招商
证券
明年GDP增速回落速度将
整体来看，导致2015年经济增速下滑的各种因素，例如投资需求的迷、出口增速的大幅下降等等，在2016 年并不会出现根本性的好转。因此2016 年我国经济增速仍将维持下滑走势。但另一方面，地产投资、基建投资在近期已经表现出一些边际改善的迹象，而消费需求在收入的支持下将继续稳定增长。我们预计2016 年经济增速下滑的斜率可能会有所下降，这意味着GDP 同比增速的回落速度将较2015 年。
目前我国第三产业对GDP贡献率已超过第二产业，经济结构转型取得一定成效，但经济增速仍然加速下滑，其原因在于：持续提升的制造业劳动生产率是我国经济过去三十年间高速增长的重要原因之一，而目前工业生产明显，第二产业对国民经济的贡献率大幅下滑。虽然第三产业对国民经济贡献率快速提升，但第三产业劳动生产率偏，经济资源从相对高效率的部门流向效率的部门，且我国服务业发展水平于发达国家，现代服务业发展水平也偏，导致制造业迷对整体经济拖累程度更为明显。
整体来看，导致2015年经济增速下滑的各种因素，例如投资需求的迷、出口增速的大幅下降等等，在2016 年并不会出现根本性的好转。因此2016 年我国经济增速仍将维持下滑走势。但另一方面，地产投资、基建投资在近期已经表现出一些边际改善的迹象，而消费需求在收入的支持下将继续稳定增长。鉴此，我们预计2016 年经济增速下滑的斜率可能会有所下降，这意味着GDP 同比增速的回落速度将较2015 年。
预计房地产投资增速回落幅度将于2015年4季度收窄，2016年1季度房地产投资增速将企稳，其对整体经济的负贡献将明显下降，并将在明年2季度的GDP增速中逐步体现。预计全年地产投资增速将维持在5%左右，地产投资快速下滑的趋势被明显遏制。
基建投资出现改善继续迹象。新开工项目增速在今年4季度反季节性回升，可能反映政府开展基建投资的积极性有所提高。2016 年基建投资有望回升至20%左右，稳增长政策落实情况的好转也有助于2016 年经济增长的回落速度。
居民收入稳定推动消费继续稳定增长。2015年前三季度，全国居民人均可支配收入名义同比增长9.2%，实际同比增长7.7%，增速分别较上半年提升0.2和0.1个百分点，比同期GDP名义和实际增速高2.6和0.8个百分点。收入增速逆势并大幅回升跑赢经济增速支撑近期消费增速的持续回升，这表明在政府采取了多种措施保证收入和消费的稳定增长，因而经济下滑对二者影响并不明显。预计2016年全年消费增速有望保持在11%左右，增速将比2015年小幅上升。
我国货币政策的中介目标正在从货币供应量转向利率。由于当前我国货币存量已经处于高位，货币供应量增速上升对通胀的影响边际上弱化，通胀将继续受到经济拖累，预计2016年通胀全年为1.2%。综上，我们预计2016年降息两次，二三季度各有一次。
2015年全球经济增长，结构上每1%GDP增长所对应的贸易增长有所降，大宗商品价格下滑抑制了全球贸易规模增速，也是我国出口迷的重要原因，但我国制造业相对竞争力仍在，在全球贸易中的占比仍有所上升。出口迷、制造业疲弱、投资下滑、大宗商品价格下行压缩了今年进口规模。预计2016年出口、进口同比增速分别为3.5%、1%。
预计美联储首次加息后可能迎来平稳期，从而使国际资本阶段性地流向中国，预计2016年外汇占款负增长-1.8万亿（有所收窄），2016年存款准备金率下调250-300bp。预计兑波动性将显著提升，波动区间为（6.21~6.59）。（作者：招商证券谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣）
兴业
证券
明年经济可能呈“前后高”格局
我们预计出口、地产、企业盈利、坏账等四大因素，将影响明年经济“开门红”的概率。不过，整体来看，明年经济可能呈现“前后高”的格局，但随着财政发力，货币政策更有针对性地解决“流动性陷阱”问题，以及金融市场出现的新变化，经济有望走出“前后高”走势。
经济转型的“阵痛期”，下行压力主要来自传统经济驱动引擎的减速。2016年初，我们预计出口、地产、企业盈利、坏账等四大因素，将影响经济“开门红”的概率。不过，整体来看，明年经济可能呈现“前后高”的格局，年初可能是经济压力较大的阶段。但随着财政发力，货币政策更有针对性地解决“流动性陷阱”问题，以及金融市场出现的新变化，经济有望走出“前后高”走势。
前期有效汇率将对2016年初的出口带来滞后的拖累；2014、2015年新开工下滑也将导致2016年年初地产商面临“无房可建”的窘境；企业——尤其是国有企业经营的困局，将制约企业部门投资扩产意愿；银行坏账压力之下，信用扩张在年初也难有迅速地回升。
但近期一些有针对性的政策出台，意味着“流动性陷阱”的困扰在2016年后期开始将逐步缓解。与2009年相比，同样的央行货币放松，在2015年未能转化为信用加速扩张的原因，在于银行体系及实体经济的变化导致中国出现了类“流动性陷阱”。然而，随着央行近期政策的调整，开始针对性解决“流动性陷阱”问题。
例如，“利率走廊”调控，有望降理财对银行负债的影响力。央行近期提出的“利率走廊”，本质上是中国货币政策目标从数量调控转向价格调控的一个信号。如果央行开始盯价格，则意味着此前公开市场操作的数量限制有望被打破。商业银行对央行的负债，有望部分取代理财在银行负债端的地位，从而缓解当前由于理财收益率下降缓慢导致银行负债压力高企的问题。
投放长期资金、鼓励ABS（专项资产管理计划）市场，解决银行不愿意“放长贷”的问题。央行自去年以来开始大规模降存准率，这对于向银行体系投放长期资金有重要意义。同时，SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）以及近期提出的“抵押再贷款”等工具，也有望逐步解决银行长期负债来源的问题。同时，ABS市场的发展，也有望提升银行资产端流动性。这些因素，都有助于缓解资金期限错配所导致的银行不愿意放长贷问题。而“股债结合”模式，有助于给实体提供“股性资金”。近期政策性银行通过发行特别金融债方式融资，进而开始向一些实体企业进行股权注入。这类政策实际上可以给企业提供“股性资金”，从而一定程度上解决非金融部门“存款、负债同步增加”的问题。这也将有利于缓解私人部门因为资金压力导致的信用资质下降问题。
其次，较为宽松的财政政策可解决实体对资金吸引力不足等问题。即使在央行货币信用双宽松下，如果实体经济回报率仍恶化，那么央行的宽松货币政策会大打折扣。实际上，从上市公司资本回报率来看，2013年下半年以来回报率进入下行趋势，且近期仍未现好转迹象，这就需要政府在财政上发力来阶段性提供需求，改善实体投资回报率。因此，政府需要在财政上加力给予配合，刺激实体回报率来提高实体对资金的吸引力。近期我们看到政府频频释放信号，提升2016年财政宽松的力度可能会放大，这将有利于解决实体企业盈利水平差、缺乏信贷需求的问题。
此外，金融市场也出现新变化。本质上来说，当前我国当前并不缺资产，但缺乏与出资方所需的风险/收益相匹配的资产。通过对中、美金融资产频谱的对比，我们发现中国在债权市场——尤其是一些股债结合的资产方面，存在巨大的“空缺”。而这两年无论是非标/信托受益权、还是股市配资，本质上是市场自发地在将一部分“股性资产”转化为“债性资产”的产物，这一过程在2016年大概率将延续。结合政策强调“股债结合融资方式”的背景，类似可交换债、ABS（专项资产管理计划）、REITS（房地产信托投资基金）等相关资产都有望扩容。
信用扩张+财政发力+金融市场新变化，2016年经济有望走出“前后高”走势。从经济需求的潜力来看，我国中长期转型的有利因素——人口素质红利仍在。同时在信用扩张叠加财政发力（主要是效率更高的减税及社会保障体系建设等）、金融市场新变化的共同作用下，我们倾向于认为2016年晚些时候，我国经济较大概率将企稳，系统性风险并不大。（作者：兴业证券王涵卢燕津等）
民生
证券
改革创新是经济增长的唯一途径
宏观经济在2016年很可能不会见底，基本面还是处于GDP和CPI的“6+1”时代。下一步房地产作为库存和产能压力最大的产业，可以用作观测经济见底的风向标。长期来看，经济增速的底部不是7%，因为老龄化才刚刚开始，尤其是2017年之后，劳动力人口下降的压力将明显加大。外需遭遇瓶颈的条件下，经济增长情况取决于人口老龄化和改革创新的赛跑。
短期来看，我国去库存和去产能暂未获得实质性突破，宏观经济在2016年很可能不会见底，基本面还是处于GDP和CPI的“6+1”时代。下一步房地产作为库存和产能压力最大的产业，可以用作观测经济见底的风向标。长期来看，经济增速的底部不是7%，因为老龄化才刚刚开始，尤其是2017年之后，劳动力人口下降的压力将明显加大。外需遭遇瓶颈的条件下，经济增长情况取决于人口老龄化和改革创新的赛跑。
目前我国经济增长除了通过改革和转型创造新需求别无他路。根据OECD的统计，中国R&D支出的绝对额已经超过日本，占GDP的比率也已上升到2.1%，和OECD国家2.4%的平均水平相差无几，我们的专利数量和研发人员数量也都是全球第一。但我国目前还只是一个有“数量”的创新大国，而并不是一个有“质量”的创新强国。现在缺的不是“人”和“钱”，而是真正有价值的成果。要想创新转型，必须先改革。
明年主要经济指标和政策的预测值得关注。经济增速方面，预计明年增长目标或下调到6.5%，实际增速略高于目标。预测GDP不能只看三大需求，固定资产投资不等于资本形成，净出口不等于经常账户顺差，社会消费品零售也不等于最终消费。更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动。工业可以看规上工业增加值，金融业可以看存贷款增速、证券交易额、金融业相关税收等。从以往4次下调目标的历史来看，如果当年没有完成目标，一定会导致增长目标下调，因而2016年经济增长目标下调是大概事件。
通胀方面，2016年预计CPI同比1.6%，较2015年略有回升，但仍然有惊无险。预计明年PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。一是稳增长政策重点转向财政政策，总需求冲击边际上有所缓解；，去产能力度有望加大；三是企业破产倒逼去产能；四是贬值可能带来一定的输入型通胀压力。五是升值周期下大宗商品价格企稳，对PPI的拖累减弱。
货币政策方面，预计降息空间明显收窄，降准次数不少于今年。货币宽松的方向不会变化，但思路上会有所调整，从主动到以被动对冲为主，政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。第一，融资成本的矛盾已经大幅缓解。对于依然融资难的企业，问题出在风险偏好，不是货币宽松能解决的。第二，通胀会掣肘货币宽松。从今年来看，央行对汇率依然自信，主要的掣肘因素还是来自通胀，全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系。而根据我们的预测，2016的通胀会高于今年。
财政政策方面，预计财政政策将逐步取代货币政策成为主角，财政赤字率有望扩大到2.5%。2015年财政赤字率目标为2.3%，但横向来看与美国的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有较大差距，纵向与2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空间。财政政策主要有两个抓手：扩大政府发债规模和结构性减税。首先，扩大政府发债规模，主要还是置换债，应该会比今年的3万亿大得多。其次，加大结构性减税力度。可采取的措施包括加速固定资产折旧、提高个税征收起点，加大小微企业减税力度等。明年更重要的是财政政策的配套政策，主要是通过发行政策性金融和推广PPP配合政府加杠杆。（作者：民生证券管清友朱振鑫张瑜）
中信建投证券
供给侧改革大幕将拉开
2016年，我国经济增长将进入不破不立之年。经济内生动力不强、投资回报率降，经济增长的结构性矛盾更加凸显。同时，全球经济增长缺乏动力，，我国外贸发展面临的国际环境不确定性依然较大。不过，虽然压力重重，供给侧改革大幕拉开，启动了新的经济增长。
2016年，我国经济增长将进入不破不立之年。经济内生动力不强、投资回报率降，经济增长的结构性矛盾更加凸显。同时，全球经济增长缺乏动力，，我国外贸发展面临的国际环境不确定性依然较大。不过，虽然压力重重，供给侧改革大幕拉开，启动了新的经济增长。
供给侧改革，是强调在供给角度实施结构优化、增加有效供给的中长期视野的宏观调控。转向供给侧可以说是眼下我国经济的一剂对症良药，因为我国目前的问题在于长期实行需求侧调控方式，通过货币和财政政策扩大需求的办法刺激经济。但这一办法多有弊端，比如出现债务率过高、产能过剩、通货膨胀等问题。通过供给侧改革提高企业的生产效率，将对我国未来的经济结构调整和经济走势产生深远影响。
供给侧改革有劳动力、资本、技术三大路径。从劳动力角度看，一方面要通过“全面二孩”政策鼓励生育，延缓人口老龄化带来的冲击；另一方面要通过加快户籍制度的改革，加快劳动力人口的有效流动；此外，要加大教育尤其是职业教育和继续教育领域的财政投入，提高劳动生产率。
从资本角度看，主要是要提高资本的配置效率，而这又涉及到政府跟市场的边界问题。首先市场化改革要加快推进，我们要继续提高金融市场的市场化水平，让价格在资源配置中起决定性作用。包括进一步放宽市场准入，加快推出注册制，以新三板、战略新兴板为突破口，进一步完善多层次的资本市场体系。另外土地方面，要在统一规划、用途管制的基础上，在全面确权的前提下，抓紧建设一个开放透明、可自由交易的土地使用权流通市场。其次，要着力扭转传统行业资本配置效率的现状。对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的“僵尸企业”，强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制转移到更有效率的使用方向上。对于存在准入限制和政府管制的行业，加快建立和全面压缩负面清单，向民间资本开放更多的制造和服务业领域。对于地方融资平台要加快转型，通过转型变身真正市场主体，按市场化的时段进行资本配置。
从技术创新的角度看，首先一定要摈弃重“产业规划”的理念。创新是很难规划的，要着重创造一个有利于创新的环境，包括充分发挥知识产权制度的作用，使国有企业负责人、民营企业经营者形成稳定预期，促进要素之间的合理流动，加快培育人力资本，促进金融体系的改革，以适应转型升级的需要。其次要通过税收优惠鼓励企业加速折旧和加大研发投入。
总之，供给侧改革内容丰富，政府应该抓住经济发展的主要矛盾，从优化产业结构、结构性减税、简政放权、大力推进创业创新、提升人力资源、加大市场对内对外开放力度等方面深化供给侧改革，寻求健康的、均衡的中高速增长。（作者：中信建投证券、黄文涛、胡艳妮、郑凌怡）
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来源：经济日报记者何川 、温济聪
编辑：王琳、王咏倩
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