随着“房子是用来住的，不是用来炒的”的号角吹响，房地产一方面作为拉动经济增长的主要动力之一，另一方面又作为政府屡屡调控、保民生的对象，在最近二十年的纠结和撕裂中，终于在住房租赁领域实现了经济稳增长以及宏观调控的共振。
在这样一个潜力巨大并且快速增长的市场中，如何有效切入住房租赁金融业务，一直是很多金融机构思考的问题。而且，各类参与机构基于不同的资源禀赋和视角，开展创新业务的方向也完全不同。
住房租赁金融创新业务目前具体包含以下几种：以建设银行为代表的银行类金融业务创新；以魔方公寓和链家自如为代表的二房东轻资产模式ABS业务创新；以新派公寓为代表的重资产类REITs模式创新；以招商蛇口为代表的重资产CMBS模式创新。
每一种模式都有其独特视角，可谓各领风骚。
住房租赁金融的前世今生
中国住房租赁产业的发展大致可以分为三个阶段，每个阶段的市场参与方不尽相同。不同的主体信用和行业规模也孕育了不同的配套金融产品。
第一阶段是2010年至2014年。在这段时间，青年公寓率先起步，从高端的雅诗阁公寓，到中端的魔方公寓，再到2011年正式启动运营的链家自如，发展势头很猛。2012年前后，青客、优客逸家、未来域、You+、上海青年汇、协纵、新派等青年公寓品牌陆续出现。
2013年起，资本市场开始关注这块领域，优客逸家获得了源度创投300万元的天使资金，青客获得了纽信创投400多万元的天使资金。这个阶段属于起步期，行业规模较小，而且以轻资产模式为主，尚不具备发行ABS产品的条件，所以参与的金融机构主要以VC基金为主。
第二阶段是2014年至2016年。行业标杆事件就是2014年雷军投资You+。无论是媒体有意渲染也好，还是You+宣传也罢，2014年年底，雷军用5分钟决定投资1亿元的故事一夜之间开启了“霸屏”模式。2015年，汉庭酒店的城家与铂涛酒店的窝趣正式进入住房租赁市场。同年，龙头房企万科的泊寓凭借母体的比较优势，迅速成为广州地区最大的集中式住房租赁运营商。招商蛇口的壹栈人才公寓以及金地草莓社区等也相继入市。
房企和酒店巨头的入市不仅为发展住房租赁市场快速补充了大量资金，而且为其规模化复制提供了可能性。这个阶段属于起跑期，配套的金融产品除了轻资产租金贴现模式，也为后续重资产ABS模式的发展奠定了基础。
第三阶段是2016年至今。这个阶段属于住房租赁金融发展的加速期。国内第一单交易所批准的公寓类REITs（新派）正式推出、国内首单长租公寓储架式权益类REITs（旭辉领寓）成功获批、国内首单储架式长租公寓CMBS（招商蛇口）获批等一系列重资产ABS模式的推出，为住房租赁行业的部分退出以及对接低成本的标准化资金提供了通道。
银行类住房租赁金融创新
，以建行为代表的各大国有银行以及股份制银行纷纷高调宣布深度服务于住房租赁产业。具体从业务切入方向而言，主要包含以下模式。
●银行直接与地方政府签订战略合作协议
目前，建设银行与广东省住建厅和佛山市政府、中国银行与厦门市国土与房管局、工商银行与广州市住建委等都分别签署了相关战略合作协议，共同开拓住房租赁金融业务。2018年1月9日，建设银行与上海市政府签订《推动上海市住房租赁市场发展战略合作备忘录》，进一步深化银政合作关系，共同推动上海市住房租赁市场培育和发展。
这类模式主要服务于地方政府及其下属的租赁住房平台。如果地方政府可以提供某种增信并且有优质底层公寓资产，则有一定的落地性。
●银行与房企合作
在这种模式下，建设银行深圳市分行与包括万科、华润、碧桂园等在内的11家房地产企业签署房屋租赁战略合作协议，为其开发深圳市租房市场提供资金支持；交通银行与万科、保利、建鑫等签订了1500亿元的授信，为这些房企提供资金支持。需要注意的是，银行与房企合作，一般都比较倾向于国有企业。因为与国企合作，无论是前期的拿地配资，还是开发过程中的贷款，以及再后来的资产证券化，二者的实质合作以及风险控制都相对流畅。
以上海张江科学城为例，2017年8月9日，上海张江科学城规划正式出炉，拟新增住宅建筑面积约920万平方米，其中890万平方米用于租赁住房，包含土地和建安的综合成本仅为12000元/平方米，租金回报率为7%-8%，远高于市场上2%-3%的租金回报率。面临如此优质的资源，银行自然乐意选择，这也就解释了为什么银行会与上海地产、张江、上海城投、上海光明等这些国有房企签订协议，支持国有房企成为住房租赁市场中的压舱石。因为银行选择核心城市，优质资产，里子面子兼而有之，势必有较大发展空间。
●银行直接对接个人终端租客
这种业务类似于银行一直都有的信用卡业务，本质上都是消费金融业务模式的演变。在这种模式下，银行按照大数法则，给租客提供小额租金分期支付业务。例如，作为全国首个企业自持租赁项目，万科翡翠书院“十年租金180万起”的消息曾引发热烈讨论。据了解，该项目下，租客可按照北京租赁房贷款新政向银行申请贷款，目前该项目合作银行为建设银行、工商银行、交通银行和北京银行，不过各银行可接受的贷款年限及利息仍在敲定中。
●银行给二房东提供装修贷或者存房贷
这种模式下，以建设银行推出的存房贷业务为例，二房东将自己的一手租约出售给建设银行，建设银行一次性支付全部租金，之后建设银行将房源交由专业公寓运营公司管理。这类业务曾经让二房东们激动不已，因为二房东是住房租赁生态圈中对资金需求最强烈的一方。但需要注意的是，最终银行真正给二房东放贷的案例寥寥无几，核心障碍在于银行传统的风控要求，在这方面，二房东的运营根本无法满足。而且，即便基于业绩考虑，银行勉强放贷，贷后管理的压力也巨大。
轻资产二房东的ABS模式
对于轻资产二房东运营商而言，集中式住房租赁市场中，管理房间数最多的机构是魔方公寓；分散式住房租赁市场中，管理房间最多的机构是链家自如。因此在这部分，以魔方公寓和链家自如为例。二者分别于2017年1月10日和2017年8月15日在交易所发行了ABS产品。其中，魔方公寓发行了3.5亿元，链家自如发行了5亿元。
但是，二者发行的产品底层逻辑有较大区别。从底层资产来看，魔方公寓将4014间房源的预期租金收益作为底层资产，约占魔方总房源的20%，本质上其安全边界取决于魔方的运营能力；链家自如将租金分期的信贷债权作为底层资产，5亿元的基础资产对接超过2万笔小额信托贷款，一般的分期期长为3个月，此类资产的违约率极低，本质上其安全边界在于大数法则。
从风控边界而言，魔方公寓和链家自如都进行了多层风控设置。魔方采取了如下措施：其一，对资产支持证券进行了优先、劣后的结构化分层；其二，对当前需要分配的派息进行了超额现金流倍数覆盖；其三，魔方中国进行差额补足承诺；其四，引入信托机构提供流动性支持；其五，引入中合担保进行外部增信。
链家自如采取了如下措施：其一，采取了优先和劣后的结构化分层，其中优先档获得次级档10%的信用支持。其二，差额支付承诺，链家自如资管对专项计划提供差额支付；其三，同样引入外部担保，中证信用具有对链家自如资管的差额补足义务，提供不可撤销的连带责任保证担保。
不难发现，轻资产二房东ABS模式都是基于底层租客现金流的金融创新。通过魔方公寓和链家自如的风控措施，我们可以发现，截至目前，即便是魔方和链家自如这样的头部企业，依然脱离不了外部的第三方增信，而且发行方基本将所有能增信的工具都进行了安排。此外，从这些公寓运营商实际现金流使用的节奏来看，不太可能一次性需要使用3.5亿元或者5亿元。再考虑到资金的闲置期问题，以及外部增信的成本，对发行方而言，综合成本其实并不低。
重资产类REITs模式
过去十几年，国内的地产金融从业者一直在推动REITs落地，但只闻楼梯响，不见玉人来。，那就是REITs的推出是否会进一步推高房价。现在来看，这种情况并不存在，而且现在很多城市推出的新型土地出让政策，从财务测算上也为REITs的推出储备了基础资产。所以，推出REITs，优质的重资产长租公寓势必是第一选择。
中国首单重资产公寓类REITs产品是新派公寓，所以新派的案例剖析基本能代表这类模式的特征。
2017年10月13日，新派公寓类RETIs获批消息散开，这意味着国内首单权益级长租公寓类REITs新鲜出笼，发行规模为2.7亿元，无外部主体信用支持，优先级获AAA评级。该案例有几个点值得我们特别关注：其一，权益级部分是否真实实现市场化退出；其二，退出的估值如何确定；其三，在没有外部增信的情况下，如何实现AAA评级。
另外，新派类REITs产品是否有实质性创新，核心点在于风险是否真正转移，即权益级部分是否实现了外部销售。从发行的情况而言，由凯银投资认购的权益级部分，最终顺利完成发行。不难想象，在当时的估值过程中，新派势必会很纠结。如果资产估值很低，当前资产持有方难免受损，或者再次认购大部分劣后级；如果资产估值太高，下一轮权益级投资人很难接受，这是该案例的真正看点。毕竟权益级投资人才是真正的风险承担者。
并且，如果单从租金回报率而言，重资产长租公寓显然不是资产证券化的优选，尤其是价格高企的北京核心区的公寓。也正因如此，资产证券化战场中的攻坚堡垒之一在于权益级份额的募集，并且这一点的重要性日益凸显。
在这种情况下，新派公寓确实是一个另类，是为数不多的持有重资产的公寓资产管理公司。也正是因为持有重资产，才会孕育出首单权益类REITs产品，但这种模式的硬伤在于很难实现规模化扩张和复制。
重资产CMBS模式
2017年12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”获深交所审批通过。该项目是全国首单长租公寓储架发行CMBS（商业物业抵押贷款证券化）产品，储架融资规模为60亿元，分多期发行，第一期发行规模不超过人民币20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模为19.90亿元，劣后级为0.1亿元。在增信措施方面，该产品设置了优先级/次级分层、超额覆盖、差额补足、物业资产抵押担保等不同层次的缓释措施。
事实上，CMBS与传统的经营性物业贷款有相似之处，都是基于物业抵押贷款的业务逻辑。但也有很多不同之处。其一，定价模式不同，传统的经营性物业贷款是一对一报价，资金成本挤压的程度不同。CMBS属于标准化产品，是集合竞价的模式，发行的资金成本有可能更优。其二，资金规模和期限不同，传统经营性物业贷款的融资规模是年租金收入的8-10倍，融资期限一般为10年期。CMBS的融资规模可以达到12-15倍，融资期限一般为3年期。其三，资金使用的灵活性不同，传统经营性物业贷款每年都需要归还本金，CMBS期间不需要还本。
所以，CMBS的推出可以有效降低资金成本，为下一步推出标准版REITs创造了很好的外部环境，未来更加值得期待。
（作者单位：北京科技大学东凌经济管理学院）