编者按
在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）落地近三个月后，近期《资管新规》细则陆续公布。7月20日，；央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。《资管新规》细则核心要点是什么？对金融机构资管业务尤其是保险资管业务会产生何种影响？为此，整理摘录华宝证券、中泰证券、联讯证券、中金公司、新时代证券等多家机构观点。
目录
1、华宝证券：方向不变 重要调整
2、中泰证券：理财新规和意见的核心要点？市场之前预期在哪里？
3、联讯证券：理解理财新规与央行指导意见
4、中金公司：资管新规落地——细则及影响
5、新时代证券：以时间换空间，
华宝证券：方向不变 重要调整
分析师：杨宇 李真 奕丽萍 蔡梦苑
研究助理：杨思奇/吴昱璐
事件：7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，，向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。随着相关文件的发布，主要资管细分行业的业务未来将如何开展更加明晰。
一、是调整而非转向
与“资管新规”相比，《通知》在公募银行理财产品投资非标、过渡期类资管产品的估值等方面相对市场理解有所放松，对摊余成本法的应用范围扩大，明确了公募理财和公募基金的一些差异。同时对过渡期内无法回表的资产的做出了一定的安排，由金融机构自主制定整改计划，并且在过渡期内允许适当发行一部分老产品投资一些新资产。《理财新规（征求意见稿）》以“资管新规”和《通知》的精神和原则制定，因此在公募理财投资非标、过渡期内安排等方面与《通知》保持一致。
总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。
尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则没有变，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。
微调给了金融机构和企业更多的腾挪空间，部分问题避免集中爆发。但如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，把政策的友好当做博弈的对象，可能会付出更多代价。
对市场来说，非标压力的稍微缓解会带来一定积极效应，短期可能略微修复风险偏好。长期仍然要关注商业银行整体的整改节奏带来的资产腾挪效应和信用再分化。
权益市场，短期或许有积极效应。一些暂时困难的企业估值合理后增加了一点吸引力。长期还要看，资管新规整改后企业融资渠道变化的节奏，对于依赖金融环境扩张严重错配的企业来说，警报没有解除。仍然要高度重视排雷，把握估值合理、现金流质量高的标的。
二、对于《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的解读
1、适当放开公募理财可以投非标。
点评：《资管新规》中规定主要投资于标准化资产，实际上留下了弹性空间，比市场预期要放松一些，银行业金融机构的整改回表压力略有减缓。另外，近期债券发行相对低迷，叠加互联网资管业务清理和部分互联网金融平台爆发风险，导致部分企业融资渠道出现较为集中的收缩，适当允许公募银行理财参与非标投资可以部分缓解短期压力。
2、过渡期内放开老产品投资新资产，期限需要在过渡期内。
点评：我们认为老产品投新资产是相对现实的选择，对老产品来说，有些负债没到期部分资产到期，可能导致资金闲置，允许规模不增且压缩的情况下释放这部分资金，一方面有利于部分非标资产的接续，同时也腾出了一些支持实体经济的空间。
3、过渡期内适当放开定期开放型产品使用摊余成本法，组合久期限制在封闭期的1.5倍之内。银行现金管理类产品可以参考货币基金摊余成本+影子定价法。
点评：此前部分市场人士担心定开基金市值法可能部分造成投资者不公平对待、集中大额赎回等一系列问题。微调之后，也可以部分缓解相关压力，适当增加产品吸引力。而银行的货币型产品此前已经有部分净值型的开始出现，目前和货币基金统一标准有利于相关类型产品增加吸引力。相应产品所投资标的，例如一些中短久期高评级品种也会适当收益。
4、通过各种措施确实难以消化和回表的存量非标，MPA考核适当放松，支持符合条件资产回表。（符合预期）
点评：关于资产处置，给了更灵活的节奏处置，，减轻非标整改压力。当然，整体看，商业银行补充资本金仍然较为迫切。
5、对于过渡期结束后，由于特殊原因难以回表的存量非标同意特殊处理。（略超预期）
点评：很多存量问题确实存在极大的整改难度，部分资产或许能继续等待到期或者其他特殊处理方式。当然，，以避免被滥用而消极整改。
6、自行整改，不一刀切。（略超预期）
点评：过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。
三、《理财新规（征求意见稿）》要点解读
1、非保本型理财产品才是资管新规和本办法适用对象。理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本型理财产品。
2、单只公募理财产品销售起点由目前的５万元降至1万元，降低了公募理财产品购买门槛。有利于扩大银行理财客户范围、降低银行理财发行难度、吸引资金流入理财资金池，缓解商业银行的负债端压力。但是首次购买要面签的规定仍然保留。
3、过渡期内，允许现金管理类理财产品暂用货币基金的估值法。这个要求相比于最严格的资管新规理解下有所放松，主要是考虑与公募货基目前的做法保持一致性，。后续估值方法若调整，预计将与公募货基的调整时间和方式继续保持一致。
4、放开了公募银行理财对于权益型基金的投资，给银行理财资金投入股市提供了一个新途径。，《理财新规（征求意见稿）》放开了相关限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金。
5、对结构性存款业务进行规范。《理财新规（征求意见稿）》明确了保本型理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理，并对结构性存款在表内核算、缴纳准备金和存款保险费等方面予以明确。值得注意的是，《理财新规（征求意见稿）》明确并强调银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格，前期部分不具备相应资格的银行发行的假结构性存款不复存在，结构性存款迎来规范发展时期。
6、明确不允许银行发行分级理财产品。
7、银行理财产品是否能够获得在交易所开股票账户的问题仍在沟通中。、证监会等部门积极沟通协调，推动解决银行理财产品在金融市场的开户问题。
8、明确公募理财可以投资非标资产，有利于缓解当前实体经济信用短缺的困境。银行理财（包括公募理财）可以在满足期限匹配、限额和集中度管理等要求下投资符合资管新规认定标准的非标资产。过去严重依赖于非标融资的融资主体的融资压力将会有所缓解。
9、银行理财投资各层面合作机构或将不包括私募基金。《理财新规（征求意见稿）》要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时也留有一定的空间，，。
10、银行理财的机构投资者的资金来源不能使从个人投资者募集的资金。意味着投资者为个人的产品不能投资银行理财。
11、 过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。另外，《理财新规（征求意见稿）》的灵活调整并未改变压缩与清理老资产的要求，也不意味着彻底的放松，资产腾挪效应仍在。，也同样是奖惩分明：对于提前完成整改的银行，，而对于未严格执行或者整改不到位的银行，。
12、。过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。对于一些期限较长且受回表限制的表外资产给出了空间，一定程度上也可以缓解商业银行的压力。
四、公募银行理财pk公募基金
1、投资门槛：银行理财10000元起，与公募基金1000元起的门槛并无本质差异，进一步缩小公募基金投资门槛的优势。银行现金理财类产品将成为公募货币基金的强有力竞争者，且考虑到银行自身的渠道优势，公募货币基金的销售或收到挤压。
2、投资范围：①公募银行理财产品可以进行非标投资，当前公募基金已经发行了投资非标的产品，但采用的是一事一议的方式，考虑到非标并非公募基金的主要投资对象且公募基金投资非标需要经过审批，预计银行理财投资非标规定的放松对公募基金冲击有限；②银行理财只能做底层资产是公募基金的fof产品，从而对于优质公募基金产品本身仍然具有较强诉求，特别是在银行尚未建设起优秀的投研团队阶段；③银行发行衍生品类的银行理财产品，需要先具备衍生品投资资格，而公募基金并无此要求，。
3、投资比例调整流程差异：银行理财超出销售文件约定变更投资比例需要经过投资者书面同意，不接受的投资者可提前赎回理财产品，而公募基金在变更基金合同的重要内容则需要召开持有人大会表决。
4、关联交易定价差异：银行理财投资关联方承销证券以不优于对非关联方同类交易的条件进行，而公募基金则按照市场公平合理价格执行，，因而基金公司也较少参与。
5、销售路径差异：商业银行可以互相代销公募理财产品，但是只能在银行体系内部，而公募基金除了银行渠道销售以外，还可以由券商以及第三方基金销售平台进行代销。相较而言，公募基金的销售渠道更广泛，一定程度上缓解银行理财在渠道端与公募基金的竞争，但不排除后续银行自身渠道端对于公募基金产品营销力度的调整行为。
6、自有资金投资差异：银行理财禁止自有资金投资，而公募发起式基金中，基金公司自有资金投资应不少于1000万。
7、机构自有资金来源界定差异：商业银行机构投资者的资金来源不得为个人投资者，而公募基金对此并无要求。若上述规定在正式稿中得到落实，则公募基金在吸引机构客户方面将更具优势。对于机构投资者的界定需要明确，如果资产管理产品也算在机构投资者，那么发售给高净值客户的以公募理财产品组合为投资对象的“个人客户——F（私募资管）OF（公募银行理财）”产品将受到影响。
8、信息披露细则差异：银行理财产品发行可公布同类比产品的平均业绩、最差业绩、最好业绩，公募基金并无相应规定。
五、私募基金影响——资金源或再受冲击
根据《理财新规（征求意见稿）》第四十八条对理财投资合作机构的规定，由于私募基金不属于金融机构，，则意味着之前依据《资管新规》我们认为尚可作为私募基金资金来源的私募资产管理产品（如私人银行资金等）也将受阻，这将对私募基金规模再度造成冲击。当然，考虑到此前银行需向银行业监督管理机构报送合作机构信息，。另外，在投资顾问以外其他牌照上的非否定式提法也为未来合作留出了可能的空间。
鉴于银行理财主体作为私募基金资金来源可能被完全切断，银行理财资金借道其他载体或将成为一种解决方案，即“引流式”私募FOF。商业银行或可通过资金与管理能力的“双引流”或“双输送”来完成私募FOF的运作。
在同日公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》中，对私募fof仍然在证监体系的发展仍然予以积极的态度，同时对mom留下了空间。
中泰证券：理财新规和意见的核心要点？市场之前预期在哪里？
中泰证券银行首席分析师 戴志锋
投资要点
理财新规和指导意见的较宽松的5个要点：1、存量老产品下降速度缓和，缓解对市场流动性压力。2、产品估值方法改善，利于老百姓接受。3、“非标”的政策目标：平稳过渡，没有明显放松。4、公募产品投资股票市场预计比较松。5、降低理财产品购买门槛，缓解理财规模下降压力。客观的讲，。
市场之前对理财新规的预期和担忧在哪里？详见文中：我们研究所给高层撰写的关于资管新规的反馈和建议。
，市场和银行股迎来反弹窗口。高层对经济与市场风险关注度提升，相关政策组合会陆续出台，平缓下降趋势。，会缓解压力，对市场和经济有短期修复作用。前期市场预期悲观，会迎来反弹机会，我们最看好四大行和招行。
趋势还是没有改变。同时要看到，。该政策只是边际改善。但是如果基建地产受控、经济没新增长点，叠加金融机构风险偏好下降，不改变总体收缩的趋势，我们还处于“信用收缩”的中间阶段。
风险提示事件：经济下滑超预期。
一、理财新规、央行指导办法核心变化的要点
1、存量老产品下降速度缓和，缓解对市场流动性压力
压缩节奏的自主权。新规定未按每年传出的三分之一进行硬性规定，而是允许银行结合自身实际情况，按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划，既可以自主决定整改节奏，。但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
老资产池中新增加非标投资。央行的通知明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这里新资产不局限于标准化资产。这种要求，可以保证存量理财产品的规模不会大规模萎缩，非标（政府鼓励方向的）新增压力减少。
2、产品估值方法改善，利于老百姓接受
1）过渡期内，允许现金管理类理财产使用摊余成本法，这样有望降低其净值的波动，能够增大其对客户吸引力。2）允许金融机构发行6个月以上定开产品，此类产品只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法。这两点，对银行理财产品的平稳过渡，提供比较好的估值模式。
3、“非标”的政策目标：平稳过渡，没有明显放松
资管新规本来也没有禁止公募理财投非标。指导意见只是明确了公募资产管可以适当投资非标准化债权类资产，但同时遵循关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、。
对“非标”未来的压力提供了预案。支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本，央行的通知预示着未来回表都将会进行特殊化处理。估计未来存量“非标”资产证券化也会有所进展。
新增对单一客户集中度要求。“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%。”
市场需要看到，，，如银信合作和委托贷款等文件。
4、公募产品投资股票市场预计比较松
理财新规中，对公募和私募理财产品投资范围的定义是各类公募证券投资基金，包括了股基和混合基金。文件提出“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，。”预计管理层会考虑理财对资本市场流动性的影响。
这意味着公募理财事实上可通过间接投资股基和混合型基金的做法来投资股票市场，对股票市场而言是消息面上的利好。
5、降低理财产品购买门槛，缓解理财规模下降压力
本次发布的《办法》征求意见稿将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至 1 万元，降低了理财产品购买门槛，扩大银行理财客户范围、缓解商业银行的理财资金端的压力。
二、市场之前的预期在哪？
这是我们研究所给高层写的关于资管新规反馈和建议的部分内容，我们征询了各方的意见，预计代表银行和市场偏主流的声音。
资管新规推出近3个月后，我们观察到的挑战
1、外部环境不确定性增加，需要防范金融风险传染。资管新规作为对金融行业影响深远的政策，影响重大。资管新规对金融风险传染，抑或是控制，需要不断评估。1、债券市场信用债违约，理财配置债券风险偏好大幅下降。2、股票市场大跌，资管配置的股票质押融资对应的资产出现预警、平仓风险。3、中美贸易摩擦对外汇市场及实体经济增长带来的悲观预期等。
2、新规细则未出台，新业务基本停摆，对整个市场有影响。1、目前实际操作情况。我们观察到：由于配套细则没有出台，很多创新产品的发行，，银行内部合规也控制得非常严格。2、存量不能有序压缩，新增量下降。细则没出台，新业态资产也没法主动配置，业务的退出受到了极大的制约，新发生的业务量大幅度下降；表外理财对实体资金的支持能力下降。
3、产品端：老百姓对合规理财产品的接受度有限。1、新合规产品的发行规模、增长速度，远远没有达到预期。从银行的发行渠道看，净值性产品接受度比较低，银行希望通过发行长期限的产品，但在渠道中也没有得到认可。当前不少净值型产品后续还需按新规要求整改，进行二次转型。客户对真正的净值型产品的接受需要一个培育的过程，需要产品设计、投资、销售端的全面协同。2、从短期来看，新产品发行的速度肯定赶不上老产品压降的节奏。需要有相关政策储备，防范相关的风险。
4、投资端：存量资产如何有序压降？老产品、老资产在过渡期前需有序压降整改完成，在压降整改过程中，面临资产、负债、流动性以及损益兼顾问题：1、部分资产尚无很好的解决办法：存量资产银行一般是自然到期不续、非标转标、回表处理，但有几类资产面临期限较长，无法回表的难题，包括：某些实际期限较长的类贷款业务（如政府基建项目）；期限长、收益率低的优先股和二级资本债等、直接股权投资类资产；个别已经出险或者有潜在风险的资产。2、流动性压力：老产品有序压降，若新产品承接不上，一旦规模收缩，银行将抛售流动性较好的债券来维持流动性较差的非标资产，对债市造成冲击，对流动性也带来压力。
5、银行资管业务转型还是比较缓慢。1、投研体系的建设：在平等准入条件下，银行将面临与基金、保险资管等机构同场竞技，比拼投资管理能力，首要便是人才的招揽，包括系统化的投研体系建立、投资经理和FOF/MOM团队搭建。2、适合资管的风控体系搭建：银行风险管理的对标资产是信贷资产，以信用风险审查为主，对于理财投资的资产，应建立一套相对独立的风控体系，只有这样才能满足资管业务发展的需要。3、盈利模式的改变。由原来的资金池模式、刚性兑付转为发展规模以获取管理费及超额收益分成模式，今后了解及满足客户需求将成为核心关键。
6、资本市场担忧：银行相关资金最终会全部撤离市场。对于结构化配资产品，优先级资金多为银行理财，享受固定收益，而劣后为投资者，承担较大风险与收益，业务实质为投资者加杠杆投资。细则没明确前，市场担忧银行理财资金都会撤离股票市场。
三、新管理办法对市场的影响
客观的讲，。新理财办法坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，是资管新规的延续。，银行理财行为的变化是持续和渐进的，对市场就是”钝刀磨人”。（详见《第一线！银行怎样面对资管新规：“钝刀磨人”》）
，市场和银行股迎来反弹窗口。高层对经济与市场风险关注度提升，相关政策组合会陆续出台，平缓下降趋势。，会缓解压力，对市场和经济有短期修复作用。前期市场预期悲观，会迎来反弹机会，我们最看好四大行和招行。
趋势还是没有改变。同时要看到，。该政策只是边际改善。但是如果基建地产受控、经济没新增长点，叠加金融机构风险偏好下降，不改变总体收缩的趋势，我们还处于“信用收缩”的中间阶段。
联讯证券：理解理财新规与央行指导意见
联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖
联讯证券宏观组 钟林楠
如同此前的媒体报道，日期下发的理财新规与央行的《通知》较预期与资管新规的口径要求有明显的放松，具体包括：公募理财产品销售门槛降低、非标投资增添集中度要求、过渡期内银行现金管理类产品可采取摊余成本法计价、公募可投资非标资产等。
总体而言，这种放松与现在国内面临的经济金融环境有着显著的关系，根本目的是在内忧外患的环境中达到防风险、提高经济增长动能的政策目标。
1、虽然现在货币政策已经做了微调，金融市场流动性充足，但是，由于高收益债投资主体的缺失与流动性传导机制的不畅，资金淤积在高等级债与利率债，低资质企业无法从中获益，债券市场一度呈现“低等级无人要，高等级抢不到”的分化局面。
同时，，融资需求回表由于存款荒、资本荒、资产质量、行业授信额度限制等原因遇到阻碍。民企、中小企业与部分资质较差的国企城投的外部融资环境恶劣，随着2015-2016年扩张的债务大量到期，现金流缺口显现，出现债务风险的可能性在上涨。
在货币政策已经释放显著暖意并仍需兼顾内外均衡的条件下，防风险需要其他政策的配合与协同。。
2、由于非标压缩与回表的困难及信用债融资功能的受损，社融绝对量与存量增速已经出现明显的下滑，M2增速由于信用派生减弱、存款挤水分等多方面原因也一并下滑，实体受到的金融支持较2017年已经有明显的减弱。
考虑到金融数据是经济的领先指标，社融与M2的走弱无疑在预示经济增长动能的衰减，紧信用与融资渠道收缩对经济的负反馈在三四季度可能会进一步显现，经济面临一定的失速风险。
由于未来经济形势不明朗，金融资产价格出现了明显的跌势，汇率连续突破6.7、6.8的关键关口，给现有的宏观环境增加了更多的忧虑与不确定性。
此种情况下，，给实体更多的政策支持，避免陷入被动加杠杆的陷阱。（即经济增速降低而债务增速不减带来的杠杆被动提高）
在相对偏松的理财新规呵护下，银行资管业务开展的不确定性减弱，空间更大，对债市是喜忧参半。，融资环境会进一步得到改善，经济增长动能会得到一定的修复，不利于打开长端利率的下行空间。
同时由于现有非标资产收益率较高，在比价效应下，理财可能会更多增配非标资产，进入信用债市场的资金会遭到削减。
不过，不管资金的流向怎样，，信用风险较此前减弱是确定无疑的。投资者可重新考虑票息为王的投资策略，仍具“信仰”的城投为佳。
对股票而言，理财新规为公募产品投资股票市场开拓了渠道（间接投资股基和混合型基金），至少在消息面上是利好。
但作为保守型的理财资金，在不确定性与确定性面前，必然选择具备确定性的资产，因此只有股票市场自身出现明显的触底反弹迹象，消息面上利好才能转为实质利好，否则理财资金借由公募流入股票市场的规模将十分有限。
下面是我们对理财新规（征求意见稿）的具体解析。
考虑到理财新规（征求意见稿）在禁止资金池、向上向下穿透、去通道等方面与资管新规表述基本一致，已被市场充分讨论，我们在接下来的解析中将着重强调不同于资管新规的细节与变化。
1、产品销售松紧有致
在销售领域，理财新规主要有两大细节变化值得关注。
1）“商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。”；
2）商业银行发行理财产品，不得宣传理财产品预期收益率，在理财产品宣传销售文本中只能登载该理财产品或者本行同类理财产品的过往平均业绩和最好、最差业绩，并以醒目文字提醒投资者“理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益，投资须谨慎”。
，银行理财向公募基金看齐的反映，有利于降低公募理财销售的难度。但与公募基金基本无门槛的资质要求比，仍有较大差距。
这种差距一方面是因为目前利率市场化仍未完成，过低的理财销售门槛会进一步分流银行表内存款，在现如今社融贷款化倾向持续加重的情况下，表内存款的流失无疑是不利于银行对实体的支持的。，从五万到一万可能是各部门与各金融系统之间协商互相让步的最好结果。
后者是打击刚兑、去除刚兑文化，改变投资者旧思维的需要。虽然现在预期收益率或预期收益率区间等形式在银行理财宣传过程中已经大幅减少，但是不少银行资管机构会以业绩基准等说法来代替，并发挥着与预期收益率一样的“保刚兑”效用。
同时也有部分银行的新型理财产品中，以业绩基准+超额反补的组合模式来保证投资者的收益，变相保证了刚兑的实现。
在理财销售宣传只能标注历史业绩的情况下，各银行资管业务的差距与分化会进一步显现。投资管理能力强、业绩优异的银行资管在宣传销售时的优势会更加突出，而过往依靠资金池与刚兑浑水摸鱼的银行资管机构将逐渐丧失市场，或转为代销机构，会退出理财市场，理财业务的集中度也将因此提高。
当然如果银行宣传销售一套，实际兑付给投资者的收益又是另一套（即依旧保证刚兑），那么我们上述的理论分析可能仅仅只是理论分析。。在这一点上，理财新规做的要比资管新规更具威慑力与可行性。
商业银行开展理财业务，根据《指导意见》经认定存在刚性兑付行为的，应当足额补缴存款准备金和存款保险保费，，足额计提资本、贷款损失准备和其他各项减值准备，。
不再仅仅是补缴准和存款保险，也要计提资本、。
2、银行类货基产品与定开产品受到认可
“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。”
我们在此前多篇资管行业展望的文章中，反复提及，现金管理类产品将是理财中短期转型的方向，因为投资者“刚兑思维”需要时间消除，对类存款理财产品的偏好很难在短期逆转。
尤其是考虑到在过渡期内，旧形式的产品依然可以发行来对接未到期资产，报价式的预期收益型产品将与净值型产品共存的情况下，银行资管更需要具有稳定收益的产品类型来留住客户，保住规模。
但此前，银行开发类货基产品的一个顾虑在于估值方法，现在要求按照货基估值核算规则来进行估值，即采取摊余成本法计价，那么无疑是在打消了银行做类货基产品的顾虑。
考虑到与货基相比，银行现金管理类产品有需要面签、起售点偏高、无法避税等劣势，未来银行如果与货基甚至与同银行机构产品竞争，需要不断强化优势，即投资范围广，不受货基新规限制，并在灵活在灵活申赎的特点上多下文章，比如与网上银行结合，做实时赎回的产品。
对于封闭期在6个月以上的定期开放式产品可用摊余成本法计价，我们看到需要两个要求，一是以收取约定合同现金流并持有到期的债券；二是久期不能长于封闭期的1.5倍。
前者确保了资产是理论上具有流动性的债券资产，消除了以定开形式来做资金池的可能，同时由于持有到期以利息收入作为主要收入，因此也可不必过度理会市场价格的上行波动带来的资本损益。
但是正如货基对资产久期有明确要求，这类产品也有明确要求，其背后的目的在于避免久期偏离封闭期过长，使市场价格与摊余成本法下的净值偏离过多造成的风险。
3、公募投资股票市场实质放开
“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，。”
在这一点上，理财新规看似是延续了公募不能投资股票市场的老规定，在流动性上对股票市场无实质性的影响。
但是在理财新规中，，包括了股基和混合基金，同时延续了资管新规的精神，理财投资公募基金无需穿透至底层资产。
这意味着公募理财事实上可通过间接投资股基和混合型基金的做法来投资股票市场，对股票市场而言是消息面上的利好。
但是，作为保守型的理财资金，在不确定性与确定性面前，必然选择具备确定性的资产，因此只有股票市场自身出现明显的触底反弹迹象，否则理财资金借由公募流入股票市场的规模有限。
当然，从长期来看，公募理财必然会有增配股票的时候，届时，银行理财借公募基金便可实现大类资产配置的愿景，FOF类产品会有较好的发展。
4、非标投资的松与紧
1）“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%。”
2）“公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、。”
，对理财投资非标债权资产的新要求。
对于第一点，其政策目的与《大额风险暴露管理办法》一致，都是为了降低投资的集中度风险。如果以10%来倒推，则某银行所有理财产品要投资某家企业5个亿的非标，则需有50亿的资本金，要求属于中等水平，对部分集中度偏高的银行资管会形成制约。
对于第二点，其政策目的在于为现在焦头烂额的实体经济纾困，改善民企、中小企业与部分城投国企的外部融资环境，从而降低债务风险、稳定经济增长。
事实上，如果我们去考察公募产品和私募产品投资非标资产的区别，其差异在于两者的风险承受能力与识别能力不同，公募产品所面向的投资者金融投资的经验与能力要差于合格投资者，在投资过程中一旦出现风险事件，容易出现集中赎回、挤兑、扯皮闹事等非理性行为。
这种情况下，如果理财产品以期限错配的方式投资了流动性差的资产，则很容易引发流动性风险，并损害银行的声誉。
现在要求在满足期限匹配、，开放公募产品投资非标，可在一定程度上规避上述所说风险，但对于非标踩雷后造成巨额损失引起普通投资者集体出现非理性行为的风险仍然存在。
更进一步，公募理财投资非标，有哪些途径？
就目前来说，信贷类产品难以成行，因为委贷，资金不能来源于资管产品，借信托计划投资信托贷款，违反了公募产品不能套私募的规定，因此投资范围可能相对有限。
5、结构性存款新政与银行资本金新要求
1）“商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格……衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为。”
2）“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。”
我们将这两项放在同一个大点中进行解析，主要因为两者都与银行表内的情况密切相关，一个是负债，一个是资本金。
这两项在货币政策微调释放暖意时都在不同程度的阻碍了流动性向实体经济的传导。。
对第一项结构化存款要求银行具有衍生品资质和需要具有真实交易行为的要求，一来直接断了很多中小行开展结构性存款的诉求，二来进一步围剿了必定行权的假结构化存款，对现在利率市场化尚未完成，吸储仍有困难的银行而言，是一大损失，表内负债的压力会进一步加大，对同业负债、大额存单的依赖度也会进一步提升。
对第二项资本金的要求，在MPA考核项中适当放松，降低银行的指标考核压力，显然是为非标回表需要占用较多资本金扫清障碍，但除央行的MPA外，，加之非标回表还存在行业、授信额度等多方面的限制，资本金考核的放松可能会以一定的效果，但想单单依靠这一点来解决融资缺口，显然是不可能的。
6、过渡期安排
1）“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。”
2）“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，，采取适当安排妥善处理。”
理财新规与《通知》在过渡期上的要求显然是给了银行较大的自主权，既可以自主决定整改节奏，又可以自行安排超长期非标与股权资产，。
同时过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产但总规模不能大于资管新规发布前的存量规模，是在争取时间，在过渡期逐渐降低债务滚动规模，降低债务风险。新资产到期日不能晚于2020底意味着资产的期限将控制在两年半以内，短久期的信用债可能会因此有所受益。
中金公司：资管新规落地——细则及影响
在资管新规正式出台近3个月后[1]，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[2]，对资管新规的操作细节进行了进一步明确。同时，
央行进一步明确资管新规细则
总体来看，此次通知对资管新规实际执行过程中的细节进行了更为明确的指引，其中具体的调整包括：
►明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产，但需符合资管新规对非标投资的期限匹配、限额管理、。
►明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产。另一方面，老产品的整体规模不应超过资管新规发布前的存量，且所投资产的到期日不得晚于2020年底。
►6个月以上的定期开放型理财产品可以采用摊余成本法计价；银行的现金管理类产品可以采用“摊余成本法+影子定价”方法估值。此前资管新规仅允许流动性较低的封闭式产品采用摊余成本法计价。
►政策对存量非标资产回表的“容忍度”有所提高，包括过渡期后对剩余非标产品处置有一定的“回旋余地”，且回表节奏银行可自主把握。在近期资管新规实际执行过程中，有较多的“非标”资产难以通过银行表内资产进行承接，导致实体经济出现较大“融资缺口”。考虑到这些实际情况，央行在对非标回表资产进行MPA考核时，将合理调整有关参数，并支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。此外，对于因特殊原因难以回表的存量非标资产，。回表节奏方面，金融可按照自主有序的方式安排整改计划，。
此外，，对商业银行理财业务实行分类管理，强调防范影子银行风险、期限匹配、，与资管新规保持一致。
我们认为，资管新规执行细则的发布意味着宏观政策在向更加务实的方向调整，以更好地把握去杠杆的节奏和速度。细则有助于缓解目前非标资产快速萎缩的环境下金融条件快速紧缩的压力。此外，近期央行下调国库现金定存利率、加大公开市场投放力度，鼓励商业银行配置AA及以下等级信用债作为MLF质押物等举措也是政策向中性调节、以缓解金融条件过快收紧的信号。
往前看，我们仍将重点观察调整后社融增速的环比变化，以综合衡量金融条件过快紧缩的态势是否得到有效改善。我们认为，货币政策回归中性仍需调整后的社融环比折年增速回到12%左右的水平。诚然，理财新规及相关细则之外，很多其他紧缩性政策，都可能继续对金融条件带来紧缩的压力。在目前投资者对去杠杆节奏过快带来新风险的担忧升温的背景下，稳（宏观）预期才能稳市场、稳汇率。我们预计，在资管新规细则有所调整的基础上，货币、财政政策也有望从之前偏紧的立场向更为中性的方向调节。
多视角分析新规细则的影响
►从银行业角度看，诸多条款较市场的保守预期有所放松，主要体现在，公募理财可以投资非标资产，过渡期内允许部分产品按摊余成本法计价，过渡期后的未到期非标可稳妥处置等。此外，央行也明确提出可以调整MPA参数和发行二级资本债协助银行将部分非标债权资产回表。新细则公布后，预计银行理财营收降低幅度也将有所收窄。我们认为，细则将缓和目前持续收紧的信用环境，银行信贷扩张有望温和加速，利好银行估值恢复。
►从证券行业角度看，资管新规的细化有助于金融股风险偏好修复，但对券商基本面边际影响较小。首先，16年7月《暂行规定》出台以来，券商资管规模持续有序回落；其次，主流券商资金池业务影响消化相对充分且当前去通道节奏平稳（费率有所上升）；据券商月报统计2018上半年10家资管子公司盈利同比增长3%。此外，当前板块估值处于历史底部，建议配置A/H龙头券商。
►从保险行业角度看，资管新规出台，有利于紧缩悲观预期出现边际改善，金融股的风险偏好有所修复。，首先，，有助于银行理财吸引力回升，不利于储蓄类保单销售回升；其次，流动性预期改善有助于提振A股，利好保险投资收益；第三，银行理财投资非标和非标回表限制有所放松，抑制保险投资非标议价能力提升；此外，长端国债利率持续下行压力减轻，利好投资收益。
►对房地产行业来讲，两文件的出台有助于缓和当前过紧资金面，提振市场情绪，新规细则为资管新规在执行层面提供了灵活性和可操作性，有利于缓解地产公司在信用债偿付高峰期所面临的违约风险，并适度改善市场对房企现金流压力的悲观预期。我们建议投资者把握中长期投资机会，左侧布局财务稳健的行业龙头和都市圈土储资源丰厚、销售高增长的高弹性标的。
►从大宗商品行业角度看，近期大宗商品板块股价持续下跌，A股煤炭/有色/水泥/钢铁板块的市盈率较历史平均水平存在显著折让。资管新规细则落地后，资金面压力或适度缓解，大宗商品市场情绪有望边际修复，但实际反弹力度仍有待观察。
文章来源
本报告摘自：2018年7月20日已经发布的《央行进一步明确资管新规执行事项、增强新规可操作性》
易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
刘雯琪 SAC 执业证书编号：S0080517080001 SFC CE Ref：BIU684
梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
2018年7月21日已经发布的《较《指导意见》边际放松，有利于信用条件改善》
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841
张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref： BHQ055
严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080116110047 SFC CE Ref： BNF177
2018年7月22日已经发布的《政策细化或有助于风险偏好修复》
姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080116080002 SFC CE Ref： BIJ003
蒲 寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841
2018年7月22日已经发布的《A股保险反弹简评：反弹持续性存疑》
田 眈 SAC 执业证书编号：S0080517100002 SFC CE Ref： BKY217
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841
薛 源 SAC 执业证书编号：S0080116100040
2018年7月22日已经发布的《资管新规细则落地，市场情绪有望边际修复》
张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref： AZB713
王 璞 SAC 执业证书编号：S0080117100019
2018年7月22日已经发布的《资管新规细则进一步明确；需求预期边际修复》
陈 彦 CFA SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref： ALZ159
董宇博 CFA CPA SAC 执业证书编号：S0080515080001 SFC CE Ref： BFE045
李可悦 CFA SAC 执业证书编号：S0080517070004 SFC CE Ref： BKW500
胡珈铭 SAC执业证书编号：S0080118050025 SFC CE Ref：BGF975
新时代证券：以时间换空间，
新时代证券首席经济学家 潘向东
新时代证券宏观团队负责人 刘娟秀
新时代证券宏观团队 文思佶
自2018年4月27日央行等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）之后，资管行业迎来向规范化方向发展的重要转折点。时隔将近3个月，7月20日，一行资管新规细则陆续公布，；在意见稿发布的同时，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），随后证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。结合当前市场特点，一行资管新规细则既是资管新规的政策延续，同时在具体操作上又有所放松，，政策有所微调。
理财新规：
，稳定市场预期
理财新规共六章85条，是资管新规在银行理财方面的配套实施细则，基本原则与“资管新规”要求大致保持一致，但在具体操作方面，无论是净值管理、还是过渡期安排以及公募理财安排等均有助于稳定市场预期，消除市场不确定性；两大规定进一步明确了商业银行在新规下的具体操作措施，缓解了自资管新规之后银行理财发行中无所适从的情形，推动理财业务回归本源、规范发展。
理财新规与资管新规去通道、去套嵌、控制杠杆水平、禁止期限错配等基本原则一脉相承的基础上，，有以下方面值得重点关注：
分类管理降低了公募理财产品的准入门槛。理财新规要求将产品分类为公募理财和私募理财，私募理财的门槛和要求与资管新规相似，但公募理财投资门槛降低，从５万元降至1万元。在杠杆比例方面，开放式公募理财产品不能超过1.4倍，封闭式理财产品不能超过2倍；此外在集中度管理、，但是在投资范围方面做了进一步明确规定，投资于单一非标准化债权类资产余额不得超过理财产品发行银行资本净额的10%，投资于非标债权类资产不得超过理财产品净资产的35%以及总资产的4%。从而明确了商业银行理财产品可以投资于非标资产，这是对公募理财投资非标的一种突破。
在业务管理方面，不统一要求设立资管子公司，但要做好业务隔离。理财新规指出，商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。但是暂不具备条件的，商业银行总行可以设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理。要确保理财业务与其他业务相分离，理财产品与其代销的金融产品相分离，理财产品之间相分离，理财业务操作与其他业务操作相分离。
在净值化管理方面，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量。资管新规明确了资管产品采取净值管理的基本要求，但是在具体操作过程中商业银行理财产品发行存在无所适从的难题，以至于商业银行非保本理财产品余额从2018年5月末余额的22.28万亿元快速下降为6月末的21万亿元，下降规模达到1.28万亿。因此，理财新规在净值管理方面，并非一刀切全部采取市值管理，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量。在过渡期内，部分理财可以参照货币基金“摊余成本+影子定价”方法进行估值，这在一定程度上解决了商业银行发行理财产品的困境。
对于非标处置方面，公募产品可以适当投资非标准化债权类资产。《通知》明确指出，商业银行可以发行老产品投资新资产。对于过渡期结束后由于特殊原因而难以回表的存量非标资产以及未到期的存量股权类资产，可以采取适当安排妥善处理。同时，为解决表外回表占用资本问题，央行在MPA考核时将合理调整有关参数，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。
对结构性存款，纳入商业银行表内核算。理财新规在补充意见中明确了结构性存款的定义，将保证收益型和保本浮动收益型理财产品纳入结构性存款管理，统一缴纳存款准备金和存款保险，计提资本和拨备。，未来增速或放缓。
过渡期内提高了商业银行自主权。理财新规明确提出在过渡期内，银行可以结合自身实际情况，按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划，。允许商业银行在存量理财产品整体规模不增加的前提下，发行老产品对接未到期资产。通过市场化手段对于提前完成整改的银行，。
理财新规在规范资金池运作，防范“影子银行”风险、加强集中度管理防控流动性风险、加强信息披露等其他方面细化了银行理财的具体操作，一方面理财新规有助于缓解现阶段理财规模的快速下滑，，未来居民日益丰富的财富管理需求将会为银行理财业务发展打开一片新的发展空间。
资管新规补充《通知》：
保障表外融资顺利返回表内
，态度有所缓和，在确保资管业务平稳过渡的同时，保障表外融资顺利返回表内。
亮点一：公募产品可以投资非标资产，缓解非标融资过快下滑。但应符合资管新规关于非标资产投资的期限匹配、限额管理、。
亮点二：过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产。但是老产品的整体规模控制在存量产品范围内，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。
亮点三：部分资管产品可以采用摊余成本计量。过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。
亮点四：通过修改MPA考核参数、发行二级资本债推动需要回表的存量非标回表。过渡期结束后，对于特殊原因而难以回表的存量非标资产，可以适当妥善处理。
亮点五：过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，。
对实体经济影响：
防风险的同时，稳定经济增长
在结构性去杠杆背景下，我国信用持续收缩。虽然上半年人民币贷款增加9.03万亿元，同比多增1.06万亿元，但是社会融资规模增量仅为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元，M2、社会融资规模存量同比增速分别从上年末的8.1%、12%继续下降至6月末的8.0%、9.8%。信用收缩已经影响了实体经济，上半年基建投资增速不断下滑，二季度经济同比增长6.7%，增速较一季度下滑0.1个百分点。如果信用持续收缩，经济增速可能继续下滑，经济下行会加剧企业信用风险，金融机构将会加强信用收缩，如此形成负反馈效应，最终影响实体经济。
信贷大幅扩张的情况下，社融增速仍持续下滑，主要是因为表外融资无法完全转向表内。
第一，部分房地产企业、，这部分企业是被限制信贷投放的，表外融资收缩后，无法获得信贷。在高债务部门信贷受到限制的同时，由于中小企业信用违约风险比较高，为了规避风险，银行惜贷现象严重，这也不利于信贷扩张，进而也不利于社融增速回升。
第二，商业银行受到资本充足率、存款规模等指标限制，无法大幅扩张信贷，完全承接表外融资。对此，《通知》明确指出，过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。随着《通知》对非标投资主体的放宽，有助于缓和快速下滑的委托贷款和信托贷款，从而弥补实体经济因表外一时无法回归表内产生的融资缺口，稳定经济增长。
对资本市场影响：
缓和市场情绪，修复市场行情
2018年以来，央行已经三次定向降准，保持了一定的货币总量边际宽松，但是信用收缩的局面并没有得到缓解，6月公布的社融存量同比增速更是降至9.8%，创出历史新低。究其原因，，压缩意图明显，导致委托信托、信托贷款等表外融资快速下滑，拖累社融存量增速下滑，信用风险增加，实体经济资金链也日趋紧张，经济下行压力增加。此次一行进一步明确资管新规细则，，有助于稳定市场预期，消除资本市场不确定性，恢复市场信心。
对于股市而言，资管新规细则短期是从政策层面缓和市场情绪，有利于风险偏好的回升。随着金融去杠杆、，在宏观层面，有助于稳定社融增速，缓和经济下滑压力，改善实体经济尤其是国家重点领域和重大工程项目与中小微企业融资需求，利好基建板块。从微观层面来看，理财细则减少了资金赎回压力，有助于修复商业银行负债端资产端压力，缓解了银行间狭义流动性向广义流动性传导机制。理财细则还降低了公募理财产品的门槛，更多公募理财可以配置股市的规模，利好银行、券商、保险等金融板块。
对债券市场影响，，有利于修复信用利差不断走阔的格局。但国债期货T1812创出新高后的大幅调整，说明三轮降准后市场对宽松的预期已较为充分，市场进一步宽松预期回调，利率债收益率进一步下行空间有限。随着非标等融资回暖，实体经济的短期违约风险下降，有助于信用债行情走强。
整体而言，一行颁布的资管新规细则原则上与《指导意见》保持一致，，，未来不排除财政政策的边际改善，这样一方面以时间换空间，理顺表外融资回归表内的路径，稳定社融增速，另一方面，缓解实体经济融资的结构性难题，降低经济下滑压力，修复资本市场行情。