烫手山芋!上市公司股权质押信托业务研究

上市公司股权质押类信托业务是利用上市公司股票作为担保资产成立信托计划获得融通资金的一种业务模式。该业务拓宽了担保资产的类型，赋予了非交易性股票的担保价值，有着广阔的空间和巨大的市场，各信托公司已形成了一系列比较成熟的业务模式。将现有的该类业务模式予以归纳有助于更好地把握市场变化，了解信托业未来发展趋势，同时对现有业务模式的内涵风险因素予以关注。 

从国外投行较成熟的发展模式来看，资本中介型业务已取代传统的经纪等业务成为利润贡献度最大的业务。通过创新构建巨大而稳定的固定收益业务，是金融机构的发展方向。 

一、股权质押信托融资业务概述 

股权质押是指出质人以其所拥有的公司股权作为质押标的物而设立的质押。上市公司股权质押信托则是以上市公司可流通股票及限制流通股票为质押物发起成立的信托计划类型。若质押物为限售股，则要求解禁日必须先于信托计划结束日。上市公司股权质押信托实质是一种股权质押融资模式。 

上市公司股权质押信托已成为一种重要的信托业务模式，涉及的融资方多为持有大量上市公司股票的股东，可以为本公司未解禁股东也可以为在二级市场交易后持有其他公司流通股股东。该类融资人选择股权质押信托，而非将所持有股票抛出变现，主要有以下几点原因： 

（1）作为限售股股东，身份及法律因素限制其对持有股票大规模抛出变现； 

（2）作为流通股股东，对所持有股票大规模出售为股票市场的大宗交易，流动性差，交易过程中将承担相当的流动性损失；

（3）对所持股票长期看好，在融资时点不愿抛出变现。 

上市公司股权质押信托在向融资方提供资金的过程中只要求股权质押，而不涉及所有权的转移，融资方股东地位不变，信托计划一般以股权溢价回购的设计来实现退出，在信托计划结束后依然正常享有持有股票所带来的各项权利。较好地满足了融资方的各项需求。 

二、股权质押信托融资业务模式 

在具体的信托方案中，股权质押作为一种信用增信安排是该类信托最重要的信用保障及退出手段。融资方将其所持股份质押给信托公司，所质押股票在中国证券登记结算公司登记质押，并同时办理强制执行公证，若涉及股票份额较大，则上市公司还需发布公告说明质押事项。一般而言，股票质押率原则上不超过30%，一线蓝筹股票（如沪深300、沪深50指数股等）可适当放宽至50%。在信托运行期间，。若股价数日连续低于警戒线，则往往要求融资方增加保证金或增加股票质押。若股价触发止损线，则信托公司有权对质押股权立即进行变现处理对委托人进行偿付。在信托退出设计上，往往是在信托协议中附加股权溢价回购协议，以实现信托计划的正常退出，若融资方无法履行回购协议，则信托公司有权对质押股份在二级市场变现处置。 

三、存在问题分析 

（一）处置操作程序复杂易受阻 

1.股权质押信托融资项目中的《股权质押融资协议》中会明确股价的警戒线、补仓线和止损线，股价一旦跌至警戒线甚至是补仓线，信托公司会要求融资方追加质押物或者资金，若股价跌破止损线，那么担保品可能会被强行平仓。然而，在实际项目操作中，就会存在受阻的情况。事实上，在股权质押融资被广泛应用后，与之相关的风险控制就被市场所关注，但碍于信息披露等原因，其中发生的或者是潜在的危机并不为人所知。 

2.目前，虽然股票质押信托融资项目的结构安排一般是若股价跌破止损线，那么担保品可能会被强行平仓。然而，质押并非把股票过户给信托公司，强行平仓操作起来并不容易，在真正处置时存在一些问题，需要履行一定法律程序。因为股权质押并非过户，而是在中登公司办理质押，如果质押股票跌破清仓线，强制平仓质押股票不像操作自己账户那样简单，而是需要一定的法律程序才能卖出，在此过程中股价很可能进一步下跌。此外，融资方不愿意自己质押的股票被强制平仓，因此会百般阻挠。 

（二）接盘方实力问题与限售股流动性问题 

动辄上万手的股票抛售不是短期内能完成的，需要考虑买盘承接力。大笔股票集中抛出，会导致股价下跌，毕竟不是卖几手，而是几万手甚至更多，可能砸了几个跌停都没卖完质押股。从信托公司的角度出发，他们也不愿走到这一步，理论上来说可以强制平仓，但很多股票交投非常冷清，如果是限售股更麻烦。限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前不能通过公开市场进行交易，为处置过程加大了难度。

（三）信托公司恶性竞争 

仔细辨识多重风控措施此前，股权质押一直被视为价格相对透明、风险较小的质押标的，为何会出现较大风险？这与信托公司恶性竞争导致风控放松有关。通常情况下，股权质押信托的风险在于质押的股权出现贬值，为控制风险，信托公司对于股权质押率的要求一般是主板5折以下、中小板4折以下、创业板3折以下，并在协议中设置警戒线和平仓线。

但随着信托公司拓展股权质押项目，很多信托产品的风险偏好越来越高，在设计结构上不断超过行业共识的风险线。如很多产品的股权质押率高达6折甚至以上，且质押时没有考虑到补充质押能力，而质押人的补充质押能力正是信托产品风险评估报告中必不可少的环节，一般体现在现金流和手中股权质押的比例上。由此，如果质押率和补充质押能力的风控打了“折扣”，一旦发生质押股票估值大幅下跌，产品的风险隐患就将完全暴露。此前几款出现兑付危机的股权类信托，或多或少就存在这些问题。 

四、规避风险的对策 

（一）如何挑选质押股票 

投资者需关注质押股票的基本面、质押率及信托公司设置的预警线和平仓线。一般来说，上市时间较长、行业地位突出、业绩增长稳定的蓝筹股是较优的质押物。此外，质押率、警戒线和平仓线可体现产品的风控能力。目前，信托公司多以质押价格为基础设置预警线和平仓线，在股价跌至预警线时，融资方需追加保证金或增加质押股票的数量；如果跌至平仓线，信托公司会强制清仓提前结束信托合同。若信托公司不能及时平仓，可能导致股价低于抵押价格，使投资者的本金出现亏损。   此外，要关注所质押的股票是限售股还是流通股。一般来说，流通股更加方便，而限售股由于有一个更长的限售期限，所以要关注信托产品的期限是否能覆盖整个限售期，其中是否有提前终止条款。 

一般建议优先选择的股权投资类型为（按优先程度）：上市公司流通股，建议为主板和中小板，创业板不考虑；上市公司限售股，同样建议为主板和中小板的优质公司，限售期越短越好；优质非上市公司的股权，如规模800亿元以上的大型城市商业银行股权，大型国有企业股权等，要求质押率要低；要求有额外不同行业的收入来源及资产作为保障，不能接受简单的股权质押的企业应尽量规避。 

与一般公司股权质押相比，上市公司股权质押具有两个明显优势，一方面是股权估值，由于有证券市场作背景，上市公司股权价值可以通过市场表现灵活调整，且对股权价值走向有较明确的预期，价值较为公允。另一方面，流动性或者说变现能力较强。由于有证券二级市场作保障，质押的上市公司股权可以较快地实现转让或变现，尤其是流通股质押，可以直接通过二级市场进行转让和交易，而限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前尽管不能通过公开市场进行交易，但市场公允的价值估值相对于一般公司的股权交易转让还是便利和快捷许多。然而，股权质押所带来的风险也是我们不可忽视的，股权质押信托融资业务在结构安排、风险保障、处置安排上还是值得进一步思考研究的。（本文有适当删减）

作者：胡思奇

来源：时代金融