新派公寓REITs获批,“老派”商业地产如何玩转物业收益权?

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深交所近日发布公告称，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式获批发行，拟发行金额为2.7亿元。这被市场称为国内首单长租公寓资产类REITs（房地产信托投资基金）产品。

新派公寓成立於2013年，是国内首家用私募基金方式收购资产并进行专业管理的长租公寓品牌。链家研究院去年底发布的《租赁崛起》报告指出，目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元。而其中，长租公寓在这波红利中成为了市场的下一个风口，吸引了资本竞相涌入。

渤海证券旗下渤海汇金资管为该款首单长租公寓资产类REITs的发行人，并为此次项目执行团队。值得注意的是，此项目没有借助任何第三方信用支持，仅靠新派公寓自身的运营管理和资产质量使优先档资产支持证券级获得AAA的评级。可以说，新派公寓对自己的资产和运营是相当有信心了。

目前长租公寓REITs宜采用的模式有两种：银行间REITs和交易所基金REITs模式。

第一种，长租公寓持有/运营方选择合适物业作为资产池，以租金的未来收益权作为偿还来源，并辅以物业资产抵押或租金收入超额覆盖等可选的增信措施，根据长租公寓租金的预期收入水平和合理收益率确定REITs规模和份额，在银行间市场上市交易。

第二种则是长租公寓持有/运营方选择合适物业，以转让股权方式将物业资产转让给专门的项目公司（SPV，因国内REITs税收政策并无放宽，这种方式一定程度上可避免过度征税），设立REITs筹集资金，在证券市场上市交易。

新派公寓的做法接近第二种，是以私募作为SPV，再加上REITs的模式。

新派公寓通过成立私募资产基金，引入机构及个人投资，以私募的形式购买物业，并以租金分红的形式将收益返还给投资人，新派公寓自身投入很少。新派公寓和赛富基金一起发起了赛富不动产基金，收购或整租、改造目标物业，新派公寓则负责物业的出租经营与管理，所有装修改造成本由基金承担。

这种模式能让新派公寓实现真正的轻资产运营，可以在长期持有经营中获取稳定收益；而重资产的基金也通过新派公寓每年的稳定租金分红以及资产预期增值来获益，达到双赢的格局。

房地产证券化这条路新派公寓不是第一个走的。商业地产公司里，最早开始运作证券化的是海印股份。中国的类REITs产品若要学习经验，这家“老派”的地产公司同样值得“新派”创业者们借鉴。太尉（公众号房太尉:fang_taiwei）这就把压箱底儿的干货拿出来给大家分享。

海印股份信托受益权专项资产管理计划（下称“专项计划”）于2014年4月17日获得中国证券监督管理委员会批准。这是国内第一只以商业地产物业收益权作为基础资产的专项计划，在国内房地产企业资产证券化业务发展历程中具备开创性意义。

2014年9月，广东海印集团股份有限公司资产证券化产品正式在深交所挂牌交易，这是中国商业物业租金资产证券化的第一单，也是国内登陆深交所的第一只资产证券化产品。

海印股份此次资产证券化的基础资产为公司管理的商业物业未来五年的经营收益权。公司作为融资方通过这部分未来收益提前获得现金，而投资者则通过该资产支持证券还本付息的形式获得未来收益。

大公国际资信评估有限公司给予优先级资产支持证券海印1至海印5的评级均为AA+级。优先级资产支持证券的目标募集总规模为14亿元，向符合标准的机构投资者发行；次级资产支持证券目标募集规模为1亿元，由海印股份全额认购。资产支持证券面值均为100元/每份。

据了解，专项计划的市场推广对象需符合以下条件：，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于5000万元，实缴出资总额不低于1000万元的合伙企业；经计划管理人认可的其他合格机构投资者。

在销售期内，符合上述条件的认购人可多次申购优先级资产支持证券，已参与的申请在销售期内不允许撤销，首次申购金额不得低于500万元，每次追加申购的金额不得低于250万元，且必须为250万元的整数倍。

一般情况下，资产支持证券资产收益权信托的委托人即为融资方，通常为基础财产的所有权人，委托人对于基础财产收益权进行认购，信托公司将该资产收益权予以分割并完成对社会公众投资者的转让，投资者支付收益权的转让价款，信托公司再将该款项转交融资方以完成整个融资过程。但不同于此，在海印股份的募资过程中，其分别请信托公司与证券公司设立了资产信托受益权信托与信托受益权专项资产管理计划，直接对投资者发行的是资产管理计划份额，而非信托份额。

海印股份专项资产管理计划的基础资产是“大业——海印股份信托贷款单——资金信托”的信托受益权。

海印股份的资产支持证券计划由两个链条铰合而成：关键节点分别是大业信托成立资产信托受益权信托即“大业—海印股份信托贷款单一资金信托”和中信建设证券设立资产管理计划即“海印股份专项资产管理计划”。在此资产信托受益权信托的各交易方中，委托人并不是海印股份，而是作为第三方的浦发银行。这样做的目的是海印股份可以快速从银行获得资金，而如果由信托公司直接对公众募资，则无法做到。

在资产管理计划这一链条上，中信建设证券充当计划管理人这个重要角色。计划管理人设立专项计划的目的是接受认购人的委托，按照专项计划文件的规定，将认购资金用于购买基础资产，并以该等基础资产及其管理、运用和处分形成的属于专项计划的全部资产和收益，按专项计划文件的约定向资产支持证券持有人支付。计划托管人还负责资产支持证券的的推广、销售工作。

该资产支持证券计划的具体过程是：首先，海印股份请大业信托成立一个专项信托。在信托这一链条上，海印股份请浦发银行作为原始权益人以15亿元投资信托计划。这时，信托受益权归属于浦发银行。然后，海印股份以特定期间的经营收益应收账款作为质押，获取大业信托的贷款。该信托贷款的贷款总额为15亿元，年利率为9.1%，采用一次性放款，按年计算需偿还的本息，分月支付的方式。海印股份以旗下运营管理的 14 个商业物业（指中华广场、海印又一城、电器总汇、海印广场、少年坊、东川名店城、潮楼百货、潮楼商业、布料总汇、布艺总汇、摄影城、桂闲城、自由闲、流行前线）整租合同项下的商业物业特定期间经营收益应收账款质押给海印资金信托，并承诺以 14家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。海印股份的控股股东海印集团为海印股份与大业信托的海印资金信托贷款提供连带责任保证。

根据北京中企华资产评估有限责任公司的预测数据，质押给海印资金信托的海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的租赁收益预计现金流的各期质押率为0.86 至 0.87，均小于1，这表示海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的特定期间的租赁收益的预期现金流完全能够覆盖海印资金信托的信托贷款本息。

另一个链条上，根据海印股份的需求，中信建设证券作为计划管理人设立海印股份专项资产管理计划。同时，由中信建设证券作为推广机构，负责向公众推广该计划并招募投资者。由中信建设证券向投资者说明：“海印股份信托受益权专项资产管理计划资产支持证券”以“大业——海印股份信托贷款单——资金信托”的信托受益权产生的现金流作为还款来源。投资者认购资产管理计划后，成为该资产支持证券的所有人。

之后，浦发银行将信托受益权转让给海印股份专项资产管理计划。获得转让款后，浦发银行全身而退。专项计划存续期间，海印股份获得信托贷款后，按月偿还贷款本息给大业信托；大业信托在每月收到海印股份支付的贷款本息后（不含该日）的第一个工作日，扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即海印股份专项资产管理计划。中信建设证券向资金托管银行平安银行发出分配指令，平安银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司的指定账户用于支付投资者所有的资产支持证券本金和预期收益。

收益分配、交易和保障措施

收益分配方面，在每个兑付日，在支付完毕专项计划应纳税负、当期管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后，中信建设证券将剩余资金的50%支付给次级资产支持证券持有人即海印股份。

份额转让方面，优先级份额在专项计划存续期间将在深交所综合协议交易平台进行转让。通过深交所综合协议交易平台受让优先级份额的投资者必须为符合认购条件的投资者，投资者不必与转让人、计划管理人、托管银行签署转让协议，其受让的优先级份额将直接进入其证券账户。优先级份额转让交易时，每手不得低于500份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。次级资产支持证券全部由海印股份认购，除非根据生效判决或裁定或计划管理人事先的书面同意，海印股份不得转让其所持任何部分或全部次级份额。

专项计划为保障收益安全做了十足的准备。专项计划约定，海印股份及其下属13家全资子公司在平安银行广州分行开立账户（简称“收租账户”），并通过该等账户收取14个商业物业的经营收益款项，同时接受浦发银行、。海印股份及其下属13家全资子公司保证不存在以其他账户收取、存放经营收益款项的情形。，用于信托贷款资金的接收、存放及信托贷款本息的偿还。

海印股份及其下属13。在未取得计划管理人书面同意的情况下，，也不得接受任何主体的取现申请或要求。

太尉最后总结一下：

海印股份信托受益权专项资产管理计划是国内第一只基于商业物业未来特定期间经营收益的资产证券化项目，计划管理人通过银行和信托公司所架设了“专项资产管理计划+信托”的双层架构，实现了基于商业物业未来特定期间经营收益的资产证券化。但作为以专项资产管理计划为具体形式的私募信托，信托权益的流转只能通过私募市场，海印股份的专项计划与主要依靠公募市场募集和交易的REITs还有相当的距离。

海印股份的专项计划不涉及物业产权的转移，不需要像股权REITs那样将商业物业真正卖给专项资产管理计划。和传统债务融资方式相比，这种方式不受公司净资产规模、盈利指标的影响，形式上比REITs更加灵活。

由于海印股份承担最终还款责任，这种专项计划的缺点就是租赁收益权风险没有完全隔离，仍然留在海印股份，且没有完全体现其物业的价值，回笼资金比REITs少很多。在目前的信用环境下，这样的妥协对专项计划的发行和销售也是有利的。

来源：房太尉

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【编号：G590，10月20-21日·长沙】

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