今天写篇桐昆股份2018年半年报简评。2018年上半年桐昆股份依然保持着极为稳定的业绩增长，我依然认为目前的股票价格极度低估，我依然持有桐昆股份。
简评如下：
一、截至报告期末，公司聚酯聚合产能约为 520 万吨，涤纶长丝产能约为 540 万吨（到2018 年年底涤纶长丝产能预计达到 570 万吨），连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过 14%，全球占比超过 10%。
公司的产能和市场占有率进一步提升，公司的竞争力继续加强。（2017年公司的涤纶长丝占有率超过13%，全球占比超过9%）
二、嘉兴石化一期年产 120 万吨 PTA 项目和 2017 年年底建成投产的嘉兴石化二期年产 200 万吨 PTA 项目，使公司上达 PTA，下到纺丝、加弹，形成了 PTA----聚酯----纺丝----加弹一条龙的生产、销售格局，一方面增强了企业的整体综合实力，另一方面，公司的原料 PTA 大部分采购于全资子公司嘉兴石化，运距短、成本低且供应稳定，与其他外购 PTA 的涤纶长丝企业相比，公司拥有更强的成本优势。此外，2017 年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化 20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。浙石化项目投产之后，一方面将稳定公司的原料供应，另一方面，也将为上市公司贡献丰厚的投资收益。
公司产业链进一步得到了强化，综合能力提高。
三、公司年产 30 万吨绿色智能化纤维项目（恒邦四期项目）。该项目自 2018 年年初启动，截至目前，主要大件设备已经完成 80%-90%的订货，部分小件设备正陆续订货中。土建方面，立体车库已完成一层的浇筑，聚酯楼、纺丝楼及立体仓库土建工程已完成招标，正进行土方基础的开挖。项目建设资金为自筹，报告期内投入资金为5,065.96 万元，截至报告期末累计投入资金为 8,799.36 万元。
恒优化纤年产 30 万吨差别化 POY 项目。该项目于 2018 年年初启动，关键大件设备订货完成 90%，部分小件设备已在陆续订货中。土建方面，聚酯楼一层已经浇筑，纺丝楼正进行基础开挖，整体厂房基础打桩已完成 90%，立体仓库打桩已完成 60%以上。预计项目将于 2019 年上半年进入试生产阶段。项目建设资金为自筹，报告期内投入资金为 9,727.74 万元，截至报告期末累计投入资金为 15,871.93 万元。
公司的在建项目，值得后续跟踪。
四、公司上半年营收达到了186个亿，营业成本不到160亿，销售毛利率达到了14%左右，而去年同期销售毛利率只有9%左右，今年涤纶长丝量价双升，公司毛利率大幅上升。
五、另外一个较为明显的就是公司再2018年研发投入大幅增长，较去年同期增长了3个多亿。我认为化工企业一样要重视研发，这点参考万华化学。
文末再转篇公司董办主任董总的发言纪要，里面含有大量的桐昆股份基本面信息。
一、桐昆股份董办主任宋海荣发言环节：
1. 公司上半年的总体情况：
今年上半年我们由于新项目比较多，再加上油价在高位盘整，那么应该讲今年确实也实现了不错的收益。今年上半年的营业收入比去年同期增长了28%；利润总额接近18个亿，同比增长了127%；净利润13.6个亿，同比增120%。
公司业绩的最大保证是每年都不断有新项目的建设投产，从项目情况来看，我们今年上半年有三个项目已经投产了，还有另外三个项目正在建设，为19年我们业绩增长打下了良好基础。这些项目的情况在半年报里面也有比较详细的概述。
2. 行业的特征
1) 行业的集中度的提升。这使得龙头企业的利润维持在高位。产品价格不断上涨，9-10月的旺季可能还会新高。主要的原因一方面是供需处于紧平衡的状态，第二方面，龙头企业的市场占有率不断的提升之后啊大企业之间产生价格同盟。
2) 6月份之后，PTA期货带动现货价格往上走，从而导致PTA盈利特别好。前几年几家大企业做全产业链的前瞻性布局，最终导致了长丝和PTA两段利润都很好的现状。这个优势在接下来的几年当中会更加明显的体现出来。
3) 产品的结构里面，三大类产品里面，今年以来POY一改往年颓势，单吨利润远远高于FDY和DTY。实际上从2016年下半年以来，FDY单吨的盈利一直比POY好，从今年5、6月份开始逆转了。而且POY单吨利润高于FDY的情况短时间内还会持续，因为两个产品的生产设备不能相互转化。
3. 未来的趋势：
1) 1、PTA现在的盈利能力超乎我们的想象，但想长期持续并不容易。毕竟总供给还是有5000万吨在，如果单吨总是能做到600-700元净利的话，无序的供给又会像2012-2013年那样涌现出来。
2) 行业的波动性会比以前减弱很多。一是因为大企业的对市场的控制力越来越强；二是因为行业的新进入者的门槛提升，因为巴马格、TMT一年的卷绕头供给也就是250-300万吨之间，所以基本上就被几家大的企业给包圆了。小企业就很难拿到高端纺织设备。所以以后即使价格下降也很难再会出现断崖式的暴跌。
二、问答环节：
Q: 1、中报三费为何提高？2、在三费提高、PTA成本提高的情况下，净利润增长如此之多需要长丝的成本下降很多才行，是不是公司把嘉兴石化那边的利润转移到长丝这边了？
A: 1、三费增长主要集中在管理费用（今年长丝总量比去年会加100万吨、再加上需要多开发新产品为以后产品结构的调整未雨绸缪，导致研发支出较多）和财务费用（嘉兴石化境外采购原料的应付账款、美金贷款的缘故）；2、我们对嘉兴石化有单独的披露，嘉兴石化上半年实现的是3.8亿净利润，FDY3月开车而且还要拉不少过渡丝，整体利润很少，主要是PTA的利润；桐昆的长丝有10.3亿左右的净利润。原材料整体成本是上升的，但是价差上升了更多，所以才有利润。嘉兴石化二期今年1-4月份开车情况其实并不会，毕竟是全球唯一一套英威达最新 P8 技术，1-4月主要是在完善工艺平台，5月开始稳定下来，这两个月开得就很好了。目前这套装置对成本下降的贡献很大，下降幅度可能要小幅高于150元/吨。
Q: 众所周知化纤行业一直都是一个过度竞争的行业，在这种行业里做什么可能不重要，反而是没做什么比较重要，您和桐昆在这个行业里现在取得如此大胜利，您一定也是有比较多的感想的，所以希望能跟我们分享一下，桐昆在和竞争对手相比，是因为没做哪些事，才熬出来了？
A: 1、首先是选择行业的问题，桐昆一直坚持做涤纶长丝，是一个很好的选择。化纤行业里面化纤是一家独大的，天花板也比较高。不像有的产业可能全年的产量只有几十万吨，即使100%垄断也做不大。2、董事长有一个经营策略就是从不对外担保，有一些起步比桐昆早的企业（例如90年代初浙江的化纤四大家现在只剩桐昆了）很多都不在了，这些企业倒闭除了自身的原因以外，就是因为互相牵连导致抗风险能力下降，一旦有大的风险就会引火烧身。把防火墙筑牢是我们事后看来很重要的选择。3、其他还有很多，欢迎下次来公司来聊
Q: 1、整个行业新增的产能大概有多少（今年-2020年）？2、桐昆的设备订单怎样？3、巴马格的新设备据说技术提升很厉害，可以把人工成本占比降到很低，所以想问问桐昆有没有采用？
A: 1、今年行业新增产能220万吨，明年估计250万吨左右。2、我们的订单已经排到2020年（即我们2020年要投产的设备订单已经投到巴马格那边了），如果中小企业想进入的话，设备订单可能要排到2021年了至少。3、巴马格主要是提供卷绕头，整个配套的自动入丝系统、自动输送系统、自动包装系统等其实是好几个系统的集成不是一家公司搞定的，都是要向全球采购设备回来安装调试。桐昆2015年就开始进行智能化的改造，例如我们恒邦厂区二期、三期和嘉兴石化的FDY都是全自动化了，减掉了很多的人。
Q: 根据统计2005-2018年虽然油价大幅波动，但是POY的差价有70%的时间里都落在800-1400元的区间内，是否说明下游只允许我们享受这样一个价差收益？
A: 从根本上来说产品的盈利还是由供需决定，不是你说的下游决定。POY的制造成本就要800-900元了，即如果价差在800元的时候肯定都不赚钱的，成本高点的只能退出了。现在格局进入了一个新时期，竞争格局（充分竞争——寡头竞争）、市场环境（对上游有利）都发生了比较大的变化，以后可能价差还是会往上走，走多少还是要看未来的情况。
Q: 关于煤制乙二醇在长丝上应用的比例？技术何时可以成熟？
A: 前些年煤制乙二醇做涤纶长丝的主要问题是可纺性不太好，纺织的时候容易断头，这个问题目前基本已经解决了；目前的问题是如果煤制乙二醇用的比例太高，在变成织物的过程（染色流程）中可能会出现色差，目前可能会掺着用（某些装置上达到25%-30%）。每年总共用200万吨乙二醇，30%就可以支持建一套60万吨煤制乙二醇的产能，目前就正在安徽庐江谈判中，还未落地，但这个工作是集团推动的，没有装进上市公司来。
Q：目前的长丝产量？ 库存情况如何（据说POY目前比较紧张）？
A：目前长丝每天产量16000吨，后面每天还有几百吨的增量。长丝库存6天左右，POY5天左右。
Q: 上半年PTA产能多少（包括自用）？
A: 产能160万吨，一期5000吨/天，二期6700吨/天，加起来1.17万吨/天。
Q: 下游经编企业闹情绪的事如何应对？
A:全国经编市场只占桐昆下游的10%，更多的是用在家纺、制造业。桐乡市的经编量就更小了，2017年桐乡市的经编企业就53家，每年就用2.4吨（约等于一天半的产能），所以他们即使全停产一年对我们库存的增加并没有太大影响。据我们所知声称要停产的企业都是因为去年经编行业行情太好导致的个体老板或者跨界来做这个事的人，他们基本都还停留在作坊思维。他们从来不会想上游油价涨了提前囤货，或者下游面临需求有变化的时候提前采购，还都是先拿订单再找货的思路。所以当上下游价格出现较大波动的时候他们的经营就会出现困难。现在有很多海宁的经编企业都是屯了1个月的原料以后号称要停产的（其实都没停），大部分只是想利用媒体的影响力来达到他们的目的。
Q: 如果油价继续上涨，涤纶长丝继续提价，下游需求不会被抑制吗？
A: 当年油价100多美金的时候，涤纶长丝买到17000-18000/吨，销路也很好。涤纶长丝作为物质原料，在下游织物行业占比不高（一件衣服可能就会用到0.5kg长丝），目前下游的服装家纺的大部分成本是在流通和销售环节，所以下游对长丝价格并不敏感。目前产品的库存是历史底点，说明只要生产出来就不愁卖。
Q: 净经现增长为何不如净利润？
A: 净经现相对去年还是有增长的，只是没有净利润这么大，原因有二：1、今年原材料备货的数量和去年差不多（主要考虑到产能在放大）；而产品备得和去年差不多，但是因为价格涨了，导致占了5亿的现金流；2、销售的结算方式变化了，今年票据结算比去年多了5亿（因为下游企业的资金太紧，能拿到银行的票据已经很好了）。
Q: 1、6.30后汇率仍然大跌，下半年的汇兑损失会不会放大？2、PX的境外采购有做对冲吗？
A: 1、目前确实汇率和的前景都不明朗，公司也在做一些对应的调整，例如7月公司将大部分美元贷款已经提前还清。未来也会继续把外币负债控制在一定范围内，未来除非人民币大幅升值，否则不会受到汇率的伤害。2、PX-PTA的换算系数是0.65，PTA产量35万吨/月，那么每个月PX用量月23万吨，按照库存15天计算，目前这块产生的美金敞口是1-1.5亿左右，即使RMB每个月贬值2000bp，这块产生的损失也就2000-3000万，所以这块没有做对冲（毕竟对冲也有风险）。
Q: 涤纶长丝的需求一般相对稳定，今年上半年供给有14-15%的增长，价格涨到底是因为下游增长很多还是增加的是库存？
A: 需求增长应该没这么块，中纤网数据包括聚酯和切片，长丝应该是10%左右。主要的需求目前有两块：（的沿线国家增速很快，2013年概念刚出的时候对他们的纺织货值300亿美金，2017年就暴增到了将近1000亿美金）、内需（下游纺织企业无论是产成品还是原料库存增加的量并不多，企业在手订单和销货情况不错）
Q: PX-PTA-聚酯-涤纶长丝的整条产业链里哪段更强势？
A:PX、PTA和长丝的这一条生产链的总利润并不是一个常数，所以各个环节赚不赚钱不存在相互影响的关系。例如2010年时PTA很赚钱，长丝也很赚钱，两段加起来有2000元/吨；2014年则变成了两者都不赚钱，加起来也不赚什么钱。未来利润未来肯定会重新分布，尤其是大炼化出来后，PX利润可能会下来。而具体哪个环节会最赚钱目前来看变数也很多。从对下游议价能力来看还是长丝最强（下游最分散，对上游PTA企业还是有议价权的，例如新凤鸣拿PTA就有很大折扣的）
Q: PTA今年明天都没有什么新产能出来，未来会不会价格继续上涨？
A: PTA的利润长远来看肯定很难维持。例如如果你有一套250万吨的装置，每吨能赚600元，每年就是15亿利润，再掏5亿、银行贷20亿投一套250万吨装置（约40亿元），这么干ROE可以达到75%，目前来看不现实。
Q: 对长丝或下游有多大冲击？
A: 长丝直接比例非常小（例如桐昆只有3%，而且大部分给东南亚的织物工厂）；纺织品到的货值440亿美金左右，如果对纺织品加，会有一定影响，但RMB贬值也对冲了不少了。
PS：目前持仓30%视觉，15%桐昆股份、15%万华化学、10%分众传媒、10%星宇股份、10%古井贡酒、5%恒立液压，5%杭氧股份。