核心观点
本周观点
中报业绩分化，重视优质金融底部良机。
子行业观点
保险：中报稳增长，负债端改善，投资端压力可控，重视价值配置机会。银行：半年报稳中向好，关注行业龙头，注重底部价值配置机会。证券：2018上半年32家上市券商营业收入同比-8%，净利润同比-23%，信用投行自营降幅较大。政策环境边际改善，就沪伦通相关规定征求意见，稳妥推动CDR试点工作，研究促进股指期货市场功能正常发挥。弱市下分化加大，关注优质券商投资机会。多元金融：，互金整治推进，多元金融规范中健康发展。
重点公司及动态
1）保险：推荐新华、平安、太保。2）银行：看好具备资产扩张潜力的个股，推荐招行、光大、上海、平安、农行、工行。3）证券：推荐业务稳健均衡且风控实力较强的优质大券商：中信、广发、招商。4）多元金融：推荐中航资本。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
本周观点
保险：中报稳增长，负债端改善，投资端压力可控，重视价值配置机会
上市保险公司2018中报整体符合价值稳增长预期。一、准备金释放作用下利润表现超预期，平安、太保、新华和国寿归母净利润分别+33.8%、+26.8%、+79.1%、+34.2%。二、新单同比大幅下滑背景下，新业务价值受到拖累，平安、太保、新华、国寿上半年新业务价值分别为388亿元（+0.2%）、163亿元（-17.5%）、65亿元（-8.9%）和282亿元（-23.7%）。三、受产品结构调整影响，新业务价值率大幅改善，平安、太保、新华、国寿的价值率1H18分别达到38.5%（+4pct）、41.4%（+0.8pct）、50.5%（+11.2pct）和22.4%（+1.1pct），其中平安和新华的价值率增长大超预期。四、内含价值增速平稳。平安、太保、新华、国寿1H18集团内含价值分别为9274亿元（+25.5%）、3092亿元（+13.9%）、1656亿元（+16.5%）和7692亿元（+10.3%）。五、负债端边际改善，代理人虽然增速放缓，但增员提质，产品渠道期限结构优化。六、投资端资产规模扩大，投资风险整体可控，投资收益率二季度有边际改善。
负债端方面有望改善持续；投资端方面我们预计十年期国债收益率下行空间有限，险企的非标资产配置与权益投资风险可控，我们认为市场超跌后有望逐步企稳，投资端压力可控。
我们预计2018年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为1.11、0.90、0.80和0.77，估值优势显著，对板块维持增持评级。
逻辑一：转型落地成果显现，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国太保、中国平安
逻辑二：市值小，业务转型见效，新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长，资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险
逻辑三：小市值大蓝筹，估值低位，调整结构新业务价值迅速增长、业绩大幅增长的纯寿险公司——中国人寿
上市险企1H18中报综述
利润表现超预期。四家上市险企归母净利润合计为886亿元，YoY+35.4%；其中平安、太保、新华和国寿1H18归母净利润分别为581亿元（+33.8%）、83亿元（+26.8%）、58亿元（+79.1%）和164亿元（+34.2%）。上半年资本市场表现低迷，投资端整体承压，业绩大幅增长主要来源于折现率提升导致的准备金释放。
NBV增长乏力，价值率大超预期。新单同比大幅下滑背景下，新业务价值受到明显拖累，平安、太保、新华、国寿1H18上半年新业务价值分别为388亿元（+0.2%）、163亿元（-17.5%）、65亿元（-8.9%）和282亿元（-23.7%）；其中平安、新华凭借优秀的业务能力与产品结构，整体表现优于同业。受产品结构调整影响，新业务价值率大幅改善，平安、太保、新华、国寿的价值率1H18分别达到38.5%（+4pct）、41.4%（+0.8pct）、50.5%（+11.2pct）和22.4%（+1.1pct），其中平安和新华的价值率增长大超预期。内含价值增速平稳。平安、太保、新华、国寿1H18集团内含价值分别为9274亿元（+25.5%）、3092亿元（+13.9%）、1656亿元（+16.5%）和7692亿元（+10.3%）。
保费逆势增长，市场份额不断提升。平安、太保、新华、国寿1H18年寿险保费收入分别为3520亿元（+22.6%）、1310亿元（+18.5%）、679亿元（+10.8%）及3605亿元（+4.2%），.44%的背景下，实现较高的增长，规模优势日益突出。，6月末CR4达50.9%，较年初提升6.2pct，开门红承压下市场格局进一步集中，大型险企优势凸显；其中平安、国寿、太保份额分别提升2.6pct、2.4pct和1.3pct，分别达22.0%、16.8%和8.0%。
期交占比维持高位，续期拉动效应有望逐步显现。平安、太保、新华、国寿1H18首年期交保费分别达868亿元（-10.3%）、272亿元（-22.8%）、112亿元（-32.7%）和817亿元（+5.1%）；首年期交在首年保费占比分别为91.9%、93.0%、79.4%和65.2%。其中国寿占比提升最高，达18.2pct，主要源于主动压缩512亿元银保趸交产品，以推动业务转型。期交占比提升有利于险企未来续期业务的稳定保费现金流入，续期拉动效应有望逐步显现，同时推动内含价值增长，助力险企可持续健康发展。
回归保障本源，保障型产品占比提升。储蓄险销售不力的背景下，各大险企积极进行产品转型，加速保障险业务推进。中国平安1H18长期保障险NBV占比为67%，YoY+1.3pct；中国太保长期保障型产品新单占比50.2%，YoY+7.8pct；新华保险健康险首年新保占比55.5%，YoY+19.1pct。在“保险姓保”的大环境下，我们预计我国保障型保险产品需求仍有较大缺口，保障险业务推进值得期待。
代理人规模扩大，增长速度趋缓。平安、太保、新华、国寿1H18寿险代理人数量分别为139.9万人（较年初+0.9%）、89.4万人（较年初+2.3%）、33.4万人（较年初-4%）和144.1万人（较年初-8.7%）。2015年代理人考试取消后，队伍规模在经过两年高增长后，规模增速逐步放缓，今年上半年产能不及预期导致收入下滑，队伍脱落率有所抬升，整体规模上仅有小幅增长。中国人寿由于新单压力更为突出，叠加队伍高基数影响，规模降幅较大。
资产规模扩大，投资收益率边际改善明显。平安、太保、新华和国寿1H18中报披露的投资资产分别达2.58万亿元（较年初+5.4%）、1.18万亿元（较年初+8.9%）、7176亿元（较年初+5.7%）和2.71万亿元（较年初+4.6%），保险投资资产规模不断扩大。今年上半年由于资本市场处于长期低迷状态，特别是蓝筹股股价持续走低，险企投资收益波动较大，平安、太保、新华、国寿净投资收益率分别为4.2%、4.5%、5.0%和4.6%，总投资收益率分别为4.5%、4.5%、4.8%和3.7%，业绩有所承压。但边际来看，平安、新华均在逐步改善，总投资收益率分别较1Q18的3.7%、4.3%有所提升。
银行：半年报业绩靓丽，板块基本面稳中向好
2018年上半年A股上市银行交出靓丽答卷，累计归母净利润同比增长6.49%；二季度单季同比增长7.37%，增速较一季度小增1.77pct。稳健的基本面扭转了市场对于板块的悲观预期。分类型看，二季度利润改善幅度由大到小依次是农商行、城商行、股份行、五大行。农商行、城商行和股份行一改以往颓势，利润增速触底回升。26支个股单季利润增速较一季度22升4降，其中常熟、成都、招行、农行的利润增速占据同类银行首位。
二季度利润增速边际改善主要得益于其他业务收入的增长和手续费及佣金净收入止跌回升。其他业务收入增长源于保费收入在二季度实现同比上升，以及衍生金融工具公允价值增加。手续费收入中尽管理财产品收入继续下滑，但是快速扩张的信用卡收入填补了盈利缺口。利息净收入受去年同期高基数的影响，二季度增速小幅下降。在拨备前利润保持稳增长的同时，银行加大了不良贷款的确认和处置力度，所以二季度信贷成本微升。资产质量挤掉水分后更为真实，逾期90天以上贷款和不良贷款的偏离度普遍收窄，有利于稳定市场对银行基本面的预期。
我们判断下阶段以量补价是板块投资的核心逻辑。在降低实体经济融资成本的政策大方向下，无风险利率企稳，信用利差收窄，信贷市场利率预计将触顶震荡。基建投资、债转股以及小微企业授信将增加银行低收益资产的比例。为保证盈利能力也助力社融增速修复，银行表内资产将适度扩张对冲净息差收窄的负面影响。在完成2017-2018年的优先股、可转债等再融资以后，上市银行资产同比增速在二季度已经实现触底反弹。资产质量问题值得关注，但不必过分担忧。上半年新增不良贷款主要集中在对公制造业以及对私消费信贷。随着政策加强对信用风险的关注，流动性环境回暖，风险继续扩散的可能性较小。我们看好具备资产扩张潜力的个股，推荐招行、光大、上海、平安、农行、工行。
重点公司追踪：农业银行、工商银行、建设银行、中国银行、招商银行、光大银行
农业银行中报点评：息差优势巩固，资产质量改善
农业银行2018 年上半年营收同比增长1.40%，归母净利润同比增长6.63%。公司上半年净息差为2.35%，较 2017年全年上升 7bp，提升主要原因为生息资产收益率快速上升，而存款优势保证负债成本率稳定。上半年中间业务收入增速较Q1转负为正，回暖主要原因是信用卡分期、电子银行发力有效对冲理财收入的下降。4-6月，公司先后发行400亿元二级资本债、1000亿元定增股票，Q2末资本充足率较Q1末+100bp达14.77%。资产质量向好态势明显，Q2末公司不良贷款率 1.62%，较Q1末大降 6bp，连续 8个季度下降。我们认为公司息差修复，资产质量保持向好态势，资本充足率大增，预测2018-20 年 EPS0.60/ 0.65/ 0.71元，2018年BPS 4.28元，目标价4.28-5.13元，维持“增持”评级。
工商银行中报点评：盈利加速释放，零售贡献提升
工商银行2018年上半年营收同比增长7.0%，归母净利润同比增长4.87%。营收主要由利息净收入增速拉动。上半年净息差2.30%，与Q1持平。Q2末总资产同比增长7.01%，较Q1+0.63pct，资产扩张主要靠贷款拉动。Q2末不良贷款率1.54%，与Q1末持平。Q2末不良贷款总额季度环比增加2.20%，新增不良贷款主要集中于制造业。公司于8月30日发布优先股发行预案，拟募集金额不超过1000亿元，资本补足在望。我们认为公司作为全球龙头银行经营稳健，零售利润贡献较上年末继续提升2.1pct，盈利增速继续上扬，享受一定估值溢价。预计公司2018-2010年EPS为0.86/0.93/1.02（前次预测0.84/ 0.88/ 0.94）元，上调目标价至6.99~7.62元，维持“增持”评级。
建设银行中报点评：优质大行，业绩稳健向好
建设银行2018年上半年营收同比上升6.09%，归母净利润同比增长6.28%。上半年归母净利润增速较Q1上升的主要贡献因素为成本费用和非息收入。非息收入二季度表现亮眼，其中中间业务收入同比增速季度环比转负为正，投资收益同比增长404.35%，主要来源于交易性金融资产的投资。上半年手续费及佣金净收入同比增长1.36%，增速较Q1由负转正。电子银行的发力及信用卡收入增长有效对冲了理财收入的下降。公司资产质量稳中向好，Q2末公司不良贷款率1.48%，较 Q1 末下降 1bp，连续8个季度下降。我们认为公司资产增速保持稳健，息差稳定于高位，资本保持充裕状态，预测2018-20 年 EPS1.04/ 1.13/ 1.23 元，2018 年BPS 7.55元，目标价8.03-9.06元，维持“增持”评级。
中国银行中报点评：净息差走阔，ROE显著提升
中国银行2018年上半年营业收入同比增速1.29%，归母净利润同比增速5.21%。上半年营收同比增长主要由利息净收入增速拉动。非息收入同比降10.15%，主要由于 2017 年处置集友银行股权投资收益较高的基数效应。Q2 末总资产同比增长 4.47%，较 Q1-2.09pct，资产扩张主要靠贷款拉动。个人贷款占贷款总额比例提升2.17pct，个人贷款增量主要来自住房抵押贷款和信用卡。公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率为10.99%、11.82%、13.78%，较Q1 末+5bp、+4bp、-9bp，核心一级资本更为充实，资产扩张具空间。预测公司2018-2010 年 EPS 为 0.63/0.68/0.74（前次预测 0.61/0.65/0.69）元，上调目标价至 4.67-5.19 元，维持“增持”评级。
招商银行中报点评：息差稳利润升，龙头优势持续
招商银行2018年上半年营业收入同比增速11.75%，归母净利润同比增速14.00%。利润增速提升主要受中收增速提振作用，上半年中收同比增加7.82%，较Q1增速提升6.3pct。中收除托管及其他受托业务受理财新规整改影响同比微降3.99%之外，其他项均同比增速显著。Q2 末资产同比增速 5.45%，主要依靠贷款扩张拉动。票据贴现和零售贷款比例提升显示公司经营风格稳健。资产加速扩张导致资本充足率小幅下行，总体仍维持高位。公司资产质量优异，上半年公司在客户类型、增信类型、行业配置上持续优化贷款结构，瞄准优质客户战略助力公司平稳度过风险期。预计公司2018 - 2020 年 EPS 3.19/ 3.73/ 4.41 元，给予目标价 34.07-36.07 元，维持“增持”评级。
光大银行中报点评：营收增速提升，息差继续修复
招商银行2018年上半年营业收入同比增速11.75%，归母净利润同比增速14.00%。上半年净息差为 1.63%，延续了Q1以来息差修复的趋势。息差提升主要由于生息资产的结构变化。上半年中间业务收入稳健增长，增速达14.91%，主要驱动因素为银行卡手续费，上半年增速41.39%。Q2末资产同比增长 6.19%，增速大幅提升的原因为公司加快规模扩张，及受到2017年Q2 缩表导致基数较低的影响。Q2 末公司不良贷款率 1.51%，我们预计不良率将居于股份行第2低位置。公司提出打造“一流财富管理银行”的战略，6月董事会通过拟成立理财子公司的议案，政策响应速度较快。预测2018-20 年 EPS0.65/ 0.71/ 0.78 元，2018年BPS 5.60元，目标价 5.04-5.60 元，维持“买入”评级。
证券：弱市加速分化，改革提速，关注优质龙头券商发展
2018上半年32家上市券商营业收入为1219亿元，同比-8%，净利润为357亿元，同比-23%，上市券商平均ROE为2.03%。股指承压，交投冷清，，信用投行自营降幅较大，分别同比-31%、-22%、-17%。分化加速，优质券商在弱市环境下的抗风险能力和盈利能力凸显。政策环境边际改善，8月31日证监会就沪伦通相关规定征求意见，稳妥推动CDR试点工作，研究促进股指期货市场功能正常发挥，改革提速助力行业发展。我们预计2018年中大券商（中信、国君、海通、华泰、广发、招商）PB0.8-1.2倍，PE 11-15倍，优质券商具备底部价值投资机会，推荐中信、广发、招商。
证券行业中报综述
股指承压，交投冷清，证券行业经营环境整体承压。2018上半年上证综指-13.9%，深证成指-15.04%，券商指数-21.13%。市场交易活跃度回落，上半年沪深两市日均股基成交额4830亿元，同比+1.4%。6月末两融规模9194亿元，同比+4.5%。6月末股票质押未解压市值规模达3.39万亿元，环比+48%。2018上半年股权融资募集资金5380亿元，其中IPO 923亿元，同比-26%；再融资4457亿元，同比-35%。债权融资规模19634亿元，同比+20%。资管业务截至6月末资产净值合计19398亿元。2018上半年新三板新增挂牌数减少387家，月末累计挂牌11108家。
整体业绩下行，行业分化加剧，管理费率小幅微增。2018上半年32家上市券商营业收入为1219亿元，同比-8%，净利润为357亿元，同比-23%。从格局看，分化加大，优质券商逆势增长。共12家券商营业收入同比实现增长，山西、太平洋、中信证券增幅分列前三，分别为42.0%、31.4%及6.9%。仅4家券商净利润实现同比增长，中信、华泰、东兴、申万宏源同比分别增长12.3%、5.0%、0.6%以及0.5%。上市券商平均净利润率为24%，同比-6pct；上市券商整体管理费率54%，同比+4pct。
ROE承压，优质券商盈利能力领跑。截至2018年6月末，上市券商总资产5.68万亿，同比增长9.7%。2018上半年上市券商平均ROA为0.53%。华西证券、国金证券、财通证券、国泰君安排名行业前列，均超过0.9%。上市券商平均ROE为2.03%，其中中信、中信建投、华泰证券分列前三，分别为3.79%、3.56%以及3.51%。
信用投行自营降幅较大，优质券商在弱市环境下盈利和风控实力分化。经纪交投冷清下分化加大，优质券商深化财富管理转型，实现净收入314亿元，同比-5%，占比26%。资本中介业务规模收缩，加大风险控制力度，实现净收入118亿元，同比-31%，占比10%。，规模承压，节奏放缓，实现净收入127亿元，同比-22%，占比10%。资管弱市环境下分化加大，业务实现净收入137亿元，同比+10%，占比11%；投资随市场环境整体承压，各家分化加大，共实现净收入333亿元，同比-17%，占比27%。其他业务实现净收入190亿元，同比+40%，占比16%。
市场环境偏弱，，但各项改革在持续推进。行业加速分化，看好资本实力强、风控控制突出的优秀券商。
改革发展提速，稳妥推动CDR试点工作，研究促进股指期货市场功能正常发挥
就沪伦通相关规定征求意见，，稳妥推动CDR试点工作。8月31日证监会就沪伦通相关规定征求意见。沪伦通采用存托凭证两地市场互相挂牌模式。CDR方向上，境外基础证券发行人应为伦交所主板高级上市公司，上市年限和市值规模应符合一定标准，其目的是选取在英国市场流动性较好，有较为广泛投资者基础的发行人参与东向业务，实现项目平稳起步。GDR方向上，伦交所欢迎上交所主板市值规模达一定标准的公司发行GDR。沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，“投资者”跨境，但产品仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。
，引导和促进股指期货市场功能正常发挥。1.对股指期货限制性措施继续进行稳妥、有序的放松，改善股指期货市场流动性，促进股指期货市场功能发挥。2. 进一步加快金融期货市场发展步伐、丰富金融期货产品体系，充分满足投资者日益精细化的风险管理需求。3. 完善股指期货交易机制，将成熟市场场外协商交易方式引入股指期货市场。4. ，认真研究股指期货等金融衍生品对外开放的措施安排，为境外投资者管理A股市场风险提供对冲工具，进一步增加境外投资者参与A股交易的吸引力，安全稳妥推进金融期货市场对外开放。
2017下半年以来支持行业创新发展的相关政策逐步推出，通过深化改革扩大开放来促进资本市场平稳健康发展的政策方向依然明朗。预计未来将稳步扩大对外开放，加快多层次资本市场的建设与完善。证券行业的政策环境边际改善，改革发展有望加快。
多元金融：，互金整治推进，精选个股
信托：去杠杆去通道力度趋于柔和，，为转型升级赢得时间缓冲。中长期看，去通道去杠杆回归本源仍是大方向，各家公司主动管理能力分化，部分优质公司资源丰富、业务稳健、项目储备丰厚，有望穿越周期实现稳健发展。
互金：互金整治工作推进，各地网贷机构开展自查自纠，行业协会开展自律检查，边查边整，即查即改，。，，但同时也注重疏导缓释风险，指导网贷机构通过兼并重组、资产变现、与金融机构合作等多种市场化手段缓释流动性风险，四大资产管理公司或将协助化解风险。
个股投资上精选标的，推荐中航资本。
研究员：
沈娟 执业证书编号：S0570514040002
郭其伟 执业证书编号：S0570517110002
刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003
陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002
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【透过利源的纱看保险的未来-保险行业2017年中期策略】20170613
保险需求高峰叠加市场产品因素，新业务价值的宽度不断增加。注重精细化营销将夯实新业务价值。产品结构改善和期限结构改善下，大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益，进一步提高估值。
【利率的风与NBV的帆-保险行业2016年回顾及2017年展望】20170426
利率的风：吹动行业上行周期；NBV的帆：三差均衡释放前行动力；行业估值低位，向下强支撑向上高空间
【保险三维度分析：把握周期拐点】20170221
构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。目前我国保险行业正在投资收益上行初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期。
【保险行业2017年投资策略--保量提质抬价值，栉风沐雨露峥嵘】20161121
打新新规出台，新制度下年化收益率毫不逊色，2016年前五个月网上打新总收益率：4.13%-5.54%，年化收益率：9.91%-13.30%。
【规范方益远，谋定而后动-证券业2017年中期策略】20170613
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。，但当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映，。
【转型跨越，行则将至—证券行业深度研究】20170512
行业进入规范整顿周期，总资产规模缩水，净资本实力扩充；业务结构优化，转型摆脱“看天吃饭”，探索特色化业务空间；，优秀券商竞争优势愈加凸显。
【再融资新规深度解析-告别投机套利，价值理性回归】20170218
新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利，明确募集资金用到实处，真正实现脱虚向实。对二级市场而言，依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少，定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。
【证券行业2017年投资策略--因时而变，顺势而为】 20161122
2016是资本市场改革攻坚关键年，2017年分化与转型是行业发展主题；新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展。
，推转型抓机遇-2017年银行业中期策略报告】20170613
资金荒对商业银行资产负债管理提出更高要求。银行股投资需关注两大群体：拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行和经营业务转型迅速、在资产端定价有优势银行。
【行业分化，稳健者行远-银行业2016年报回顾及2017年展望】20170507
在MPA考核硬约束下，，控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。
【？】20170425
，意味着弥补制度短板、。、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。
【同业存单及MPA影响有多少-同业存单及MPA热点深度解析】20170328
同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配，增加同业资金链脆弱性；部分非上市中小银行同业类负债占比需降低，全面政策调整可能性小；MPA促银行业稳规模、调结构
【银行业2017年投资策略--手握银行心不慌，农村金融正启航】20161123
资金面：流动性稳健，大资金流向金融蓝筹；基本面：盈利分化，估值分化，不良贷款压力可控
【厚积薄发，藏器待时--多元金融2017中期策略报告】20170611
多元金融提升空间大，成长性较高，整顿规范与改革创新正齐头并进，建议关注行业发展、分享成长红利。
【他山之石，博采众长--金控系列专题研究之四】20170415
从海外经验可以看出，多数国家的金控之路都是伴随着混业政策的推进，在兼并收购的基础上发展壮大的。
【，信托是喜是忧？】20170306
回眸我国信托发展历史，信托行业一直以来信托是影子银行体系的一根重要支柱，依托制度优势提供形式上创新的融资服务。当前影子银行整体发展承压，通道业务风口日渐式微，信托转型升级迫在眉睫。
【消费金融行业格局分析及趋势展望--逐鹿消金，共辟蓝海】20170312
消费链条上做商贸的核心实力是对上游商品资源和下游客户资源的控制力。金融链条上做消费信贷的核心实力是负债端的融资能力和资产端的风险控制及定价能力。场景已成为提升客户资源控制力的重要驱动力量。征信数据的积累是风险控制和定价的基础。
重要电话会议纪要集锦：
金融/策略/宏观团队联席重磅电话会议纪要：20170426
8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展，。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。