【银行冠华】新品种:兴业银行深度

市场认为兴业银行在资管新规和流动性新规下，调整压力很大。但从目前情况看，有两点超出市场预期：（1）目前两个政策及其细则均已出台，边际放松倾向明显，过渡期更平滑顺畅；（2）兴业银行部分业务和指标压力并不如预想中大，且自身正在积极调整，节奏快于预期。

1.1.资管新规

市场普遍认为：兴业银行是资管新规下压力最大的银行，其依据在于兴业银行SPV投资（主要为非标资产）占比为老16家上市行最高，如果以表内信贷承接非标资产，资本充足率、，进而冲击银行盈利和增长能力。

我们认为这一认识与实际情况存在偏差。对于资管新规而言，兴业银行受影响的非标规模有限、出路多元、冲击可控。具体而言，我们将逐一回答以下三个问题：（1）包袱有多重？（2）出路有多广？（3）影响有多大？

1.1.1.包袱比预期轻

资管新规对银行最为直接的影响，是打破银行理财产品刚兑及期限错配，受冲击最大的是理财资金对接的非标资产。而银行表内的非标资产则主要由自营资金（包括同业负债）对接，这与理财资金有显著差别。因此，用应收款项类投资占比或者SPV占比衡量非标包袱的规模并不准确。我们选择各银行发行的表外理财占总资产比重，来衡量受资管新规影响的资产规模：

可见，兴业银行仅排在第6位，属于股份行中游，资管新规的压力并非最大。需要注意的是，银行发行理财产品也不是全部投向非标资产，据银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定，理财业务投向非标资产的规模上限为理财产品余额的35%和总资产的4%之间孰低者。据此计算，兴业银行理财资金投向非标资产的规模不会超过2600亿元。另据17年年报业绩发布会数据，表外非标仅为1900亿元，消化压力低于预期。

1.1.2.出路比预期广

假设目前需消化的非标资产为1900亿，我们分两种情况讨论其出路。

（1）极端情况：假设1900亿非标资产全部回表

最为极端的情况就是将表外非标全部回表。以2018年一季度的数据静态测算，核心一级资本充足率将下降35bp至8.73%，。再假设其中5%为不良贷款，则不良率上升37bp至1.95%，拨备覆盖率下降40pc至169%，。

可见，即便一次性转入表内，。如果考虑实际情况中，资管新规存在两年半过渡期，以及自然到期、非标转标等操作，回表的压力其实非常微弱。

（2）预期情况：部分转为标准化债权，部分使其自然到期

过渡期内将到期的非标资产：考虑到过渡期为两年半左右，可通过发行对应期限的理财产品对接这部分非标，使其自然到期即可。

过渡期内还不会到期的资产：目前讨论最多的做法是非标转标，主要模式是将原非标资产证券化后，放到银登中心或其它市场进行流转。对于兴业银行而言，除传统模式外还有“杀手锏”，深耕泛投行业务使其在债券发行、流转、销售等领域均有显著优势。因此可以与客户沟通，让客户提前偿还完非标债权，再通过投行业务继续为客户融资。关于投行业务优势，我们将在下文展开说明。

参照招行的数据，约有30%的非标到期期限长于过渡期。假设兴业银行的非标期限与之相同，则表外非标到过渡期时的规模为570亿元，仅为当前贷款总额的2.24%。

1.1.3.影响比预期小

我们重点考察资产和盈利两个方面的影响。在资产方面，资管新规使得银行无法通过理财资金将原本的表内非标“出表”，，非标渠道被严格限制。从数据看，自2016年开始，兴业银行主动调整资产端配置，同业及非标资产规模基本停止增长，占比逐季下降，贷款和债券投资占比则稳步提升，调整节奏稳定。

在盈利方面，资管新规冲击最大的是银行非息收入。从18年一季度数据看，兴业银行仍实现正增长，并处于老16家上市银行第五，较17年前进一位，并不如市场预期的受影响最大。究其原因，一是受新规影响的理财规模有限，二是投资、信用卡等业务快速增长。

1.2 流动性新规

市场普遍认为，兴业银行短期同业负债占比高，。我们的研究发现，兴业银行的流动性覆盖率达标无忧，对于压力集中的流动性匹配率，政策边际放松，短期达标压力大为缓解，且兴业银行也已在稳步调整中。

流动性新规的核心指标主要是流动性覆盖率和流动性匹配率，其中流动性覆盖率衡量压力情形下30天内的银行流动性情况，流动性匹配率衡量资产和负债的期限错配情况。

1.2.1 流动性覆盖率

从流动性覆盖率看，兴业银行在2018年3月底为106%，，这说明兴业银行足够应对短期流动性风险，无需担忧该指标。需要注意，这一指标并非越高越好，在达标基础上，过高可能意味着资产配置上牺牲了过多收益去满足流动性要求。

1.2.2 流动性匹配率

市场此前认为，股份行中兴业银行是受该指标冲击最大的银行。但流动性新规正式稿披露后，原本要求18年底达到90%的要求被延后至19年底达到100%，相当于达标压力由半年延长为一年半。因此兴业银行达标压力大为缓解。此外，正式稿中将7天内到期同业资产的折算率由40%-50%下调至0，对于同业结算规模大的兴业银行而言也是边际宽松。

除政策边际宽松减轻了达标压力外，兴业银行自身也在积极调整。由于数据披露原因，我们采用兴业银行2017年年报披露的金融工具未折现现金流期限情况（因包含利息可能导致指标被低估）来进行计算，得出的结果为72%，较17年中提升3pc，压力集中在：

资产端（分母）：其他投资项，主要是非标投资。由于该项无论期限多长，均采用100%的权重，对指标稀释作用较大。

负债端（分子）：短期同业负债。兴业银行此前通过同业负债加杠杆冲规模来做大收益，金融去杠杆期间因此承压。此外，因银银平台需要产生的结算性存款，记在同业存款而非一般存款下，也拖累了该指标。

，兴业银行大力进行了资负结构调整。其中资产端的调整在上一个部分已经说明，而在负债端，兴业银行快速调整，大力压降了同业负债规模及占比，同时提升核心负债的获取力度。

从同业负债（含同存）占比看，从16年三季度的48%降至18年一季度39%，同比净减少约1700亿。需要注意的是，银银平台业务的特殊性使得兴业银行沉淀了较大规模的结算性存款，并成为其稳定的同业负债来源之一。如果假设同业存放款项为结算性存款（2017年末约4000亿）并剔除，则同业负债占比将进一步下降至32%，已符合银监会发布53号文对于同业负债占比不超过1/3的规定，17年年报业绩发布会上也证实了这一点。

由于公告数据存在时滞，我们再考察更为及时的同业存单规模。兴业银行自17年四季度开始进一步压降同业存单规模，18年二季度同比下降18pc，环比下降9pc。

除压降同业负债外，兴业银行也加大了核心负债的获取力度。2017年存款增速为老16家上市行第一（18Q1为第五），存款占总负债比重同比提升4.5pc至51.5%。

由上述分析可知，兴业银行具备市场化基因和快速反应能力，使得其能够有力调整资负结构和业务模式，。由政策边际放松和自身快速调整判断，最坏的时候已过，，。

回顾兴业银行发展历史，从一家总部设在福建的股份制第二梯队银行发展成为第一梯队银行，兴业银行总能与时俱进、踏准节奏，精准抓住了每一阶段的重大战略发展机遇。从房地产到融资平台，再到同业之王，尽管每个阶段所依附的业务载体不尽相同，但都淋漓尽致地展示了兴业银行发现机会和把握机会的能力，背后所折射的市场化和创新基因。

2.1.房产地产（2003年-2008年）

2003年非典突然爆发，经济增速出现下滑倾向。有关部门暂停了此前对房地产调控的态度，转而发布“18号文”，将房地产定性为扩大内需和拉动投资的抓手。这之后的五年开始了一轮房地产大行情。

兴业自2003年开始，网点逐渐铺向全国，战略也向之前占比较少的零售业务倾斜，个人住房贷款占比开始提升，对公房地产贷款占比则在2005年开始提升。

再横向比较2007年市场最热时，各家银行的房地产贷款占比情况，兴业银行无论是对公房地产贷款还是个人住房贷款，占比均位于第一。由此可见兴业银行领先同业的战略执行力度。

2007年《关于加强商业地产信贷管理的通知》下发，政府对房地产行业的调控开始收紧，2008年金融危机爆发，房地产市场不确定性加大。因此自2008年开始，兴业银行主动控制投向房地产行业的对公贷款及个人住房贷款贷款，转而开始关注融资平台。

2.2 融资平台（2008年-2012年）

为应对金融危机对出口的冲击，我国于2008年11月开始推出扩大内需的十项措施，即著名的“四万亿”计划，刺激地方政府大搞基建，而资金来源的很大部分是通过设立地方政府融资平台向银行融入资金。对于银行而言，融资平台客户兼有政府隐性担保和市场定价利率，相当于在同样风险上能获得更高收益。

兴业银行敏锐地抓住了这一机会。虽然缺乏投向融资平台的详细数据，但我们不妨考察兴业银行08年和09年的前十大客户，可以发现两大明显特点：（1）08年的前十大客户在09年均未进入前十；（2）大客户由能源、建材、交运等行业迅速转变为地方政府融资平台。

由上表可知：第一，在判断方面，兴业银行非常精准地把握住宏观政策机遇；第二，在行动方面，兴业银行也具备强大的战略执行力。一般而言，银行大客户的变动较为缓慢，因为需要的资金久期长且规模大。从09年大客户巨大的变动中，可以感受到兴业对融资平台的信贷投放力度之大。

2010年下半年开始，融资平台风险逐渐出现，，2014年进入清理阶段，部分风控较差的的银行受到拖累。而在2014年业绩说明会上，兴业银行表示，表内外融资平台约有1万亿规模，至今无一笔不良，且绝大部分项目纳入了政府预算。可见，兴业银行抢抓政策机遇的同时，并未因此忽略风控。高收益来源于战略判断正确和执行有力，而非承担了高风险。

2.3.同业业务（2010年-2017年）

早在上市前的2005年，兴业银行就已成功开发和推广银银平台，并提出了“大同业”发展战略，战略布局领先为兴业银行提供了稳定且较低成本的同业负债来源，兴业银行同业业务优势也得以建立。

而在“四万亿”计划后，由于银行放贷规模暴增，，2011年正式提出合意信贷额度管理。对此，兴业银行创新利用买入返售科目中的票据业务，创设和转移部分信贷资产进入同业资产科目下。

这么做的优势有两个：（1）腾出部分信贷额度，扩大投放规模；（2）同业资产风险权重较低，降低资本消耗。而2009年也正是兴业银行资本充足率迄今为止最低的一年。因此从历史情况看，兴业银行其实是在信贷政策和自身资本的双重限制下，利用同业平台的负债优势做出业务创新，抓住了做大规模的窗口期。，其实无助于理解兴业银行的市场化和创新基因。

从数据上可看出，兴业银行同业资产、同业负债占比在2010年开始快速提升，而可比同业的平均水平抬升则要到2012年。兴业银行同业业务提升的速度和绝对水平均大幅领先同业。

2014年3月底，，使得买入返售科目下的信托受益权等业务无法继续。因此，原本在传统同业科目下的非标等业务转移进应收款项类投资。观察以下数据可发现：2013年之前，兴业银行就已开始在应收款项类投资下配置资产，。而在2015年更是在127号文落地后，在这一科目下大力配置，占比远超同业。我们再次看到了兴业银行迅速果断的战略执行力。

发展同业业务的最大成果之一，就是在银行业“冲规模”的黄金十年后半段，支撑起了兴业银行的迅速扩张。09年同业业务发力前，兴业银行资产规模位于上市股份行第五。而到了16年已上升至第一。，大银行规模两位数扩张的机遇已一去不复返。兴业银行在窗口期结束前锁定了股份行规模第一的位置。

2.4 风险控制

仍然存在一种疑问：兴业银行业务创新能力强、发展迅猛，是否会因此承担过高的风险。我们认为，这一担忧的出发点合理，但仔细分析就可发现无需过于担心。对于兴业银行而言，主要存在两大类风险。、政策转向的风险；二是主体违约造成的信用风险。

对于政策转向风险，兴业银行市场化基因赋予了其敏锐的嗅觉，使得既可以领先同业开展新业务，也可以在政策变化前预先做出调整，且执行力较同业更为到位。这一点在上文的分析中已多次体现，不再赘述。

而对于信用风险，不妨看一下兴业银行的历史数据，从核心的不良贷款率可见，兴业银行10年来均低于同业，而偏离度一直维持在90%左右，明显优于同业，展现了扎实的资产质量。拨备覆盖率也是10年均高于同业。

此外，对于非标资产，兴业银行计提减值准备的标准甚至超过了一般贷款。我们将应收款项类投资减值准备占投资规模的比例，视为非标资产的“拨贷比”，可见兴业银行该指标位于老16家上市行第二，且水平远超同业。计提力度也是同业最高水平。可见，兴业银行的风控经过了实践检验，无需担忧其信用风险。

其实，，还存在更深一层含义，即：金融去杠杆背景下，既有的同业、非标业务模式难以持续，兴业银行从何处寻找新的增长点。

我们认为，新的增长极来源于兴业银行大投行战略下的各子业务突破及联动。核心逻辑在于，兴业银行着力构建的结算型、投资型、交易型业务能力已开始发酵，这些业务较少占用表内信贷或负债资源，不会对结构调整节奏造成干扰。同时，各业务联动能够起到1+1>2的效果，这也正是兴业银行追求构建的综合金融服务能力。

3.1 资产创设

兴业银行的债券承销业务是其传统优势业务，自2011年开始稳步增长，2015年抓住债券市场牛市放量增长。受16年下半年开始的债市不景气影响，兴业银行17年承销规模同比下滑约24%，但在国有行及股份行中仍属于影响较小者且低于平均水平，可见其优于同业的业务韧性。

横向比较看，兴业银行债券承销规模已连续6年半为股份行第一，2017年相比第二名的招行高出42%，领先优势明显，且在18年二季度继续保持。其中，17年非金融企业债主承销额排名升至全行业第二。

值得强调的是，在ABS细分领域，兴业银行最近12个月承销规模已达上市银行第五、股份行第二。进一步考察数据发现，兴业银行ABS产品中绝大部分均为交易商协会ABN，其底层资产主要为信托受益权等（即非标资产）。目前，兴业银行在ABN市场份额稳居第二。

随着企业盘活资产和银行腾出信贷额度需要，ABS业务近年来发展火热，兴业银行已夺得先机，但更重要的是，兴业银行借发展ABS业务，既为自身存量非标资产转标提供了丰富的经验，有助于缓解消化压力，同时，银银平台对接的超过1000家中小银行也有类似潜在需求，在此类细分客群的资源上已明显领先同业。

3.2 资产流转

兴业银行银银平台的创设于2005年，是与中小银行开展多项业务合作的平台，涵盖支付结算、财富管理、科技输出、管理培训等八大服务板块，已成为兴业银行的一张名片。从合作银行数看，即便已有近12年历史，17年同比增长246家，总数突破1300家，结算量同比增长45%，规模创历史新高。

此前，业界关注的重点在于，这些中小银行的结算业务等为兴业银行带来了稳定、低成本的同业负债，使得兴业银行能够快速扩张规模并赚取同业利差。但我们认为，，银银平台绝不仅仅是同业资金来源，而是拥有大量的潜在客户，能够与大投行战略紧密结合，提高资产创设及流转效率。

具体而言，中小行自身信贷额度不及大行充分，因此衍生出两大需求。一是在资产端需要多配债券等金融资产，二是自身需要流动性支持或腾挪信贷额度时，需要发行相应产品来实现，而这些都可由兴业银行的投行业务予以支持。

此前在投行层面，兴业银行为这些中小行提供资产负债结构优化服务，即重点抓住资产创设这一需求。在17年上半年，兴业银行又投产了面向各类金融机构客户进行集团产品展示、销售、交易的“机构投资交易平台”，使得资产流转需求也能得到满足，而销售端客户资源广泛，反过来又可以促进投行业务发展，形成良性循环。

，中小行业务转型压力较大，对同业金融服务的需求有催化作用，16年底至今合作银行数的快速增加就是证明。预计18年银银平台在保持传统业务优势的情况下，将享受到客户规模及资产流转规模双升。

3.3 资产交易

我们从收益和规模两个角度考察兴业银行的资产交易业务情况。从收益看，17年兴业银行投资收益（加总投资收益、汇兑损益和公允价值变动损益三项）位于老16家第四位置，表现突出。这是由于，2017年以来兴业银行在跨境业务配套的FICC领域开始上量，17年中交易量就突破2400亿元，全年贡献中收13亿，占比10%。

除跨境FICC业务外，兴业银行国内的固收、货币领域交易业务也在迅速发力。从数据看，债券机构交割量较16年同比大幅提升48%，在上市行中排名由16年的第七提升至17年的第三（18Q2为第五）。交易业务整体向好使得17年交易业务手续费同比增速达208%。

3.4 资产管理

兴业研究成立于2015年6月，采用市场化方式运作，因此相对于传统银行在体制上更为灵活，招揽了多位拥有丰富经验的卖方及买方分析师组成研究团队，在固收、权益、大类资产配置等领域均有覆盖，17年全年已发表报告2510篇。我们预计，虽然目前银行都已意识到提高投研能力的重要性，但受体制、薪资等限制，落实存在困难。兴业银行提早布局投研领域，将在在理财产品净值化的过程中夺得先机、

而在风险相对很小的托管业务方面，兴业银行已经深耕多年，托管业务规模稳步增长，2017年规模达股份行第二名。

3.5 已有成效

投行战略的各子业务发展及联动的效果已反应到收入结构上。2017年一季度时，兴业银行非息收入占比（TTM）为30.7%，排在第8位。而到18年一季度时大幅提升6.4pc至37%，整体水平跃居第5，同比增幅为第二，进步明显。

投行业务形成联动可以让兴业“走得快”，但要“走得远”仍需扎实的硬实力。兴业银行是拥有金融牌照最为齐全的股份行银行之一，目前仅缺少保险牌照。比数量更为重要的是联动能力，除券商牌照外，兴业银行对其余子公司均控股，资源整合能力突出。多种牌照的优势是可以为用户提供综合金融方案及多种落实渠道。

相比之下，虽然部分银行牌照已经齐全，但都掌握在集团母公司手中，银行与信托、租赁等公司是平行而非上下级关系，有的在业务层面还存在重叠和竞争，单就银行层面而言牌照优势并不如兴业。

在众多牌照中，金融租赁和信托子公司创收最高，在同业中优势突出，与银行投行战略互动也最为紧密。

兴业金租在上市银行系金融租赁公司中规模位于第六，但其ROA为1.1%，处于第一梯队，盈利能力突出。在集团层面，兴业金租关注集团重点客户，一直致力于推动银租联动业务， 2017年上半年，金融租赁子公司共实现集团联动租赁业务投放72笔，支持了60余户集团重点客户，带动20 亿元以上的优质资产投放，也拉动了核心负债增长。此外，兴业金租也开始推进金融债和资产证券化，17年融资规模132亿元，为金租行业第二。

从财务数据看，兴业信托资产管理规模及净利润水平均位于银行控股信托公司第三，在全行业中位于第11（2016年末），处于领先位置。17年存续信托业务中单一类信托业务占比为66%，而此类业务以银信合作为主，可见兴业信托与银行的紧密关联。，兴业信托17年发行银行间首单公募 REITs 产品，将投向房地产的资产证券化，为未来业务转型寻找新出路。此外，兴业国际信托全资拥有期货和资管牌照，同时参股券商，是集团牌照布局最为重要的环节。

5.1 绝对估值

我们先运用股利贴现法对兴业银行进行估值，在我们的预测模型中，分为三个预测阶段：详细预测期、过渡增长期，永续增长期。假设无风险利率为10年期国债收益率3.6%，市场风险溢价为8.2%，beta为0.56，因此权益成本为8.19%。在以上假设下，兴业银行合理价值为26.81元，对应2018-2020年PB为1.27x、1.13x、1.01x。

5.2 相对估值

从相对估值层面看，目前兴业银行PB估值已达历史最低，PE估值也仅为历史平均的90%。横向比较看，当前PB为A股上市银行倒数第六，PE为倒数第三。估值与兴业银行当前盈利能力和未来增长空间极不匹配。考虑兴业银行历史估值水平，以及龙头股份行估值水平，给予兴业银行1.0倍PB，对应目标价21.18元。

5.3 投资建议

，流动性新规、资管新规及对应细则均已落地，内容上看较此前市场预期的有所放松。政策不确定性降低叠加边际放松，。具体到兴业银行而言，压力最大的流动性覆盖率已经松绑至2020年再考察，而资管新规及细则对存量非标的接续、处置有妥善安排，且兴业银行受直接影响的表外理财规模并不大。，兴业银行资负调整节奏和效果也是显而易见的。

从预期层面看，货币政策微调、，市场对银行股的担忧，逐渐从政策冲击转向信用风险。而兴业银行的风控能力和信用风险承受能力，都处于同业中优秀位置，本报告已经说明。

从公司基本面看，兴业银行持续稳步调整资负结构适应新形势，投行多个子业务具备显著优势并已形成新增长极，利润增速自17年下半年已出现确定性拐点。据此，建议坚定增持兴业银行。

根据我们的估值情况及判断，上调兴业银行目标价至21.18元，对应18年1.0倍PB，现价空间45%，建议增持。

从行业整体看，如经济失速下行，可能导致银行业盈利能力承压及信用风险暴露。，可能导致流动性紧缺及市场信心波动。从兴业银行自身看，流动性匹配率年末达标仍存在压力，资负调整仍有压力；此外，投行战略并非短期即可见效，尤其是部分固收类投资的收获期在三年甚至更长，因此投行业务短期增长指标及贡献度可能不达预期。