原创首发
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嘉宾介绍：
裴红彬，工学硕士，钢铁冶金专业毕业，现任鲁证期货研究所首席钢铁分析师。主要从事钢铁产业链的基本面研究工作，秉承研究创造价值的理念，坚持宏观和深入产业研究，利用期货和期权等工具，为机构推荐套利及趋势策略，制定风险管理方案。曾获第八届、第九届期货日报和证券时报“最佳工业品期货分析师”，2015大商所“十大期货投研团队”核心成员，并参与了上期所、大商所多项课题研究工作。
核心观点：
1、 今年对于黑色商品最大的基本面仍为金融的防风险及货币收紧，钱紧将成常态，虽然央行定向降准，只是调整市场流动性的结构，并不代表货币政策转向，但难以改变商品的趋势，短期情绪提振，反而可能成为逆小势加仓的机会
2、 每次M1-M2同比增速转负，基本都是工业品见顶之时，且基本是黑色领跌，其他工业品如有色及原油仍会延续一段时间的强势，可以关注空黑色、多有色原油的对冲策略；并且由于大宗商品暂时缺乏共振，黑色走势仍会反复，类似2011年的走势。
3、 供给影响的边际效应在递减，相比需求不再是核心影响因素，但环保限产等因素制约了产量提升，使钢厂利润较为刚性，并且钢材远期贴水结构已打出预期，所以做空利润仍然需要把握节奏及时止盈，原料多头配置以煤焦为主。
4、 工业企业产成品库存和房地产的投资增速有很强的相关性，由于货币资金收紧，实际地产投资增速也在下滑，企业预期改变补库谨慎，库存将由之前对价格的助涨，变为目前库存一旦累积对价格的杀跌。但如果钢材库存持续去化顺利，钢材现货价格坚挺，钢材临近交割前的正套依然是不错的策略。
以下为采访内容：
陆家嘴专访：最新陆续发布了3月份的宏观数据，并且定向降准，如何解读对黑色的影响？
裴红彬：宏观数据分投资数据和金融数据两块，对于商品而言，金融数据特别是货币对于大宗商品的影响要更为重要，也更领先一些。
我们先说下投资数据，从发布的数据看，地产投资增速和地产新开工面积超预期增加，黑色盘面受此影响也出现了一定程度幅度的反弹，但我们对投资数据的利好持谨慎态度。首先从投资分项数据来看，固定资产投资增速整体还是下行的，比1-2月份回落0.4个百分点，其中的基建和制造业投资增速均有不同程度下行，增速分别回落3.1和0.5个百分点；其次从地产投资数据来看，虽然投资增速上升但市场预计3月份土地购置费高增长依然是主要助推因素，另外一季度房屋新开工面积同比增长9.7%，增速提高6.8个百分点，持续降低的待售库存可能是推升新开工的因素，另外从地产资金来源增速下滑，首套房房贷利率持续上升，很多地区已上浮20%，叠加季节性的因素，所以新开工的持续性待观察。
再回到更为重要的金融数据，今年对于黑色商品影响最大的基本面变化应该为货币供应，、、等政策定调，今年的一大攻坚任务就是金融的防风险。比如地方债务梳理、融资平台清理、ppp项目延期、金融信托影子银行清理等等，广义货币信贷供应持续收紧。从数据来看，3月份的M1M2货币供应增速和社融均出现了较大回落。虽然央行决定下调主要商业银行人民币存款准备金率，只是使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），调整市场流动性的结构，并不代表货币政策转向，短期情绪提振，但很难改变商品的趋势，反而可能成为中长期加仓的机会。
陆家嘴专访：既然认为货币收紧仍是最大的基本面因素，那如何配置商品特别是黑色的策略？
裴红彬：对于货币供给量，M1和M2同比增速领先于商品价格趋势，目前货币增速，特别是M1的增速持续回落，对商品的需求是持续利空的，这个不用赘述。再就是M1和M2的增速差，历史上来看，每次M1-M2同比增速转负，基本都是工业品见顶之时，并且基本是黑色领跌，其次是有色，最后是原油等化工品以及贵金属；但是在M1-M2同比增速转负的初期，大宗商品整体趋势还形成不了共振，原油等商品仍将维持几个季度的强势，就像现在一样，等有色原油等商品形成共振之后，商品才会有相对顺畅的下行。
目前货币M1-M2同比刚刚转负，黑色在3月份出现了大幅下跌，随着需求恢复，基本面暂时矛盾也有所缓解，需要再度积累矛盾。从对冲角度，可以关注空黑色、多原油有色的对冲策略，从趋势来看，短期盘整的可能性较大，中长期依然是偏空思路，趋势可以拿2011年黑色的历史走势作为借鉴。
陆家嘴专访：如何看待目前的供给侧政策，如环保对于供需的影响？
裴红彬：钢铁煤炭作为供给侧改革的标杆行业，政策方面肯定会持续的通过环保、“回头看”等方式不断的巩固供给侧改革的成果，以帮助国有企业降负债、去杠杠，让排污不达标的企业补环保方面的短板。比如邯郸武安地区的二三季度大气污染防治差别化管控，唐山的非供暖季限产，徐州地区的环保检查限产等，也包括前几天焦点访谈曝光陕西黄陵的焦化厂，内蒙乌海地区的环保检修等等。蓝天保卫战作为三大攻坚战之一，不可否认环保限产依然是常态，影响了钢材的供给节奏。
但是供给侧的政策对于行情的影响，相比2016/17年有所降低，首先从去产能任务的总量上有所减少，并且企业在高利润驱使下通过添加废钢、优化高炉等措施增加产量，还有部分的新增产量在陆续释放，总之供给对趋势的影响边际效应在递减，相比需求端的变化已经不再是核心影响因素。
陆家嘴专访：钢厂利润目前仍在高位，怎么看待利润变化？
裴红彬：因为前两年的钢铁去产能和打掉中频炉，使钢铁供给的弹性大大减小，也是钢厂的利润水平和稳定性得到了很大的提升，所以钢厂利润仍在高位盘整，看空做空钢厂利润的都比较受伤。高利润一定会刺激高产出，特别是对于产能并不缺的工业品，所以从长周期来看，钢厂利润合理回落是必然的。不好的是，钢材盘面远期的贴水也给出了这样的预期，所以对于空利润仍然需要把握节奏，并注意及时止盈。
再就是对于原料多头的配置方面，铁矿石库存持续位于高位，高低品价差保持在高位，也是盘面的交割基准向金步巴、巴西粗粉甚至印粉靠拢，除了低品矿成本的支撑，矿石还看不到其他作为多头配置的理由。焦炭因为连续的价格回调，目前焦化厂利润微薄甚至亏损，近期的环保因素也推升了市场对于焦化行业供给侧政策的预期。目前焦煤中低硫资源集中度较高，结构性短缺依然存在，加上焦煤远月贴水的结构，所以推荐煤焦可以作为原料多头的配置。
陆家嘴专访：最近钢材库存去化较快，怎么理解目前钢材的库存变化及对行情的影响？
裴红彬：库存是供需矛盾的集中体现，特别是我的钢铁、找钢网等发布的库存数据对市场影响越来越大。我觉得除了关注库存短期的变化外，还要关注库存的长期因素，也就是库存周期的驱动。
因为地产周期与库存周期深度贴合，所以工业企业产成品库存和房地产的投资增速有很强的相关性。因为2011-2015价格持续低迷，使社会各个环节都在降库存，过去两年，伴随价格回升，以及因为地产行业作为“周期之母”投资旺盛，社会各个环节都在补充库存，钢材的低库存支撑并放大了钢价的弹性，这是钢材库存处于补库的周期。
但是目前，地产销量持续下滑，地产实际投资增速并不乐观，工业企业产成品库存增速也开始从高点回落，也就是企业之前都在补库存，目前下游企业因为资金收紧和预期因素，不会贸然在高位补库，并逐渐转为去库存，库存将由之前对价格的助涨，变为目前库存一旦累积对价格的杀跌。
从目前库存水平看，社会库存同比仍然有一定幅度增长；二是尽管社会库存快速降低，但由于表外转表内的原因，垒库速度较快，降库速度理应也要快。当然虽然宏观预期差，但是期货伴随交割还是要回归现货，回归供需，如果钢材库存去化顺利，现货价格持续坚挺，钢材的正套依然是不错的策略选择。
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