海外“中概股”上市公司的实际控制人采用家族信托案例已经屡见不鲜，而境内 A 股上市公司的家族信托的案例相对较少。究其原因，一方面是因为境外上市公司设立家族信托模式和路径较为成熟，另一方面是因为境内上市公司的股份置入家族信托还面临着不少法律和政策上的难点和不确定性，其中有些问题在公司申请上市之前就应该加以考虑和规划。本文就将这些难点进行展开并逐一讨论。
在上市公司股权架构中搭建家族信托，近年来越来越受到关注，从财富规划的角度看，其好处显而易见，比如资产隔离、实现财富传承、保护家族控制权等
近年来，随着国内高净值人士规模和财富的高速增长，社会各界对信托公司资产管理和财富管理的需求不断上升， 2014 年， [2014]99 号）中要求信托公司“探索转型发展方向，推动业务转型，探索家族财富管理，为客户量身定制资产管理方案”，国内信托公司正在逐渐回归到“财富管理”的本质上，开始大力发展家族信托业务。
从我们接触的客户来看，对其持有的上市公司股份设立家族信托，具有典型性、普遍性的需求无非来自于以下几个方面。
资产保护与隔离的需求 在有些案例中，创始人未婚单身，考虑到公司在上市的前后，价值会有天壤之别，因此希望通过信托将未来可能价值几亿、几十亿的上市公司股份资产进行隔离保护，避免因为发生离婚，而导致个人资产的大幅缩水。
在有的案例中，则是一代企业家出于对二代家族成员的婚恋担忧，希望通过信托保障，避免二代被骗或者由于离婚而丧失家族资产
财富传承的需求 从家族传承规划的角度看，我们接触的具有控股地位的企业家的一个具有代表性的隐忧是，如果未来发生股份继承和分割，那么本来家族具有的控股地位很可能因为股份在切分之后，而丧失实际控制人地位。即便各方可以订立“一致行动人”协议，仍然无法防止某一方作出对其所拥有的股份的处分（出售、质押、赠与等），最终股份也越分越少。
而企业另外两方面的担心则是，一方面，企业未来的传承和接班究竟如何安排—如果通过“法定继承”，或出现“群龙无首”的状况，或出现某一方因为所持股份略高而出乎意料地成为公司的掌控人—无论哪种情况，都很可能产生家族企业的权力纷争，导致企业的管理、运营不稳定，最终导致股价的下挫。而针对股权结构和传承方案如何设计和筹划，也是上市公司股份的家族信托所需要严谨和周密地加以考虑的，而不是想当然地认为信托公司能够自动地做好家族企业的管理人。唯一有效的方法，就是将上市公司股份的所有权与这些“继承人”有效“隔离”。
遗产税的考虑因素 由于实际控制人或者上市公司股东持有的股份通常市值不菲，动辄几亿、几十亿乃至超过百亿，因此，如果未来遗产税突然到来，可能其中的 40%、50% 就要上缴遗产税。届时家族成员是否有几十亿的现金缴付遗产税？台湾的“经营之神”王永庆去世之后，由于大部分资产没有规划，其后人缴纳的遗产税超过 100 亿新台币。由于无法拿出那么多现金缴税，其后人最后只能通过抵押公司的股票获得银行贷款缴税。
综合而言，通过设立家族信托，是一个解决上述两难境地，保护家族对股份的控制地位的科学和有效的方式。
上市公司设立家族信托，根据公司上市地和家族信托设立地的不同，在架构模式上也会有较大的不同。这一点是在设计上市公司信托的过程中，首先加以考虑的一项关键要素。
如果家族企业采用的是海外上市，那么从所有案例来看，均采用海外信托的模式，还没有听说任何海外上市却选择境内信托的案例
而如果采用 A 股上市（或重大资产重组）或者新三板挂牌，那么现有的案例也大多集中在国内上市公司通过境外持股架构设立海外信托，而直接采用境内信托的模式相对较少。当然，法律并没有禁止上述情况下的境内信托，只是从实践上看，海外信托在股权信托上更加显得经验丰富、更加驾轻就熟，但前提是国内 A 股上市公司已经拥有海外持股架构。
这很大程度上是因为境内的公司股份或者股权，难以直接将其置入海外信托。而设立境外架构，往往需要额外的复杂考虑因素，包括该股东是否具有境外身份，是否会产生返程投资外管登记、 10 号令项下的关联并购问题等等。这些均需要谨慎筹划。
另一方面，如果家族成员已经入了境外国籍，那么在上市准备期间必须关注一个特殊问题。我们在实践中就曾遇到公司已经递交A股上市申请，却发现已经接班的二代名下没有任何股份，但却持有加拿大护照所带来的隐患。未来，即便该公司成功上市，创一代希望将部分或者全部股份赠与该二代成员，在实际操作上也将难以做到，因为境外国籍人士无法在国内开立证券账户，除非通过继承，否则无法通过赠与或者受让等形式获得股份。这再次说明提前规划，及早在上市准备期间就进行传承规划的重要性。
总体而言，海外上市的项目中，信托设立人通过将其所持有的离岸公司的股份置入海外信托，这种模式较为常见，且相对容易。然而，如果采用的是境内 A 股上市和新三板挂牌，则会遇到较多证券法上的额外要求和挑战，有的和证监会的规则限制密不可分，有的则是和银监会对信托公司的要求（包括受托人义务、信托登记等）相关联。本文作为上篇，主要集中分析证监会的规则要求，重要方面如图1所示。
上市公司必须“股权清晰”的要求
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”
对于拟上市公司中存在信托持股的情况， 200 人的情况发生。对于信托持股没有致使实际股东超过 200人的情况，法律法规虽未明文禁止存在信托持股的公司上市，但实践中，如拟上市公司的股权结构中存在信托持股的情形，在申请上市过程中常会被中国证监会要求进行告知以及合理性说明、解释相关内容，乃至进行清理。例如，在2017 年的证监会对南京圣和药业股份有限公司首次公开发行股票申请文件的反馈意见中，就出现了关于“是否存在委托持股、信托持股或一致行动关系等情况”的反馈问题（详见中国证监会《南京圣和药业股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》）。
而对于实际股东超过 200 人的情况， 4 号—股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》规定：
拟上市公司如通过信托持股致使实际股东超过 200 人的，信托持股结构应当清楚，还原至实际股东，将间接持股转为直接持股。
然而，值得注意的是，家族信托和目前在国内信托公司业务中占据主流的“集合资金信托计划”存在较大区别。正如本文介绍的以下几个实践案例中所显示的那样，在拟上市公司控股股东搭建的家族信托架构中，实际控制人仍然相对比较容易进行确定，家族信托委托人的数量通常也是一个人（或者少数的几个人），而受益人则通常是委托人的家族成员。因此，家族信托的持股架构符合法律法规关于上市公司“股权结构清晰”的要求。
由此可见，如果在筹备上市前对架构安排得当、，就有可能避免家族信托架构对公司的上市申请带来负面的影响。
上市公司股份转让限制
如果公司已经上市，那么上市公司控股股东在准备将所持股份以股份转让的方式置入家族信托时则将面临着法律以及证券交易所的一些限制性规定。
（1）实际控制人和控股股东在“限售期”的股份转让限制
《公司法》以及证券交易所对上市公司控股股东和实际控制人在一定时期内的股份转让均设有限制。如《公司法》规定，上市公司发起人在股票上市后一年内不能转让股份；《上海证券交易所股票上市规则》规定，实际控制人和控股股东自股票上市之日起 36 个月内不得转让。
因此，在上述法律规定的时间段内，上市公司实际控制人和控股股东将无法转让手中的股份，从而无法将所持上市公司股份置入家族信托。
（2）将股份转让给信托公司是否会被视为“实际控制人变更”
即便股份的转让限制不存在，或者已经解除，如果将实际控制人的股份转给了家族信托的受托人—一家信托公司，，还是对于实际控制人本身，都会关注：这个股份的新持有人，是否成为了上市公司的新的“实际控制人”，如果不是，那么在申请或者披露文件中，就必须说明，为什么股份发生了转让，但是实际控制人实际并未发生变化。相关的律师还必须出具法律意见进行说明和澄清。
这里的一个重要问题在于，上市公司实际控制人的权利，在设立了家族信托之后，究竟由谁来行使？
如果是由信托公司来行使，那么会导致两个问题：首先，信托公司是否能够担起管理企业的责任，是否能够在董事会委派董事，并且对于可能承担的责任和义务（例如诚信义务）有担责的心理准备？其次，信托公司如果能够履行该等职责，那么实际上就发生了“实际控制人”发生变更的情况，这种情况证监会能否同意？
从这个角度来讲，似乎信托公司应该将这些经营管理的权利重新“转委托”给作为信托设立人的上市公司的股东，相关的权利仍然由原股东行使。然而，值得注意的是，信托公司这种“转委托”的情形，在一定程度上受制于银监会规定的相关限制，因此在架构设计上，这个问题也一样需要解决。
（3）转让股份超过30%的将触发要约收购程序
上市公司控股股东所持股份比例经常都是在30% 以上，如果将所持股份全部置入家族信托，改由家族信托持股（受托人作为股份的收购人），则不可避免地会遇到“触发要约收购程序”的问题。
《上市公司收购管理办法》第 47 条规定：
收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的 30% 时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约；收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过 30%的，超过 30% 的部分，应当改以要约方式进行。
对于这一问题，《上市公司收购管理办法》第62 条同时亦规定了豁免要约收购的情形，公司收购满足特定要求的情况下，可以豁免要约收购。
《上市公司收购管理办法》第 62 条有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺 3 年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
在将上市公司股份注入到家族信托的情形中，由于控股股东作为家族信托的委托人，通常仍可通过一定的机制和安排继续作为上市公司的实际控制人（在前文提及的爱培科、同鑫股份、协鑫集成的案例中均是如此），因此通过架构设计及安排也可能达到不改变实际控制人的效果，进而符合对要约收购进行豁免的情形。
（4）股份转让需遵守证监会“减持规定” 2017 年 5 月 26 日，证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告【2017】9 号，简称“减持规定”），就上市公司控股股东和持股 5% 以上股东（以下统称“大股东”）、董监高通过集中竞价交易、大宗交易和协议转让等方式进行股份减持作相关规定。
就集中竞价而言，上市公司大股东在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%；而针对大宗交易，在任意连续 90 日内，大股东减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2%；针对通过协议方式进行转让，减持规定虽然对协议转让并未作出转让股份数量的上限，但有转让的下限：单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的 5%。
三种交易方式各有利弊，通过集中竞价和大宗交易设立信托较为耗时，并且也不太适用，而协议转让需要满足特定条件（比如转让价格的下限应比照大宗交易的规定执行）并经过交易所审批。
除上文提到的障碍以外，以上市公司股份作为信托财产设立家族信托时，还会面临其他一些挑战和问题，例如，信托登记、股份如何过户、，特别是股份权属变更涉及的巨额税负的问题。这些问题的成功解决与否可以说是关系到上市公司股份家族信托的成败之关键所在。我们将在下期专栏文章中分析这些问题及其解决思路。
来源：无名岛俱乐部 公正会计师事务所
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