点击上方蓝色字体，关注我们
欢迎联系中信建投传媒团队 曾荣飞15201023868/王泽佳18519941816/崔碧玮/孙晓磊/刘凯/刘京昭
【投资亮点】
在线教育板头快速成长，后续K12、学前将成新亮点
公司通过新东方在线、酷学网、酷学多纳、东方优播等在线平台及App为大学、K-12及学前阶段学生提供核心学科的在线课外辅导、以及重要考试的在线辅导服务等；公司覆盖方向已经从英语扩展到全学科多领域。2018财年前9个月的营业收入4.85亿元，同比增速48%，超2017财年整体收入；2018财年前9个月的净利润为8077.9万，同比增长为17.8%。2018财年前9个月，大学板块、K-12、学前板块的付费人数分别为85.2万、12.9万名、46万人次。后续，K-12和学前板块板块将是公司重点发力方向，业绩持续高增长可期。
在线教育行业增速超整体，K-12/学前细分板块增速遥遥领先
2017年，在线教育市场规模为1941.2亿元，同比增长22.9%，预计2017-2019 CAGR为18.5%，超过教育市场2015-2020年CAGR 12.2%的整体增速。具体细分板块来看，大学在线教育是最大细分组成，占比39.6%；K-12赛道2017-2022 CAGR 38.2%，学前板块2017-2019 CAGR 30.6%，领先于其他在线教育赛道。此外，《扩大和升级信息消费三年行动计划》及《民促法(送审稿)》等多项政策利好在线教育板块。
三大逻辑看好龙头发展，依托独家优势辉煌再造
(1) 依托新东方集团庞大优质的师资资源，公司后续教学内容丰富多彩。新东方在线中94%师资是集团兼职教师，且2017年集团优秀中还有近260位教师未在平台开课，教育视频内容仍有较大空间挖掘。(2) 依托名师线下导流线上的独家优势，新东方在线单付费用户的营销成本为131元，远低于友商1200元的获客成本；同时，线上课程单课时价格远低于线下课程，极具获客优势。(3) 通过东方优播和多纳品牌重点发力K-12和学前市场两大高速增长市场；同时，新东方集团在K-12和学前仍具龙头优势，未来增长值得期待。
盈利预测与估值：预计2018-2020年，公司实现净利润1.33亿/1.82亿/2.45亿，同比增长43.7%/37.3%/34.4%。估值方面，在线教育与线下实体教育运营模式和资产结构不一致；在线教育运营模式更接近于互联网平台型公司，故参考阅文集团等估值更具合理性。考虑到新东方在线在行业中龙头地位和盈利能力，给予新东方在线2018年60x PE，对于目标市值为78亿人民币。
【风险提示】
付费人数增长不达预期；K12/学前产品不达预期。
一、公司概况：在线龙头引领板块崛起，优质基因布局三大赛道
1.1 公司简介：依托新东方优质教育资源，布局线上业务协同发展
依托大股东新东方优质的教育经验和深厚的资源积累，新东方在线与大股东协同发展，并迅速成长为中国最大的综合线上教育服务供应商。2005年3月，北京迅程网络科技有限公司在北京中关村成立，并推出了首个在线教育平台“新东方在线”，开创了在线教育市场。2006年9月，母公司北京新东方教育科技有限公司在纽交所上市，成为中国大陆在美国上市的第一家教育机构。随后，北京迅程陆续推出了儿童教育品牌“多纳”、自我适应学习系统“知心(Zhixin)”、直播教学网站“酷学网(www.koo.cn)”、自适应移动学习App“优答”等产品，成为在线教育领域具有影响力的龙头公司。2016年1月，腾讯旗下林芝腾讯投资新东方在线3.2亿元，持股比例12.5%。2017年，新东方在线基于本地直播互动推出针对K-12学生的东方优播，深耕K-12在线教育市场。作为公司重要里程碑，新东方在线于2017年3月21日在全国中小企业股份转让系统(新三板)正式挂牌交易，并于2018年2月14日终止挂牌。2018年2月，新东方在线在开曼群岛注册成立获豁免有限公司。2018年7月17日，新东方在线向港交所正式提交聆讯资料，开启港股上市历程及发展新阶段。
目前，新东方在线的产品和服务通过B2B和B2C方式全面覆盖三大客户群体，并凭借优质品牌获得业界认可。在B2C方面，公司通过四大在线课程教育平台——新东方在线、酷学英语、东方优播、多纳，全面覆盖了大学教育、K-12教育及学前教育。在B2B方面，公司主要为大学、公共图书馆、公营机构以及电信运营商及在线视频供应商等机构客户提供教育内容套餐。公司也向第三方授权多纳品牌及产品，包括出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商以及学前教育服务商等。公司凭借优质的服务和产品获得了多项业内奖项。例如，网易金翼奖——2017年品牌影响力教育机构、2016年腾讯教育年度影响力在线教育品牌、新华网教育论坛2016年度在线教育创新品牌等。
即将上市的新东方在新(开曼群岛注册)的控股股东为新东方教育科技集团，实际控制人为俞敏洪先生。控股股东新东方教育科技集团持有公司66.72%股权。Tigerstep由一项以俞敏洪先生及其家族为受益人的家族信托全资持有；Tigerstep持股新东方集团13.5%股权，持有新东方在线1.85%股权。第二大股东Image Frame为意向架构，是腾讯的附属公司，持有公司12.06%股权。Dragon Cloud由个人独立第三方唐华女士(景林私募股权基金实控人蒋锦华的夫人)持有，持有公司6.87%股权。股东Auspicious由公司运营实体北京迅程的境内雇员股份计划参与者持有，共持有公司1.97%股权。First Bravo、Nova Max、Perfect Go由公司高管孙畅女士、潘欣先生、尹强先生分别持有1.97%、1.25%、0.45%股权。高管、核心人员与公司股权绑定，对公司未来发展彰显信心。
新东方在线的境内运营实体北京迅程的股权由新东方中国持有74.49%股权，世纪友好全资持有新东方中国；世纪友好为公司实际控制人俞敏洪先生控制的企业，俞先生拥有80%股权，俞先生的母亲李八妹女士占有世纪友好20%权益。北京迅程其余股份由深圳腾讯产业的附属公司林芝腾讯及天津有限合伙企业分别持有13.47%和12.03%股权。
北京迅程旗下拥有控股或参股公司8家，包括酷学慧思、东方优播、寓乐世界、职尚、翼欧、尚悦等。公司于2013年2月通过控股合并方式设立酷学慧思，推出直播教学网站酷学网，并拥有100%股权。2015年4月，与ATA合资成立的职尚教育推出产品“职上”，并占有40%股权。2015年5月投资寓乐世界(又称寓乐湾)，并收购其36%股权，在线教育布局再下一城；作为STEAM跨学科学习课程及产品服务机构，寓乐世界已面向5000多所中小学、为60多万中小学生提供课内及课外的创客教学及产品服务，在全国直营、加盟及合作办学校区超过200所。2017年6月，公司对直播在线平台服务供应商翼欧进行股权投资，以提升视音频传播技术，并利用其直播传输平台提供东方优播及多纳外教学堂课程。2017年7月，新东方在线投资成立东方优播，针对低线城市学生提供的地区性直播互动辅导服务，率先涉足了低线城市K-12教育市场的空白区域，稳固市场地位并提升公司品牌知名度。2017年8月，公司投资天津迅程尚悦，占有49%股权；2017年9月，公司和天津迅程尚悦共同成立东方新创，并占有其49%股权。
1.2 财务情况：大学教育成主要收入，多项财务指标惊艳全场
新东方在线营收和净利润增速值得期待。2017财年，新东方在线营业收入为4.46亿元，同比增长33.52%；2018财年9个月的营业收入4.85亿元，同比增速48%，超过2017财年整个收入体量。从营业成本来看，2017财年营业成本为1.43亿元，同比增长32%，与营收增速接近；2018财年9个月的营业成本为1.81亿元，同比增速为76.8%，主要由于K-12部分业务扩张导致教学成本、课程研发人员成本及教材费用增加。2016财年和2017财年，毛利率分别为67.4%、68.0%，基本持平；2018财年因为业务扩展，毛利率微降。从净利润方面，2017财年为9221.2万，同比增长55%；净利率也从2016财年17.8%增长到2017财年20.7%，主要原因是公司品牌知名度提升，营收规模逐渐扩大，同时成本管控能力有所加强。2018财年前9个月净利润为8077.9万，同比增长为17.8%。后续，公司营收和净利润高增长均值得期待。
从收入结构来看，大学部分是主要收入来源。2017财年，大学教育占总收入比重为75.2%，同比提升了4.5个百分点；2018财年前9个月，大学部分占比为71.7%；大学教育的毛利率近两年略有上升，分别为63.5%和66.8%。另一方面，K-12部分占比逐步提升。2017财年，K-12收入占比为14.4%，同比提升6.4个百分点；2018财年前9个月，K-12部分占比为13%，同比提升5.7个百分点。2017年，公司加设私播课和免费/低价的东方优播直播课程，增加了部分的开发投资成本，K-12教育毛利率由2016财年的62.1%下降至2017财年的59.0%。，但当前占比可忽略，后续值得期待。
三项费用率呈下降趋势。2017财年，公司销售及推广费用率为29.7%，同比微降；研发费用率为16.4%，下降5.3个百分点；行政费用率为7.3%，基本持平。2018财年前9个月，三项费用率基本持平，总计为55.5%(去年同期为54%)。由于在线培训行业本身业务的扩张在一定程度上跟公司的营销力度有着较强的相关性，2018财年，公司扩大在线推广渠道从而导致营销成本增加，同比提升3.1个百分点。
新东方在线拥有较好的现金流和递延收益。公司的经营净现金流量由2016财年的8049万元增长至2017财年的1.08亿元，微高于公司的净利润。2018财年前9个月的经营净现金流为1.08亿元，接近2017财年的经营净现金流。另一方，公司的学生递延收益从2016财年的1.42亿增加至1.95亿；2018年2月底，递延收益总额为3.15亿元(学生递延收益2.51亿，机构递延收益0.65亿)。经营活动净现金流和递延收益的关系，既说明公司拥有较好的现金流入，也显示了公司未来收益的确定性。
二、行业简述：教育线上红利持续，两大明珠冉冉升起
2.1 在线教育：线上增速超整体市场，大学和K-12成重要方向
在线教育市场增速高于整体教育产业，是教育市场中重要的细分赛道。2017年，在线教育市场规模为1941.2亿元，同比增长22.9%，过去7年CAGR达21.7%；预计2019年市场规模将达2727亿，2017-2019 CAGR达18.5%，在线教育市场仍处于稳定发展阶段。根据智研数据，教育市场规模由2015年的1.64万亿增至2020年2.92万亿，CAGR为12.2%。在线教育市场未来增速高于整体市场发展。从在线教育人数来看，2017年在线教育用户规模为1.2亿，同比增长16.4%；人均ARPU值为1618元。人数增长是未来产业发展的主要增长点。
大学在线教育是在线教育中最大的细分构成，而K-12在线教育未来增速最高。在线教育也可以继续细分为学前在线教育、K-12在线教育、大学在线教育等。2017年，学前在线教育、K-12在线教育和大学在线教育的市场规模分别为39.2亿、298.7亿、768.1亿元。从规模来看，大学在线教育是在线板块中重要部分，占整个在线教育的39.6%。儿童对眼健康和交互性考虑、K-12对教学效果等考量，发展空间相对弱于大学在线教育和职业在线教育，后续发展空间较大。从增速来看，K-12赛道2017-2022 CAGR 38.2%，成为教育中高增速细分；此外，学前板块2017-2019 CAGR 30.6%，细分行业虽小但增速较高。
从用户肖像来看，18-35岁大学后人群和非省会人群是在线教育用户的重要组成。从用户年龄上来看，18-35岁(大学生和已毕业人群)人群占比为56%，成为第一大群体，而这类群体的消费能力和自我管理意识也要强于其他人群，在线教育更适合此类人群。K-12教育人群占比为32%；如果按照1.2亿在线规模计算约3840万人，占K-12在校生(总计1.83亿)总比重为20.98%，后续还有较大提升空间。此外，从地理区域来看，北上广深占比仅为15.8%，省会城市占比24.8%，大量非重点城市人群是在线教育的消费主力。非一二线城市人口的优质教育资源匮乏等问题可以通过在线化解决，因此也是在线教育的主战场之一。从K-12家长对在线教育的接受度来看，74.3%家长会完全允许和允许子女参与在线教育。随着80后家长成为K-12教育的主要购买者，K-12在线化接受度还会提升，参与人数和消费能力均有继续提升空间。
政策、技术等多因素利好在线教育发展。自2010年以来，。2012年，，提出在所有地区各级学校全面覆盖宽带网络，建设数字环境，让所有人均能分享优质的教育资源。2018年4月13日，.0行动计划》，表明政府坚定支持信息时代在线教育服务的发展。近期，《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》和《民促法(送审稿)》均大力支持在线教育行业发展。总体来说，在线教育在政策加持和技术利好下快速发展。
2.2、课外辅导&备考：线上化占比持续提升，语言K-12学前细分增速突出
课外辅导和备考是刚需，在线课外辅导和备考市场快速增长。2017年，我国课外辅导和备考市场规模为6325亿，同比增长13.8%；预计2022年，市场规模将达1.05亿，2017-2022年CAGR为10.7%，处于稳定增长阶段。课外辅导和备考的在线化率上从2013年7.98%提升至2017年的15.2%；预计2022年在线化率将会提升至29.4%。2017年，在线课外辅导和备考市场规模为964亿，同比增长31.7%；预计2022年市场规模将达3102亿，2017-2022年CAGR为26.3%，仍处于快速增长阶段。
人次和单次消费双升成趋势，K-12赛道即将崛起。2017年，在线课外辅导和备考学生人次为1.56亿人次，同比增长14.9%，单次消费额为617.9元；预计2020年，学生消费人次将达2.83亿次，单次消费额为1096元。可见，人次和单次消费双升是主要趋势。从结构来看，语言教育2017-2022年CAGR达33.6%，成为增速最快的细分赛道；此外，大学考试备考、K-12课程培训、海外教育考试部分、学前教育的复合增速分别为25.4%、29.3%、21.5%、28.3%。其中，K-12课外辅导和备考市场规模预计从2017年219亿增长至2022年790亿，与语言培训、职业教育共同构成三大在线课外辅导和备考细分市场。
提升教学质量与学习效率是线上课外辅导与备考平台的核心关注点和发展目标。课外辅导和备考以提分为目标，如何通过优质名师和教学研发来让学生提高成绩就是该领域公司的核心与关注点；在研发和教师资源提升过程中也形成品牌，构建了竞争壁垒。此外，线上教育因学习效率更高、获取便捷灵活、针对性和定制性、便于教学跟踪等特点，使其具有线下无法比拟的优势。总体来看，通过名师、研发、技术等手段来提升教学质量和学习效率是从业机构的要务与壁垒。
2.3 格局&趋势：双龙头领衔市场发展，技术提效和社群化成趋势
从盈利模式来看，垂直教育标的采用B2C/C2C的模式，而互联网巨头则形成了B2B2C的商业模式。B2C模式中，机构利用自身优质的教育资源与研发成果，推出了学习视频、教育工具以及文档资料等产品，并通过C端付费购买录播或直播的内容实现盈利；同时，学习工具以及文档资料作为衍生品，为学生提供了课外拓展性学习机会和资源。在B2B2C模式中，BAT等互联网巨头作为中间方，通过给教育培训机构提供巨大潜在的用户人群，帮助培训机构实现学生的线上转化，进而从中获取收入来源。在教学过程中，学生也可以向网师打赏，平台从中抽成。
在线课外辅导市场格局高度分散，双龙头领衔行业发展。目前，市场参与者包括垂直教育企业和平台型企业两类。垂直教育标的有新东方在线、沪江、多贝等，互联网平台型企业包括网易云课堂，优酷学堂等。2017年，五大综合在线教育公司的总营收为16.12亿元，占中国在线课外辅导教育市场1.67%，市场格局相对分散。其中，新东方在线和沪江成为行业两大龙头，市占率分别为0.63%和0.58%。
社群化可增强线上粘性，是增强学习效果与体验的重要手段，也是未来在线教育的发展方向之一。线上学习场景感弱化，社交过程也较为简单间接，传统教育的优点一定程度上所有缺失。社交过程有利于提升教学质量和增强学生在线学习的使用粘性。因此，在线教育未来发展需要解决线下学习氛围和社群还原的问题。未来，对于线上教学工具的开发以及对于社交媒介的优化将是各大平台增加竞争力和优化用户体验的重要探索方向。
AI、大数据等技术驱动的高效和个性化成为在线教育发展的另一趋势。在线教育平台能够自然积累学生的学习行为特征与学习路径，在线授课可以根据积累的数据优化自身的教授方法，更好地与学生进行交互和交流，进而提升学习效率和实现教育个性化。此外，大数据可以形成精准的用户画像，平台根据学生的画像将最合理的课程推荐给学生，从而解决供需双方精准匹配问题。未来，随着平台数据的积累，AI、大数据、直播等技术的充分应用，学习效率的提升和个性化将成为未来的重要趋势。
三、公司详述：四大平台全面布局，攻坚K-12和学前优质赛道
3.1 战略布局：强化师资与内容优势，深挖提升K12和学前份额
新东方在线将进一步加强在中国在线教育市场的领先地位，将教育与技术相结合，成为学生和教师信赖的教育合作伙伴。(1) 公司计划通过不断开发和完善的内容来扩大各教育分部的产品和课程类别，同时提升学生的学习体验。，并选择性地进军市场需求尚未满足的新部分；公司计划将“知心”自适应学习技术应用于大学和K-12课程产品，同时升级现有资讯基础设施和提升基于云的学习平台。(2) 公司将通过留住现有学生和招收新学生来增加付费人次。在大学部分，公司吸引更多计划参加考试或出国留学的学生；在K-12分部，通过在线营销和公司在二、三线城市的本地化东方传播业务，迅速扩大学生入学人次；在学前分部，公司计划以家长为目标，通过在多纳上推广现有产品和课程供应来扩大用户群。(3) 公司计划寻求与科技企业和教育内容提供商建立战略伙伴关系并进行投资。公司投资将专注于在线教育的技术和有助于公司扩充课程及产品供应的优质教育资源。(4) 新东方在线在招聘、保留、培训和提升优秀教学人员方面投入更多资源，以支持公司的业务增长。公司进一步优化在北京、上海等一线城市的教师培训计划，并在武汉、西安等知名院校密集的城市建立教师培训中心。公司已于2018年3月启动了在线教师培训学院，以提供效率更高和更为便捷的培训。
目前，公司业务包括面向个人的在线课堂服务(B2C)及面向学校及机构的品牌授权服务(B2B)的双业务模式。公司通过新东方在线(www.koolearn.com)、酷学网(www.koo.cn)、酷学多纳、东方优播(dfub.com)等在线课程教育平台及App为处于不同年龄阶段的学生提供大学教育、K-12教育及学前教育等核心类别的在线教育课程及职业考试、职业技能等领域的视音频在线教育服务。其中，大学教育主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习三类。
在三大核心业务板块中，大学教育在付费用户人数及用户流水中均为主要部分。2018财年前9个月，公司大学教育营收为4.06亿元，占B2C业务收入比例为80.3%，与2017财年基本持平，远高于2016财年(2.88亿元)。在大学教育中，大学考试备考和海外备考均是主要组成。2018财年前9个月，大学考试备考和海外备考分别占比为53.62%和33.97%，比例基本与2016财年和2017财年相当。从人数来看，2018财年前9个月，大学部分付费人次为85.2万，占总付费学生人数的60.38%。
K-12教育与学前教育学生人次占比快速增长，或将成为公司的战略重点。在K-12教育方面，截至2018年2月28日为止的9个月，付费学生人次为12.9万名，占付费学生人次总数的9.14%，去年同期占比为6.84%，主要原因是公司于2017年推出东方优播课程，针对低线城市学生提供的地区性直播互动辅导服务，打开二、三线城市K-12教育市场的空白区域，迅速扩大学生入学人次。从学生人均开支来看，截至2018年财年前9个月，K-12教育分部学生人均开支为1026元。随着入学人数增多，公司在该分部的营业收入将大幅上升。学前教育方面，截至2018财年前9个月，付费学生人次为46万名，占付费学生人次总数的32.6%，去年同期占比为6.41%。未来，公司以学生家长(年龄一般在二十至四十之间，更容易接受使用在线教育)为目标，借此进军市场需求尚未得到满足的学前部分。
公司投入丰富资源进行招聘、培训及挽留等人才储备活动。公司通过校招会、招聘机构及在线渠道招聘大部分教师及员工，主要通过招聘机构招聘兼职外籍教师。公司利用内部讲师及第三方顾问向员工提供内部培训，并向员工提供有竞争力的薪资、绩效分红等。截至2018年5月30日，公司拥有980名全职教师及员工及3721名兼职教师及员工；其中，62名全职教师、957名兼职教师、53名全职导师、1525名兼职导师；大部分兼职教师都来自于新东方集团，具有丰富的教育经验和较好的个人知名度。
公司采用直销+代销模式，其中主要通过直接在线上平台销售进行招生。依托雄厚的品牌实力，学生可直接在网站上购买课程及产品，亦可通过线上天猫及京东的旗舰店进行购买。公司还从包括品牌及信息流广告、入门课程流量转换、口碑中介、微博微信等新媒体渠道进行营销招生。另外，东方优播也从当地体验店招募学生。在线下销售代理方面，销售代理根据代理的线上账户所支付的虚拟货币向公司做出预付款，并将课程授予学生，届时将会从线上账户扣除虚拟货币。公司通常就销售代理购买的虚拟货币，向他们提供零售课程价格约50%的折扣，而代理向客户售价不低于所列价格90%折扣。截至2018财年前9个月，代理销售占总营收约8%。此外，公司也通过各种线上及线下营销活动来推广品牌；与可口可乐、微博、支付宝及知乎等国内外知名公司协作，为潜在学生举办大量线下活动，使学生有机会参与熟悉公司品牌及课程。
3.2、新东方在线：在线教育第一网站，全面优质成核心标签
作为我国在线教育先行者和龙头，新东方在线拥有丰富全面内容覆盖。2005年，新东方在线首次推出，成为中国最早的在线教育平台之一，也是新东方集团布局和二次变现优质教育资源的途径。目前，新东方在线提供课程主要包括大学考试备考、海外备考、英语学习、K-12教育及通过多纳学堂提供的学前教育等，以及含医师资格在内的职业资格考试和含证券从业资格考试在内的金融证书考试。总体来看， 新东方在线依托新东方集团优质师资资源和科研实力，为大学、K-12、学前等人群提供在线课外辅导和备考方面培训，具体包括职业教育、大学教育、K-12教育和学前教育四类课程。
新东方在线课程既包括各类英语考试培训，又包括有法语、德语等多语种培训；既包括录播课程，又包括直播+录播等混合形式；既包括各类培训课程，也为用户提供增值服务，如个人辅导及分销课程教材；既有在线课程，新东方在线亦为iOS/Android 应用程序及PC/Mac客户终端提供线下视频、变速视频播放及所有平台的进度同步等其他功能。
新东方在线网站和App使用量行业最高，是目前中国最大的综合线上教育服务的供应商。据艾瑞咨询PC Web指数显示，2018年6月，新东方在线网站月度覆盖人数为3228万人，环比增长23.3%，为当月培训机构教育网站第一；与英语教育行业另一龙头沪江英语对比，新东方在线的月覆盖人数是沪江英语的4.17x，遥遥领先沪江英语以及其他在线教育平台。在移动App方面，艾瑞咨询移动APP指数显示，2018年6月新东方在线移动App月度覆盖人数为35万人，环比下跌0.7%，在语言类教育App中排名第30。同类产品中，CCTalk互动直播课堂MAU为73万，排名20位；51Talk无忧英语 MAU为48万，排名27位；多纳学英语MAU 35万，排名31位；沪江网校MAU 27万，排名33位；VIPKID MAU 16万，排名38位。
新东方在线注册和付费用户还在稳定持续增长中。根据新东方集团的财报数据显示，新东方在线3Q18收入同比63%，注册用户同比增长88%，付费用户同比增长70%；近四个季度注册用户平均增幅57.5%，且呈现持续上涨趋势和季节特性。付费用户近四个季度平均增速为31%，且稳定在该区间范围；另外，付费用户2Q/3Q的同比增速略高于其他季度。
新东方在线平台用户群体年龄分布广泛，区域以广东、山东、江苏等高考大省为主。据艾瑞咨询PC Web指数显示，对比沪江英语的27.7%的31岁以上用户群体，新东方在线31岁以上客户更多，共占比37.99%。31岁以上年龄段人群包括两类用户，即职业教育学生和学前/K-12家长。无论家长还是职业教育参与者都是直接付费人群，体现了对新东方在线的关注。另一方面，新东方在线18岁以下K-12人群占比为9.89%，远高于沪江英语。从地域来看，新东方在线的用户分布区域广泛。据艾瑞咨询PC Web指数显示，新东方在线网站用户主要来源于广东、山东、江苏、湖北、河北等5个高考大省，总计占比为34.55%；沪江英语用户主要来源于广东、辽宁、山东、江苏、安徽等5个省份，总计占比为36.48%。北京、山东、江苏、湖北等教育大省使用新东方在线一方面体现了用户对新东方在线产品和品牌的认可，也有利于未来品牌在其他省份的推广。
新东方在线的产品价格多样化，部分主流商品相对于友商更低。在新东方网站中，四六级、考研等大众性课程的单课时(一般约为20-30分钟)价格较低，约为5-10元/课时；相对高端课程，如托福(目标100分等)、雅思等考试课程，课时价格则在20-25元/课时，相对高于一般大众性课程。从渠道来看，新东方在线课程在公司官网，京东商城，天猫商城均有提供，而京东商城和天猫商城存在优惠券等减免活动，相对新东方在线价格会稍低，但基本相同。在与竞品价格对标方面，个别专业化课程，如CATTI三级、专业四级等，沪江和新东方存在一定差异；而差异的原因与公司的营销策略相关。
新东方在线拥有庞大的优秀教师队伍，可提供高质量的服务和产品。依托于新东方及高校和师资培训院校的密切合作，公司拥有稳定供应的高素质教师群体。截止2018年5月31日，公司三分之一以上教师持有硕士及以上学位。其中，新东方在线平台上李盛、朱峰、连俊霞等数十位教师都是新东方集团功勋教师、新东方优秀教师等。庞大的教学人员人才“名师堂”使公司能适应和满足多样的学习需求，同时也让公司拥有最大的课程编排灵活性，进而优化课程产品。
3.3、东方优播：K-12线上培训新思路，师资资源成竞争优势
东方优播以基于位置的在线课程LBOC模式开创了K-12在线直播培训的新思路。2017年7月，东方优播于北京创立，由新东方优能中学1v1总监朱宇担任CEO。东方优播通过专用网站提供基于地理位置的直播互动辅导课程，面向身处教育资源有限的低线城市及地区的中小学生。目标城市一般没有新东方集团的线下业务和双师模式，市区人口不低于50万等。目前，东方优播已经26个城市布局东方优播体验店，为潜在客户提供落地体验和营销服务。各体验店均配有三至四名员工，负责与当地学校沟通、促进内容开发、展开推广工作、处理有关课程的查询及促进课堂体验。平台课程高度本地化，与当地公立学校合作，设计方面紧贴本地学校教材，涵盖热门考试范围，进而提升学生考试表现。东方优播组织的前4次试听，累计体验直播课程人数达3000人，并获得了较好口碑。
东方优播的直播课程具有“高仿”线下课程的特点。乐播课为25人的小班直播课；学生能通过PC平台看到老师和同时学习的其他同学。所采用翼欧教育Classin产品除为公司提供在线直播解决方案，还为直播课堂提供含电子白板、多人同时参与、抢答器、计时器等小工具，并实现学生举手、抢答、奖励、上下台等多种功能。在线教学交互性得到充分提升，为学生制造极好的学习体验。平台移动App“乐播课”可观看回放录播视频进行查缺补漏，进而强化教学质量。
东方优播提供从小学至高中，涉及语文、数学、英语、物理、化学在内的K-12全部课程。东方优播教师全部来自北京新东方学校大青少板块，通常为中国一流大学毕业生，师资经验丰富；东方优播由大青少板块各学科主管进行K-12新型在线课程教师的选拔和培训，所有教师同样接受新东方的教学督导者的统一管理，实行双管理制。目前，东方优播拥有80名教师，其中数学课程教师最多为24位，初中教师最多为42位。与市场部分观点认为小班模式需要大量教师资源导致发展遇到瓶颈观点不同，我们认为新东方集团将会为东方优播持续不断提供优质师资资源，是东方优播发展的核心竞争力之一。
从价格来看，东方优播更具竞争力。根据官网数据，东方优播绝大多数课程收费为每课时75元，相比学而思网校的课时单价略低。另一方面，从课程总价来看，东方优播采用多课时策略，小学、初中、高中课时分别为30、18、30课时；而学而思网校课时一般为14-16课时。此外，东方优播会不定期以相对较低的课程价格推出特价课程，进而吸引新学生到平台消费学习。
3.4、其他业务：抢占学前教育市场空间，衍生开发有效变现流量
(1) 酷学多纳：学前教育品牌从源头布局在线市场
学前教育品牌多纳主要为3至7岁儿童提供启发心智的互动英语学习体验。多纳App以“多纳学英语”为中心，以生活要素、节日等属性作为特色和入口，通过打造生态体系和学科交叉拓展，来提升儿童综合知识、逻辑知识等。以多纳学英语为例，App内容包括绘本阅读、视频学习、英语游戏、电子宠物等。绘本阅读部分整合了教师导学、单词学习、阅读训练、跟读训练等学习项目；视频学习部分主要通过卡通主人公的情景演绎来实现知识传递；英语游戏将学习场景丰富化，提升学习兴趣；电子宠物利用小朋友的兴趣与爱心，激发了学习动力，也训练了基础资源配置的能力。多纳学英语的智能定制功能可匹配小朋友的英语掌握能力，符合个性化定制、智能服务的行业发展趋势。
多纳App的影响力持续提升中。根据艾瑞咨询移动App数据，2018年6月，多纳学英语移动App月度覆盖人数为35万人，环比上涨15.4%，在语言类教育App中排名第31，在幼教趣味类英语App中排名第5。多纳学英语的活跃度变化具有一定的周期性，暑期起始阶段(6月份)迎来了新一轮增长。从月度总有效时长来看，2018年上半年稳定维持在20万小时。随着儿童学习习惯养成，用户粘性逐渐增加，家长认可度也会进一步提高。从地理区域来看，广东、江苏和浙江等经济发达区域位居前三，后续围绕多纳消费具有想象空间。
新东方在线还将多纳品牌授权于第三方进行周边衍生产品开发，并获得许可费。目前，多纳幼儿教育生态体系的内容包括多纳原创素质教材、多纳幼儿园教材和数字图书馆等。多纳原创素质教材致力于帮助儿童成长与素质提升；多纳幼儿园教材采用国际“混合型”教学模式，电子化教学资源与传统教学相结合的方式，培养幼儿的自主探索能力，帮助幼儿获得最生动的学习体验；数字图书馆，即《多纳智慧魔方》，为公共图书馆的小读者提供故事、科普、艺术、汉字等学习资源。目前，多纳数字图书馆已纳入国家公共图书馆青少馆电子资源采购计划。
(2) 酷学网：英语学习特色直播平台
酷学网是依托新东方强大教学实力而开放的在线教育直播平台。目前，酷学网已有注册用户及付费用户数百万。2018年，酷学网发布了全新专业学习品牌——酷学英语；酷学英语可以通过官网、iOS/Android App、微信、QQ、微博等多种渠道访问。酷学英语课程分为原著阅读、新概念、口语语音、词汇语法、人文通识等若干大类，涵盖了多年龄段、多社会角色人群的英语学习需求。酷学英语大多数课程没有与义务教育以及大学教育课程对应，更多的是兴趣、通识、课外学习为主的设计，因此对于那些希望针对性地提升自身英语表达能力以及英语综合素质的人群来说极为适合。课程的价格分为免费、69元档、99元档、199元档、599元档，其中付费课程的单课时价格10元。当前，酷学英语正在推广“60天酷学原著计划”；课程以语法分析、词汇讲解、名著鉴赏为主要内容，结合网络直播的社群系统与随堂测试系统来提升学员的综合能力。在深耕英语在线直播的同时，酷学网也转型成向各年龄用户提供一站式学习解决方案的英语学习平台。
(3) B2B业务：二次封装内容开拓机构客户
B2B方面，公司充分挖掘已有产品和资源进行二次开发变现。公司向大学、公共图书馆、公共机构、在线视频服务供应商等各类机构客户提供大学、K-12等在线教育平台、数字内容资源、技术服务支持等服务与产品。另外，作为美国ETS考试机构在中国TOEFL在线练习TPO的独家合作伙伴，公司需向ETS购买TPO产品，并分销给新东方集团作为其TOFEL课程的教材，并获得分销收入。此外，公司还向含出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商及学前教育服务供应商等第三方授权多纳品牌及产品。截止2018年5月31日，公司合作出版14个系列的多纳图书，总发行量近100万本。公司基于多年在线教育服务业务所积累的技术、研发、产品及运营优势，除了用于自身业务发展，还成功拓展了教育科技相关的软硬件服务业务。
公司与各地图书馆、大学等机构客户签订年度合约，并根据购买的在线教育产品及服务定额收费。2018财年前9个月，机构客户总营收为0.67亿元，同比增长40%，与2017财年整体营收接近。截止2016年5月31日、2017年5月31日、2018年2月28日，公司拥有机构客户637、708、713名，平均每个机构收入为11.07万、9.08万、9.42万；2018财年，单客户收入有望与2016财年保持相对水平。公司开发机构客户二次变现已有产品，提升经验效率和品牌影响力。
四、公司分析：独家优势缔造行业龙头，三大逻辑看好后续发展
(1) 依托新东方集团师资优势，公司拥有丰富的内容基础
新东方在线的核心壁垒是教学内容，而内容本质就是教师。截止2018年5月31日，公司拥有全职教师62名，兼职教师957名，全职导师53名，兼职导师1525名。可见，公司94%教师都是来自于新东方集团，具有丰富的线下实体教学经验的教师。据不完全统计，新东方在线的兼职教师中至少有33名教师获得新东方集团优秀教师称号。新东方优秀教师会在新东方在线平台提供优质、有影响力的视频教学内容，且可自带流量。另一方面，还有254位新东方集团优秀教师未在新东方在线平台兼职，后续还有提供丰富内容空间。
新东方集团庞大的优质教师资源是平台的核心优势和竞争力。截至2017年5月31日，新东方集团在65城市拥有大约2.2万名教师；新东方集团仅北京分区就拥有2456名教授不同课程的教师，其深厚的教师资源足以支持新东方在线的下一步发展。另一方面，新东方60%的收入来源于K-12教育，旗下优能中学在K-12课后培训市场中拥有巨头地位，在北京分区拥有1.6万个包含不同年级、科目、教学模式的中学辅导班级。新东方在线70%的收入来源于大学分部，包括考研课程等；后续新东方在线在K-12和学前分部发展具有得天独厚的优势。
(2) 公司营销成本远低于友商，存在流量获客优势
新东方在线在营销推广方面具有显著优势。2017财年，新东方在线的营销成本为1.33亿元，同比增长31.7%；远小于友商沪江网3.75亿元(2017年同比增长40.4%)。新东方在线在获得同量级收入而花销较少的营销成本，主要归因于新东方集团的品牌优势和优质名师线上导流线下作用。从单付费用户的获客成本来看，2016财年和2017财年，沪江网单付费用户的平均推广成本均大于1000元，而新东方在线则小于200元。除了沪江网较高的营销开支，其付费人数却远小于新东方在线。2017财年，新东方在线的付费学生人次为101万，而沪江网为29万。规模效应与品牌优势使新东方在线吸引付费学生的成本远小于沪江网。
庞大的线下用户人群有望成为在线平台的潜在客户。2017财年，新东方在线的付费用户为101.1万人；新东方集团整体入学客户为480万人，其中K-12课后辅导课程的学生达到了400万人。另一方面，新东方集团的功勋教师规模在100人左右，大课授课人数可达50人以上，假期等课程高峰期每天最多可以达到8个课时授课。据此估算，仅功勋教师的学生覆盖规模就可达四万人/天。依托名师线下的影响力，利用“名师&品牌”互生互利营销生态体系，公司在宣传推广方面有着较为显著的成本优势，形成了鲜明的竞争力。
新东方在线的课时单价远低于新东方线下课程。对比同类课程产品，新东方线下课程的单价普遍为在线课程的1-20倍，在线课程低廉的课时单价对教育水平不发达的低线城市和不具有线下教学点的城市具有很大吸引力。同时，随着直播技术以及交互方式的不断发展优化，以东方优播为代表的线上课程将能够逐渐还原线下传统教学环境，亦能够发挥出线上教育的便捷性、移动性优势；而东方优播的价格优势极具吸引力，也将吸引更多生源。
(3) 深挖K-12和学前教育板块，未来前景想象无限
新东方在线后续发展目标增加在线教育使用规模，而高速增长的学前部分和K-12部分是重要方向。在线课外辅导&备考市场中，，复合年增长率为29.7%，预计到2022年将进一步增加至59亿元，2017-2022年的复合年增长率将为28.3%。K-12部分的市场规模由2013年的61亿元增加至2017年的219亿元，复合年增长率为37.7%，预计到2022年将进一步增加至790亿元，2017-2022年的复合年增长率将为29.3%。随着20-40岁父母对于在线教育的接受程度的不断提高，后续看好学前部分和K-12部分。
新东方集团在学前和K-12部分的雄厚基础是公司后续发展的基石。截至2017年5月31日，新东方集团K12中小学业务收入增长率为44.2%，占全年总收入55%；优能中学收入同比增长40%，入学人数同增45%；泡泡少儿收入同比增长55%，入学人数同比增长49%。2015财年起，泡泡少儿持续三年实现50%以上的增长速度。新东方的优能中学和泡泡少儿英语在行业中具有较高的影响力和市占率，未来用户线上化转移将给新东方在线提供庞大的潜在用户群。
五、盈利预测与估值
假设新东方在线2018/2019/2020年收入增速为40%/38%/30%，毛利率为68.4%/70.3%/71.34%。具体来说，大学部分是营收主要组成，预计未来2018-2020年增速为40%/35%/30%；K-12部分增速为90%/80%/40%；学前部分增速为170%/100%/50%；B2B业务收入增速为10%/5%/0%。则总计营收增速为41.5%/38.4%/29.6%。随着互联网的规模效应，公司成本支出增速低于收入增速，则可合理假设毛利率微增为68.4%/70.3%/71.34%。
假设三项费率总占比为53%/55%/55%。具体来说，销售费用率是主要组成部分，2016到2017财年销售费用率呈现微下降趋势，则可假设2018/2019/2020财年销售费用率为30%/30%/29%；研发费用率假设为16%/15%/14%；行政管理费用率为7%/8%/9%；总体来看，三项费用率为53%/55%/55%。假设2018/2019/2020的所得税为14%/13%/12%。则综上，预测2018/2019/2020的净利润为1.33亿/1.82亿/2.45亿元，同比增长43.7%/37.3%/34.4%。
从估值来看，我们认为在线教育行业与线下实体教育行业运营模式和资产结构存在较大差异；在线教育更接近于互联网平台型公司的运营模式，例如阅文集团、51Talk等。因无忧英语美股上市，且净利润为负，故参考阅文集团估值更为合理。考虑到新东方在线在行业中龙头地位和盈利能力，给予新东方在线2018年60x PE，对于目标市值为78亿人民币。
六、风险提示
付费用户增长不达预期；教育消费降级；用户对东方优播体验和效果不达预期；教育和互联网产业政策变化；获客成本激升等。
免责声明：
本公众订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”）研究发展部依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他机构或个人在微信平台以中信建投证券研究发展部名义注册、含有中信建投证券研究发展部品牌名称相关信息或明示与暗示与中信建投证券研究发展部有相关联系的其他订阅号均不是中信建投证券研究发展部官方订阅号。本订阅号内容仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人订阅、查看而视其为客户。
本订阅号不是中信建投证券研究报告的发布平台，所载内容均来自中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，中信建投证券也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为中信建投证券所有，中信建投证券对本订阅号保留一切法律权利。
本资料版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制和发布本资料，且不得对本资料进行任何有悖原意的引用、删节和修改。