空间相对有限，“地主家也没有余粮”的现实矛盾可能更为突出。金融周期回落叠加去杠杆政策，促使社融增速下行至接近名义GDP增速的水平，融资资金使用效率的提升是单位社融增速能支撑更高经济增速的应有之义。在金融周期的约束下，基建投资的边际扩张需要区别于“大水漫灌”式强刺激，合理搭配资金来源及规模，促使基建投资增速稳健修复，而不能超越财力水平盲目加杠杆、铺摊子。

根据统计口径，基建投资资金来源一般分为五个部分：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中，全口径的基建资金来源中自筹资金占比最大，近两年来稳定在60%左右，国家预算内资金和国内贷款占比较为稳定，近两年均为15%左右，外资和其他资金占比较小。2018上半年含电力的全口径基建增速处于3.9%-4.05%区间，如果取4%的增速，那么上半年基建投资规模为7.7万亿。如果全年基建增速为8%，那么全年基建投资额为18.7万亿，即下半年仍有10.9万亿的基建资金缺口。

基建投资的资金来源包括预算内资金、国内贷款、地方专项债、地方政府基金收入、PPP项目以及城投债等债项融资。在防风险攻坚战下，，。地方政府借融资平台、政府和社会资本合作（PPP）模式、政府性基金和政府购买服务方式变相举债规模大幅减少。由于地方政府隐性债务的主要投向就是基建，对隐性债务的遏制将会大幅影响基建投资资金来源。2017年以来地方政府去杠杆稳步推进，至2018年上半年已经取得部分成效，我们预测下半年去杠杆节奏将有所调整，这将对基建资金来源产生较大影响。

历史数据显示，2004-2016年间国家预算内资金在基建投资资金来源中占比稳步提升，比例接近15%。国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中，政府性基金列入自筹资金统计范畴，国有资本经营预算规模较小、社保基金预算和基建投资关系不大。因此国家预算内资金主要指的是一般公共预算支出，即财政支出。据我们测算，基建投资占公共预算支出较近两年均为12%左右。根据2018年全年20.98万亿的一般公共预算，我们预测全年用于基建投资的一般公共预算约为2.52万亿。上半年基建投资增速放缓，下半年在积极财政的政策诉求下，预计有望释放1.52万亿的一般公共预算资金投向基建领域，占10.9万亿基建规模的14%。

国内贷款是指固定资产投资项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，相对应的是银行表内对基建行业的贷款。我们分别用金融机构分行业贷款数据和固定资产投资资金来源数据测算了基建贷款的历史数据，测算显示2015、2016年两种方法的数值较为一致，或反映该期间数据的可信度较高。2015、2016年基建贷款余额占社融口径贷款存量的比重接近20%，以该比例测算下半年投向基建的贷款规模约为1.55万亿。2010年以后，随着表外融资和影子银行的兴起，国内贷款在基建资金来源中占比有所下降，但仍然是基建资金的一大重要来源，基建资金来源国内贷款占比约为12%。所测算的基建贷款规模约占同期基建资金缺口的14%，因此实现难度可能不大。

地方债分为一般债券和专项债券。，要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。，第三季度和第四季度把1.35万亿元专项债中尚未发行的部分，根据项目准备情况，由地方政府按市场化原则协商金融机构平稳有序发行。2018年前两个季度专项债已累计发行3673亿，但专项债余额仅增加709亿，考虑到2018年专项债限额8.6万亿，比2017年新增1.35万亿，“尚未发行”的部分可能接近1.28万亿。2018年6月地方债余额占限额的比例为80%，2017年底该比例为88%，同期一般债务、专项债务的余额-限额比例也低于2017年底的水平，如果下半年地方政府扩大债务规模，使债务余额-限额比例上升并持平2017年底的水平，则可以使地方债务规模净增1.55-1.58万亿，对应地方政府杠杆率上升约1.7个百分点，其中包括4843亿一般债和10692亿专项债。考虑到地方专项债余额-限额比例为72%，尚有2.44万亿的增长空间，并且地方政府杠杆率（窄口径）相比Q1低1.8个百分点、比2017年全年低0.8个百分点，我们预计下半年1.28万亿的地方专项债余额增量尚不足以显著增加地方债务与杠杆风险，这些增量资金有望成为基建投资资金来源的重要助力。

政府性基金是基建资金来源的重要组成部分，其主要来自地方政府性基金收入中的土地出让收入。根据历史数据，近两年地方政府基金收入的90%来自于土地出让收入。2018年1-6月，全国政府性基金收入为3.12万亿，累计同比增长36%，其中地方政府性基金收入为2.93万亿，累计同比增长39.6%，其中土地出让收入为2.69万亿。根据国家“因城施策、分类调控”的政策精神，2017年部分热点城市加大了土地供应，带动全国土地整体供应量逐季攀升，而土地出让价格仍维持在较高水平，导致土地出让收入增加较快。7.，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，随着中国城镇化潜力的继续变现[2]，新增住房需求需要增量土地供给的平衡，因此地方政府的土地出让规模和收入也有望保持较大规模。2018年单位土地购置面积对应的购置费用显著上升，或在一定程度上反映地价水平较高，地方政府可能无需相比去年放量供给土地就可以使土地出让收入持平去年。2017年全国土地出让收入为5.21万亿，如果2018年全国土地出让收入和去年持平的话，下半年将至少产生2.52万亿的土地出让收入，根据土地出让收入占90%的比例可以算出，政府性基金大收入约为2.8万亿。2017年政府性基金收入结余0.84万亿，可以调入一般公共预算资金和结转下年支出，我们保守预计下半年有望新增2.8万亿政府基金支出投向基建领域。

受去杠杆政策影响2017年城投债总发行量和净融资额较2016年大幅下滑。2018年上半年城投债净融资2000亿，相比去年同期有所恢复，7.23国常会提出要“保障融资平台公司合理融资需求”，有望使城投债融资进一步扩张。2014-2016年城投债年净融资额均在1万亿以上，相当于同期企业债券融资的40%-60%。预计2018年全年社融口径企业债券融资2.3万亿（低于2014-2016年的水平），则下半年企业债券融资规模接近1.5万亿，则城投债净融资额全年1万亿、下半年0.8万亿可能是较合理的水平。因此下半年可能有0.8万亿城投资金投向基建领域。

财政部2017年11月发布的192号文要求央求对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%，为央企的PPP投资划定了上限，但是未对地方国企和民企投资PPP做出限制。2018年以来PPP项目一直保持高增长，落地率也不断提高。在PPP项目的识别、准备、采购、执行四个阶段中，只有执行阶段的投资能反应基建投资趋势。所以如果下半年经济下行压力加大，政策有可能加快PPP项目落地，执行阶段的PPP投资额进一步走高，并带动基建投资加速。尽管2018年一季度PPP清库工作使识别、准备、采购阶段的PPP存量规模下降，仍有很大规模的项目储备可供加速落地。2018年前5个月执行阶段PPP投资额新增1.26万亿，如果下半年保持近1.2万亿的新增规模，根据我们测算近期PPP落地投资额中基建[3]的比例大概为86%，下半年PPP项目有望提供1万亿左右的基建投资。

截至2018年一季度末，基础产业信托余额规模为3.11万亿元，较2017年4季度末下降2.07%，占资金信托余额的比例为14.40%，较2017年4季度末下降0.09个百分点。根据历史数据测算，近两年基础产业信托中投向基建领域的资金占比约为89%。2017年投向基础产业的信托规模增速为16%，，下半年非标收缩压力减弱，2018全年基础产业信托保持上年增速，则年末投向基础行业的信托规模将会达到3.68万亿，而其中投向基建领域的信托规模将为3.28万亿。2018年一季度末的基建信托规模为2.77万亿，即二三四季度将有0.51万亿的资金增量，我们预计下半年有望会释放0.34万亿资金投向基建领域。

根据铁路中长期发展规划，目前，我国铁路运能紧张状况基本缓解，基本适应经济社会发展需要，但是与经济发展新常态要求相比，我国铁路仍然存在不足。为了主动适应和引领经济发展新常态，推进供给侧结构性改革，未来扩大铁路有效供给是必然要求。在经济疲软，稳增长诉求不断增强时，基建领域投资需求增强，铁道债融资规模也有望所上升，2018年1-6月铁道债净融资额为0.18万亿，我们预计下半年将会释放约0.24万亿的铁道债（每个月400亿净融资额）。2017年政策性银行债融资额1.2万亿，2018年上半年融资额0.53万亿，即使2018年全年融资额持平上年，下半年也预计有近0.7万亿政策性银行资金投向基建。外资及其他资金可以提供0.7万亿的下半年基建资金，占比6.4%。从历史数据看，外资和其他资金合计占比约为8%，因此我们的预测可能偏保守。

根据我们相对保守的测算，在金融周期的约束下，2018年下半年各资金来源有望支持基建投资边际扩张，使全年基建投资增速修复至8%左右。从短期来看，基建投资在当年会计入GDP中的固定资本形成，从而为稳增长提供助力，在未竣工阶段或许会由于其初始投资巨大、回收周期长而提高地方和企业杠杆率，增加系统性风险。然而基建投资对经济增长的更重要的影响方面在于它能够在长期中间接提升经济效率，从而能更好促进我国经济结构转型升级。经济面临新旧动能转化，经济发展模式也面临新的挑战。传统的用粗犷式基建投资来保增长的老路已经难以为继，在经济新常态下，我们要探索集约式“去产能”的基建投资结构升级的新路。

部分在建基建项目有望延续，据我们统计，近期国内在建项目中基础设施的比重接近40%，包括电力、环保、市政公用、交通运输、农林水利等方面。从项目建设阶段来看，拟建基础设施项目（规划、可行性研究、勘察设计、施工准备、PPP（招标中标））数量是在建项目的11.3倍，项目储备总体上或较为充裕。其中拟建基建项目中大部分处于可行性研究和勘察设计阶段，占比近87%。施工准备阶段的拟建基建项目数量是在建项目的1.29倍，如有需要，该部分项目有望在短期内转化为在建项目，促使年内基建增速修复。分行业的基建施工准备与开工建设项目数比较显示，环保、市政公用的基建投资可能有较强的扩张能力。在中长期期内，其他状态的拟建基建项目也可以转化为在建项目，环比、市政公用、交通运输领域的拟建项目数量均超过了在建项目的10倍，此类基建投资或有较大的中长期扩张空间。

从基建项目的区域分布来看，华东、中南地区的在建基建项目数量较多，同时该区域的拟建项目也领先于其他地区，有望成为基建边际扩张的主要区域。西南地区基建项目数量不突出，但施工准备阶段项目数量相对较多，相当于在建项目数量的1.5倍，高于其他地区，年内基建投资加速或相对较容易。中长期看，拟建基建项目主要集中于西南、华东、中南地区，这些区域或有较好的中长期基建增长潜力。

传统的铁路、电力基建还有结构性发力空间。根据“十三五”发展规划，到2020年，我国铁路网规模将达到15万公里，高速铁路3万公里。截至2017年底我国铁路网规模为12.7万公里，高速铁路2.5万公里，离十三五发展规划的目标还有一定距离。针对我国铁路发展现状的不足，铁路发展规划提出：第一要完善铁路网，尤其是中西部地区铁路网，促进区域布局均衡；第二要提高运行效率，加强城市群之间跨区域联系能力，还要完善城市轨道交通；第三，加快发展城际客运系统，加强现代物流、综合枢纽、多式联运等配套基础设施发展。电力方面，能源补短板贫困地区、边疆地区、民族地区的农网改造，以及东北老工业基地的配电网改造升级或有望加速。

区域经济发展战略有望带动区域内相关基建发展与完善。雄安新区开发程度较低，投资潜力巨大。根据河北雄安新区规划纲要，到2035年，要基本建成绿色低碳、信息智能、宜居宜业、具有较强竞争力和影响力、。具体目标包括城市功能趋于完善，新区交通网络便捷高效，现代化基础设施系统完备，高端高新产业引领发展，优质公共服务体系基本形成，白洋淀生态环境根本改善。相关的市政、交通、环保基建潜力较大。粤港澳大湾区尽管在经济总量、人口规模和土地面积等方面能与世界三大湾区（纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区）相提并论，但内在基础设施互联互通方面还存在明显的短板。目前粤港澳大湾区东西两岸正在通行的主要干道只有建于1997年的虎门大桥，这条经济大动脉如今已显得不堪重负。唯有基建先提速，大湾区发展才能加速。只有补齐基建短板，让大湾区内不同区域的交通体系、通信网络联得更紧、通得更快，系统地提升区域的一体化程度，才能使内部人流、物流、资金流、技术流等要素资源实现互联互通，从而推动大湾区在协同发展中不断增强整体实力。今后，推动大湾区内机场、高铁、高速公路、城市轨道、码头、网络电缆等基础设施互联互通，将成为各市未来发展的重头戏之一。港珠澳大桥、广深港高铁等以代表的跨境工程的开通，不仅有助于区域建成功能完备、及时可靠、通关便利、流转顺畅、经济高效、海陆空并进的门户和枢纽，也改变了粤港澳大湾区内居民的时空概念，区内“一小时生活圈”的愿景将成为现实。伴随一系列重大工程的启动与开工，大湾区内港口、机场、轨交、高铁、路桥、水利等行业将迎来较大发展机遇。

战略有望促进农村基础设施建设。加强乡村基础设施建设，是建设美丽宜居乡村的基本保障，同时也是推动乡村绿色发展和产业兴旺的重要前提。因此，提出要统筹山水林田湖草系统治理，加强农村突出环境问题综合治理，建立市场化多元化生态补偿机制，以推动乡村自然资本加快增值，实现百姓富、生态美的统一。绿色发展将是我国今后的发展方向，实际上，这也是绿色发展理念在战略的具体体现。推动农村生态保护与治理、严控新增污染将成为实现绿色乡村的重要手段，补齐农村基础设施短板将是重中之重。与乡村绿色发展有关的基础设施主要有环保、电力、水利水务、供气供暖等。完善农村水利设施、加强农村垃圾分类处理、建设农村清洁能源体系都将是今后农村基础设施建设的主要方向。另外，目前，信息化、网络化在农村尚未完全普及，部分地区乡村尚未实现有线电视、无线网络全覆盖。数字基础设施的完善也将是农村基础设施建设的重点之一。由此可见，水利灌溉、环保设备、电子通信、废弃资源利用等领域或将受益于战略，具备更好机会。

环保领域基建或有较大扩张空间。以大气污染防治为例，随着节后工业复产，2018年3、4月份全国重点城市平均优良天数比例同比下降，5月虽重新回升，但主要由去年同期基数走低所致，“蓝天保卫战”仍任重道远。历史数据显示，环境污染治理投资大部分为基础设施建设，但全国环境污染治理投资占GDP的比例在2010年后进入下降趋势。随着国民对健康的关注度提升以及对环保公共产品的需求增强，环保投资占GDP的比例有必要逐步提高，进而拉动相关基建增长。