在“互联网化”浪潮影响下，“大资管”趋势逐步深化；资产管理行业百花齐放格局下，行业内机构“荣枯”和“迭代”加速；在杠杆市场大波动洗礼下，资产管理行业又该如何自我调整再出发？，继续对业界热议的议题进行探讨。值此十周年之际的资产管理行业报告，依然立足业界一线，依然关注宏观政策趋势；继续聚焦多变而抢眼的中观业态，对表现抢眼的资产管理子行业进行刻画。同时立足全球视野，首次全面分析了全球资产管理的发展动态和趋势。、杨倞、刘少杰等著，将于2015年10月由中国人民大学出版社出版发行。下文系该书部分内容摘编，敬请阅读。
一、透过数据看信托
（一）信托资产规模和经营业绩稳步增长
截至2014年末，信托资产规模创历史新高，达到13.98万亿元，较2013年末的10.91万亿元增加3.07万亿元，增速为28%，为2010年以来的增速最低值。截至2015年1月末，信托资产规模达到14.41万亿元，同比增长22.85%，增速下降11.48个百分点。
2014年，信托行业实现经营收入954.95亿元，其中信托业务收入647.4亿元，占比为67.8%，全年实现利润642.3亿元。依然保持了增长的态势，但增速持续放缓。
（二）信托资产结构日趋合理
从信托资产来源看，2013年以来，单一资金类信托占比持续下降，集合资金类信托和财产管理类信托占比持续上升，表明在行业结构调整时期，信托公司的业务结构开始调整，信托公司在信托业务中的主动管理能力逐步增强。
（三）信托资金投向更加平衡
受整体经济下行的影响，资金信托的投向有较大变化。总体来看，截至2014年末，投向金融机构和证券市场的资金信托占比较2013年末有所提升，房地产占比与2013年末基本持平，基础产业和工商企业占比有所下降。到2015年1季度末，证券市场占比为16.56%，超过了金融机构15.75%的占比，成为信托资金的第三大运用领域。从证券市场的具体分布来看，仍以债券投资为主，但股票占比上升明显。
（四）银信合作业务趋稳
2013到2015年1季度末银信合作基本维持在20%左右。，通道业务竞争进入常态化，可以预见，银信合作业务占比将进入一个较为稳定的阶段，新的银信合作模式亟待探索。
（五）证券投资类信托实现较大增长
2014年，资本市场回暖，证券投资类信托规模达到1.79万亿元，较2013年末的1.09万亿元增长64%。从具体投向来看，投向一级市场和二级市场的规模和占比有较大提升，投向一级市场的占比达到4%以上，较2011年到2013年均为1%左右的占比有较大提高；投向二级市场的规模达到6205亿元，占比为34.6%，较2013年末提高了10个百分点。
总体上看，在经济周期下行、市场竞争加剧和业务结构调整的多重因素下，信托行业仍然保持了增长的态势，虽然增长速度有所下降，但无论从信托业务结构还是信托资金投向来看，信托行业都在朝向更为均衡和良性的方向发展。
二、风险管理下的信托项目
（一）信托行业风险隐患项目概况
1、存在风险隐患项目规模和占比低
根据信托业协会发布的数据，截至2014年末，信托行业有369个项目存在风险隐患，涉及金融781亿元，占管理信托资产规模的0.56%；截至2015年1季度末，风险项目规模为974亿元，占信托资产规模的0.66%，其中集合类占比66%，单一类占比31%。总体来看，信托行业整体风险可控，不会发生系统性风险，并且信托行业存在风险隐患项目占比低于银行业不良率水平。
2、多笔风险项目成功化解
，2014年共化解了包括诚至金开1号、超日太阳等多笔重点项目在内的142笔风险项目（含2013年底的126笔和2014年新增的16笔），涉及金额374亿元。
（二）存在风险隐患项目解析
1、存在风险隐患项目的类型
受宏观经济下行、房地产行业持续低迷、国际能源局势的变化等多重因素影响，2014年信托行业存在风险隐患项目集中在房地产、能源类、艺术品等领域，而且尤以房地产项目为主。
2、风险形成原因
通过对市场上存在风险隐患的项目进行分析，可以概括出以下几点风险成因：
整体经济或行业进入下行周期。
融资方本身存在问题，前期尽职调查失职。
融资方经营不善。
融资方实际控制人或关联方陷入危机，引发造成项目风险。
3、风险处置方式
对于存在风险隐患项目的，有不同的风险处置方式，但概括来看，有以下几类：
第一，提前终止信托计划。
第二，延长信托计划期限。
第三，发行新的信托计划或转让信托受益权。
第四，信托公司自有资金垫付第五，以信托财产为限向委托人分配收益，要求融资方承担违约责任。
总体来看，信托风险处置的能力日益增强，风险处置方式也日趋多元化，并且在许多情况下，风险项目的处置综合运用了以上方式，或者在不同的阶段采用不同的方式，而非拘泥于单一方式，一成不变。随着信托行业资本实力的扩充、保障基金的实施，信托行业抵御风险的能力将进一步增强，信托行业不会发生系统性风险。
三、
信托行业结束快速增长期，进入结构调整期以后，，并相继提出“八项机制”和“八项责任”；在银监会机构调整过程中，，。。
（一）43号文出台后，政信合作业务的发展方向
2014年10月2日，，简称“43号文”），该文件明确“剥离融资平台公司政府融资职能”、“地方政府对其举借的债务负有偿还责任”。
利用地方政府的隐性担保，以融资平台公司为主体通过信托计划为城市建设融资是基础产业类信托的主要业务模式。根据信托业协会公布的数据，2010年以来投向基础产业的信托资金占比维持在20%以上，截至2015年1季度末，基础产业类信托占比20.75%，较2014年1季度末下降4个百分点。从长远来看，43号文后，政信合作类业务应如何发展，需要探讨。
1、PPP模式
43号文出台后，政信合作类项目的发展趋势，成为业界热议的话题。
2、城镇化基金
在城镇化进程中，除了目前的融资类政信合作业务和备受瞩目的PPP模式、地方政府债券外，2014年以来城镇化基金得到一定程度的发展，其出现是严格的债务融资限制和强烈的融资需求共同作用的结果，也是在PPP模式和地方政府债券上不成熟的背景下一种可行的路径。
（二）后127号文时代，银信合作业务转型
2014年4月24日，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），5月16日，中国银监会办公厅发布《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发[2014]140号），意在对金融机构同业业务进行规范和治理。
127号文的重点内容是：一是同业拆借、同业存款、同业存款、同业代付、买入返售等同业业务回归临时性、短期性资金头寸调度的本性；二是明确信托及其他受益权不能作为买入返售业务的标的资产，列入同业投资资产，但需要为持有这些资产计提相应的风险资本。计提投资相应的风险资本后，这类业务的规模可能会大幅降低。
1、同业业务治理对信托公司的挑战
以银行同业业务为主的同业业务治理对信托公司业务也将产生重要影响。信托公司部分与银行同业业务合作的业务将萎缩。
2、127号文后的银信合作机遇
银行同业业务治理也会给信托公司创造一些市场机会，并促进信托公司设计新的产品吸引银行理财资金认购。
首先，投资于低风险资产的银行理财产品收益率将下降，信托公司融资对象可扩大。其次，信托公司项目来源将扩大。据银行业务人员反馈的信息，通过同业业务以买入返售信托收益权等形式为提供融资的标的企业或标的资产一般不能满足银行信贷要求，或者银行基于信贷额度约束不能满足企业的融资要求。在银行同业业务治理后，银行不能满足融资的企业将增加，这些企业或项目很多都可能成为信托公司的项目来源。
再次，信托公司集合资金信托计划将可能成为同业投资的重点。只要信托公司能够开发出风险可控、收益可期的信托计划，将会吸引规模庞大的银行理财资金配置一定比例的信托计划，信托公司的资金来源将得以扩大。
新中国的信托发展历程
新中国成立后，和其他行业一样，，并于 1949 年 。1951 年 6 月，天津市由地方集资成立了公私合营的天津信托投资公司。
但是，，我国开始推行高度集中统一的计划经济体制，信用集中于国家银行，金融机构的形式趋于单一化，原有信托业务消失，信托业在中国的存在和发展告一段落。
直到改革开放，信托业才得到重新恢复设立。信托业在中国的存废，是制度选择而非市场选择的结果;事实上，只有市场经济制度建立和完善，信托才有赖以存在的根本。
信托业在我国的重新出现，是改革开放的产物。1979 年 10 月，中国国际信托投资公司成立，标志着信托业的恢复。
改革开放后，再次设立信托机构，恢复信托业，是国家适应经济体制改革的需要在金融体制方面实施的一个重要改革内容。
1979-2000年：信托的探索时期
(一)探索时期信托业的功能定位
从1979 年我国信托业恢复，到 2000 年之间的二十年间，属于我国信托业的探索时期。这一时期，、银行以及地方政府纷纷设立信托投资公司，信托机构最多时达到 600多家，信托业成为仅次于银行的第二大金融部门，与银行业、证券业、保险业一起，成为我国的四大金融支柱之一。
在探索时期，虽然信托业经过多次清理整顿，但其功能定位，实行的均是高度银行化的混业经营体制.本源的信托业务几乎没有开展。
1.从存款业务到贷款业务：强烈的银行色彩。
1986 年 4 月，，该规定将信托机构从属于银行体系，赋予了信托机构在业务经营和管理上强烈的银行色彩。
(1)从资金来源来说，主要是存款性负债。这一时期，信托机构的资金来源主要为吸收 1年期(含 1 年)以上的单位信托存款，但这里所说的“信托存款”，与一般银行存款并无实质区别。它所体现的是存款人与信托机构之间的债权债务关系，而并未建立真正的委托人与受托人之间的“信托关系”。当然，由于缺乏必要的信托法律法规支持，这种“信托关系”事实上也无从构造。信托机构的另一个资金来源——资金拆借，无疑也属于普通的银行业务范畴。
(2)从资金运用来说，主要是自营贷款业务。这一时期，信托机构的投资或贷款分为委托和信托两类：一是委托投资或贷款，系委托人指明项目的投资或贷款，为代理业务。投资或贷款的经济责任由委托人承担。资金由委托人提供。坚持先拨后用，先存后贷。
二是信托投资或贷款，以信托机构自行筹措资金和自有资金进行的投资或贷款。由信托机构承担投资或贷款的经济责任。资金来源主要通过发行债券、股票和同业拆借等方式筹措。
这里表述的“委托投资或贷款”，是信托机构所从事的最接近真正的“信托业务”的一类业务，但即使是这类业务，也明确规定了属于“代理业务”而非“信托业务”，委托人与信托机构之间的关系属于代理关系，并且由于委托业务需要委托人自负其责，信托机构开办的真正的委托贷款为数并不多。
信托公司实际开展的主要是所谓“信托贷款”业务。该类业务虽然冠以“信托”之名，但并非真正的信托业务，其资金来源并非信托资金，而是负债资金;“信托贷款”的收益归属于信托公司自己，而非归属于受益人。因此，所谓的“信托贷款”实际上与银行贷款业务并无区别。
(3)，类同于银行管制。，当时采用与银行
：一是与银行一样缴存存款准备金。要求金融信托机构按规定比例缴存存款准备金。二是与银行一样提留呆账准备。要求金融信托机构按规定提留一定比例的呆账准备金。。要求金融信托机构的人民币及外币存、贷款等利率，。四是在财务会计制度及会计统计报表的管理和要求上，沿袭银行业的会计制度、会计报表、统计报表，按照银行的模式进行管理。
可见，当时无论是从指导思想、行业管理上，还是从实务上，都使用了办银行的办法办信托机构，用管信贷的方法管信托业务，使信托机构具有强烈的银行色彩，信托业务具有强烈的银行业务色彩。将信托机构定位为与银行相类同的金融机构，主要源自中国经济体制改革的阶段性需要。
作为对国有集中控制的金融制度适应市场化进程的尝试和调整，信托机构在金融体制改革中扮演的角色，是在传统僵化的国家银行系统之外的、较少受到计划约束的新型“银行”类机构，社会各方对信托机构寄予期望的是它拥有比国家银行更具灵活性和弹性的融资渠道，以补充国家银行之不足，满足各方对资金的饥渴需求。因此，信托机构的初始功能定位首先是类同于银行的融资性功能，显著区别于发达国家和地区对信托机构的基于财产管理的投资型金融机构的功能定位。
2.改革的试验田：全能金融与混业经营模式。
在探索时期，我国信托业不仅具有高度银行化的色彩，而且实行的是全能金融与混业经营模式，扮演了“金融百货公司”的角色。自 1979 年银行开办信托机构后，混业经营的金融制度开始实施。20 世纪 80 年代以来，国内建立了证券发行市场与流通市场，上海市的几家银行先后设立了证券部，之后各银行和信托投资公司都成立了证券经营机构。1990 年底上海证券交易所和 1991 年初深圳证券交易所成立后，才出现了独立于银行和信托的证券公司。银行参与证券业务的主要形式是建立全资或参股的证券公司，或由所属信托投资公司设立证券部，主要从事企业证券的发行、代理买卖和自营业务。这期间银行还以发展“三产”的名义，投资开办了各种自营性的所属实体，涉及贸易、房地产、商业、酒店服务业等方面。
信托机构同样广泛涉足了上述业务领域。在 1986 年至 1993 年 7 月间，。因此，这一阶段的金融制度呈现出显著的混业经营特征。在这样的制度环境下，信托机构既经营信贷业务，又经营证券业务;既经营金融业务，又直接投资实业，也就不足为奇了。
探索时期，实际上把信托机构当做了混业经营的改革试验田。信托机构的出现是作为在国家银行的信贷计划控制下满足日益增多的市场化投融资要求的一种变通方式，当然需要具有和银行相同的信贷功能;而地方政府和各部委之所以愿意积极设立和发展信托机构，是因为需要自主运用预算外资金，将其投入到自己所选定的项目的建设，在做大经济总量的同时，获得比存国家银行更高的回报。此外，通过地方性的金融机构，更有效地把当地的储蓄转化为当地的投资。
最后，在改革开放的初期，各地都急需外资，，新成立的信托机构也具有外汇业务的功能。所有这些对新金融机构的要求与愿望，都是因改革过程中经济利益分化而必然出现的，。
这些历史的因素汇集到一起，客观上要求当时新成立的信托机构应当是全能型的，既要有银行的功能，可以从事存贷款业务;又有实业投资的功能，这样才能实际地参与项目的建设;还具备在国外发行债券的资格。
由此，强化了信托机构“金融百货公司”的倾向，逐步确立了信托业以经营银行业务为主的混业经营模式的合法性。
(二)信托业的功能错位：偏离信托本源业务
探索时期，我国信托业的功能定位实际上偏离了信托本源业务，发生了错位。主要原因如下。
1.改革工具和融资工具的政策取向：难以定位于信托本业。
信托业在我国的恢复是在完全没有制度供给的条件下起步的，国家没有明确的发展信托业的总体目标和思路，当时的许多制度规范笼统、模糊甚至错误，反映了社会对信托制度的陌生和信托观念的缺失。在把信托业作为改革工具和融资工具的政策取向下，加上长期以来形成的“非银行不金融、非信贷不信用”的错误观念，在业务定位方面，更多地把信托机构作为融资型金融机构而不是财产管理机构;在业务范围确定方面，没有正确地区分主要业务和兼营业务，更多地引入了非信托业务，颠倒了信托机构在业务经营上的主次之分，使信托机构的主营业务等同于银行的资产负债业务，强化了信托机构的银行化特征，导致信托业没有致力于发展具有鲜明信托制度特征和体现信托优势的财产管理类业务，而是在行业扩张中一步步地偏离了自己的本源业务。
另一方面，由于国家把信托业作为“改革的试验田”，许多新的金融业务交由信托机构先开办，很自然地引导信托机构演变成集银行主要功能、普通工商企业功能、证券公司功能于一体的“全能金融机构”。
信托业“耕了别人的田，荒了自家的地”，功能错位就这样历史地形成了。
2.制度供给不足：信托本源业务难以开展。
一般认为，要实现一国金融的发展，关键在于要建立一个良好的法律体系，以有效地保护投资者的权利。一国的法律制度越完善，对投资者的法律保护越充分有效，融资障碍将越小，整个社会的融资成本将越低，金融市场及金融机构将越发达、越有效率以及市场价值越高，从而金融体系也就越有效。因此，以什么样的法律制度为基础来构建金融体系，对于一国的长期经济发展具有十分重要的指导意义。
从根本上讲，信托是一种法律关系，委托人、受托人和受益人之间存在着复杂的权利和义务关系。信托当事人之间如何行使权利和履行义务，以及他们与其他第三方之间的关系，必须由法律来加以规范和调整;委托人和受益人的权利和利益，必须由法律加以保护。
因此，制度建设特别是法制建设是信托业健康发展的根本保障。但是，在 1979 年到 2000 年的 20余年间，我国从信托机构的设立到其业务运作，却基本上处于无法可依的状态，制度供给严重不足，从而导致信托业无法真正成长和成熟起来。
3.人均收入水平低下：缺乏开展信托本源业务的客观经济条件。
改革开放之初，由于经济长期处于停滞状态，我国居民收入增长很慢，绝对水平十分低下。1978 年，城镇居民人均年收人为 343 元，而农村居民人均年收入则仅为 134 元;居民人均储蓄存款年末余额仅为 21.9 元。
在改革开放之后相当长一段时间内，虽然居民收入有所提高，财富有所积累，但基本被用于.满足长期以来压抑甚深的消费需求。
因此，在整个20 世纪 80 年代，人们所需要的不会超出银行储蓄这类“简单”的金融服务，不可能产生“投资”的愿望。在这种经济水平下，信托的本源业务——财产管理，只能属于金融服务的“奢侈品”范畴，曲高和寡，社会难以产生对它的需求，信托机构也就无从发展这类业务了。
(三)信托业的清理整顿
在探索时期，在上述这些矛盾困境中，信托业出现了普遍性的违规作业现象，使信托机构在我国金融制度变迁过程中常常成为一股无序的冲击力量，隐藏着巨大的风险。
例如，一方面信托公司突破制度性限制，扩大资金来源，以各种方式超范围、超期限、超利率吸收存款，从拆借市场和证券回购市场违规拆人大量短期资金。这产生了转移银行资金、突破信贷规模的后果，。另一方面，因为信托机构难以像银行那样得到廉价负债资金，往往使其提供信贷时不得不追求更高的利率水平，而根据风险和收益的对称关系，信托业比银行业面临着更大的风险，加上不少信托机构内部管理混乱，导致不良资产率较高。
由于信托业上述负面影响冲击了经济的稳定，导致了在 1982 年至 1999 年期间，，其中以从 1999 年开始的第五次清理整顿工作最为彻底和有效。
1.信托业的前四次清理整顿。
第一次清理整顿是 1982 年，重点是行业清理。当时信托业基本上处于自由发展阶段出现了一定的盲目性，扩大了基本建设规模，冲击了信贷收支平衡。有鉴于此， 1982年 4 月下达了《关于整顿信托投资机构和加强更新改造资金管理的通知》，要求信托投资业务全部由银行来办，地方信托公司一律停办。这一阶段整顿的重点是业务整顿，限定信托业只能办理委托、代理、租赁、咨询业务。
第二次清理整顿是 1985 年，重点是业务清理。1984 年我国农业丰收，经济发展过热，信托业务出现了又一次高潮，但是，信托业务基本上是银行存贷款业务的重复，而资金运用则多投向固定资产领域，在一定程度上助长了固定资产规模的膨胀。1984 年底，经济过热造成货币投放和信贷规模双重失控，金融信托业随着宏观经济的紧缩开始全国性整顿，暂停办理新的信托贷款和投资业务，对存贷款加以清理。
我国在1986 年以后出现经济过热，导致资金需求过大，引发了金融信托业的迅速膨胀，由于管理工作跟不上，干扰了正常的金融秩序，分散了有限的资金，扩大了固定资产投资规模，影响了国家的宏观调控，再次给国民经济造成了负面影响，随着国家对经济实行治理整顿，金融信托业又面临整顿收缩的局面。
1988 年 10 月， 8 号文件精神，开始对信托投资公司的第三次清理整顿，重点是行业和业务清理。 1989年 9 月，，、监督和验收。经过一年多的清理整顿，到 1990 年 8 月，信托投资公司从最多时的 600 多家锐减到 339 家。
20 世纪 90年代初，信托机构又有了较快的发展，到 1993 年，全国的信托投资公司达到创纪录的 700 多家(不含各地越权审批的机构)。与金融信托业大发展相伴，由于管理失控，，大量的信托公司出现盲目拆借资金，超规模发放贷款，以及投资炒作房地产和股票等问题。1993 年，为治理金融系统存在的秩序混乱问题，。
1995 年 5 月，，要求银行开设的信托投资公司全部与银行脱钩或转为其分支机构，不得从事银行业务以外的其他业务。到 1996 年底，脱钩、撤并了 168家商业银行独资或控股的信托公司，全国具有独立法人地位的信托公司变为 244 家。
总结上述四次整顿的主要特点，一是以堵为主。信托公司从 1986 年开始放开手脚经营资金委托业务和资金信托业务，1988 年由于大量办理假资金委托业务，资金信托业务被纳入规模管理，至 1990 年资金委托业务也被纳入规模管理。 1992 年信托公司又开始大量拆借，1993 年清理乱拆措，信托公司的银行资金来源被堵死。 1996 年信托公司大量设立证券机构，办理证券业务，到 1997 年底，国家要求证券业与信托业分离。
至此，经过不断整顿，信托公司所形成的大量资产，变成了一个没有稳定负债支撑的局面，面临着支付风险、经营风险和财务风险。由于信托公司的合法资金来源渠道几乎完全失去，许多机构铤而走险，走上违规经营之路，这完全与清理整顿的初衷相违背。
二是由于对信托业的功能定位不清晰，一直没有对信托业的功能定位进行适当调整，深层次的问题未得到解决。当时的信托模式是在中国金融体制改革的过程中历史地形成的，出现种种问题的最重要原因是没有根据经济环境的变化，从制度上及时调整信托业的功能、地位和业务发展方向，使信托公司始终游离于财产管理等本源业务之外。
作者|、杨倞、刘少杰等
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