兴业研究 | 周晓(20171231—20180106)

绿色金融社会责任投资的理念与实践

社会责任投资（SRI），指投资者不仅考察投资对象的财务业绩，还考察其环境保护、社会道德以及公共利益等社会责任的履行情况，通过综合判断形成投资决策的投资行为。社会责任投资以关注长期回报、各方利益的协调，以及鼓励互动和沟通为特征，主要形式包括投资对象筛选、股东参与和社区投资。社会责任投资可追溯到18世纪宗教交易指导下的伦理投资。在公共价值思潮和社会行动的推动下逐步演化、延展，目前已成为全球金融市场一种相对主流的投资理念。加强政府和社会组织对公共价值的引导，是社会责任投资发展的第一动力。鼓励投资者自愿性组织和民间机构发展，组织研究和宣传，也是扩大社会责任投资影响力的必要渠道。最后，完善金融市场非财务信息的披露体系，以及开发社会责任投资指数和基金，提供灵活的社会责任投资渠道，将有助于加快我国社会责任投资的发展。

（作者：汤维琪、鲁政委；发布时间：2018年1月1日；点击查看全文）

宏观出口将迎“开门红”—评2017年12月PMI数据

受生产活动放缓影响，12月制造业PMI如期回落。其中，新出口订单指数回升并创下近5年新高，表明外需仍位处高位。领先指标显示，外需改善态势将至少延续至2018年第一季度。供需缺口回升带动原材料购进价格环比上升，预示12月PPI环比涨幅或将走阔。同时，在“”建设推进下，我国建筑业PMI创2011年7月以来的新高。

（作者：蒋冬英、郭于玮、鲁政委；发布时间：2018年1月1日；点击查看全文）

宏观别抢跑：利率与杠杆比翼齐飞—2018年第一季度货币市场与流动性季报

无论是全国金融工作会议强调的“推动经济去杠杆”，，以及最近一直强调的“控制宏观杠杆率”，都意味着2018年“去杠杆”是经济工作的牛鼻子。根据我们的观察，资金利率的波动基本都是在锚定“杠杆水平”。本期季报梳理了对货币市场利率有指示意义的高频（月度）和中频（季度）杠杆追踪指标，这其中包括银行表内杠杆、债市狭义杠杆、同业存单杠杆指标、宏观杠杆率、MPA广义信贷与资本约束以及资管产品规模增速等。央行所锚定的不是单一的杠杆水平，更多的是 “杠杆指标体系”，既有高频的金融杠杆数据，也有中频的宏观杠杆读数。只要其中有一个指标出现了异常，利率水平便会随之进行相对应的调节，在该体系和网络下，机构所有“抢跑”加杠杆的行为都会被监测到，杠杆与利率“比翼双飞”，不听话的孩子得逞概率几乎为零。

（作者：何津津、鲁政委；发布时间：2018年1月2日；点击查看全文）

本周发文：1.央行、证监会发布《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》;2.央行发布《条码支付业务规范（试行）》；3.银监会发布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》；4.银监会就外资行行政许可事项修订征求意见；5. 证监会修订上市公司定期报告披露准则，增加环保和扶贫信息披露制度；6.证监会就规范券商投行业务中聘请第三方机构行为征求意见；7.证监会要求资本市场有关主体全面实施新审计报告准则；8.外管局发布《关于规范银行卡境外大额提取现金交易的通知》；9.基金业协会发布《证券投资基金增值税核算估值参考意见》；10.财政部发布《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知》；11.；12.；13.发改委发布《企业境外投资管理办法》；14.发改委发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》；15.发改委发布输配电价改革的“两办法一意见”。：1. 央行货币政策委员会召开2017年第四季度例会；2.央行建立临时准备金动用安排；3.证监会开展H股上市公司“全流通”试点；4. 银监会信托部主任邓志毅：，将对违规事件顶格处罚；5.全国财政工作会议召开；6. 2018年全国能源工作会议召开；7.发改委开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查。：1.证监会发布2017年行政处罚情况综述,罚没金额同比增长75%；2.证监会完成2017年现场检查，问题集中在募集资金管理使用和信息披露两方面；3.；4.；5.财政部发布《2017年会计信息质量检查公告》；6.四川省核实处理部分地区违法违规举债担保问题；7.江西省依法严肃处理个别地区置换债券资金管理问题；8.环保部：山东滨州、聊城等地违反国家要求大力发展电解铝等过剩产能项目。

（作者：何帆、鲁政委；发布时间：2017年1月2日；点击查看全文）

基金,基金公司单一规模评价标尺是否有效

货基发行骤减，基金公司规模再排位。依托年末货基冲量使基金公司总规模排名上升,是公募基金心照不宣的”套路”,经历2017年一至二季度货币基金超预期大规模发行后，，第四季度甚至一反常态无成功发行。根据基金公司投资资产总规模排名方式被叫停。剔除货基后的基金公司规模排名对银行系基金公司影响较大。对于分类资产规模排名，基金公司各有所长，一家独大现象并不存在。，单一规模评价标尺失效。2017年针对公募基金及资管机构发布的新规与征求意见稿, 从需求与供给两侧压缩货币基金规模增速.需求端,”三三四”自查及流动性新规限制银行对定制公募投资需求,空转套利的禁止降低定制公募货基收益率。供给端，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》明确规定货币基金规模上限并严格规范流动性管理；年末，中基协取消货基规模披露并剔除排名，进一步抑制货基冲量行为。从重量到重质的改变,标示着单一规模指标基金公司评价体系失效。主动管理致胜，基金公司评价体系重构。理财新规与资管新规引导投资者及资管机构关注基金管理公司及管理人的甄选能力。除通过基金公司管理有效规模指标筛选外，投资者应建立更完善的基金公司评价体系。兴业研究基金组建立定量+定性量化衡量体系，涵盖“规模管理”、“基金业绩”、“公司治理”、“获奖情况”等4类一级指标，15项细分二级指标进行基金公司评价。力求刻画基金公司投资能力、风险把控及业绩可持续性以匹配投资者风险策略偏好。

（作者：吴为；发布时间：2017年1月2日；点击查看全文）

规模与历史损失影响操作风险资本计提—《巴塞尔协议III》操作风险资本要求研究

12月7日，巴塞尔委员会发布《操作风险最低资本要求》，将从2022年1月1日起逐步实施。《要求》将此前操作风险4种计量方法（基本指标法、标准法、备选标准法、高级计量法）统一为新的标准法，增强各银行间可比性，对我国中小型银行专业信息系统建设提出更高要求。以更加风险敏感的业务规模参数指标替代营业收入作为测度基础；设置内部损失乘数，将过往10年历史操作风险损失额纳入计算。提升操作风险信息披露要求，要求银行对外披露操作风险历史事件损失情况。 

（作者：鲁政委、何帆；发布时间：2017年1月3日；点击查看全文）

宏观你真的了解金融周期吗

金融周期是区别于经济周期的独立现象，其持续时间长于经济周期。金融周期的顶点附近可能出现经济危机。而如果经济衰退期与金融衰退期重合，经济衰退将更为严重。金融周期理论对以“通胀目标制”为基石的货币政策框架发起了挑战。为应对金融周期，、健全宏观审慎政策，并搭建起“逆风而行”的货币政策框架。

（作者：郭于玮、鲁政委；发布时间：2017年1月3日；点击查看全文）

宏观央行与财政部的故事（一）—国库资金管理镜鉴

TGA账户制度下，美联储拥有对国库资金的掌控权。国库资金管理主要涉及到两大账户，一是在美联储直接开设的国库一般账户（TGA）；另一个是在商业银行设立的特别专户。TGA账户的变动会直接影响基础货币变动，进而需要财政政策与货币政策的配合确保流动性的稳定。主要采用过两种国库资金管理模式，兼顾了国库资金运营收益和货币政策目标，适应于不同的历史环境。第一，次贷危机前的大部分时间，的国库资金管理实行TGA余额稳定的模式。该模式下，国库资金在美联储维持较低余额，其余放入存款性金融机构中的特别专户，以此减少对货币市场的影响，同时还能获得一定投资收益。第二，次贷危机后，配合着货币政策的调整，的国库资金管理实行余额波动模式。TGA账户的变动与货币政策取向、利率变动以及财政存款季节性变动密切相关。短期来看，国库资金变动所带来的流动性波动可以通过短期国债滚动发行与公开市场操作来熨平；长期来看，国库资金的管理模式和货币政策目标相一致。

（作者：何津津、鲁政委；发布时间：2017年1月3日；点击查看全文）

策略司库策略谈第27期：审慎开局—1月市场分析及操作策略

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：负债端：短端：月中、月末存在两个资金紧张点，上中旬可适量融入7天以内短期资金，中旬后期限适度拉长，规避紧张时点。中长端：节后NCD发行利率高位回落，1个月料回落幅度最大，曲线将变陡。可吸收1个月资金匹配季度内短期资产运作；季末流动性指标有压力的可开始吸收6个月-1年的中长期资金。债券发行：1月上旬资金面紧张短期缓解，NCD利率回落，发行长债氛围相对较好，。对于有存量到期的，宜尽快发起并推进续发流程，保障有关流动性指标的稳定。资产端：贷款：，抓紧时间投放获取收益，同时需注意存款的匹配。月末票据利率或有一波行情，可保持关注并做好准备；非标及其他：负债端成本有所回落，但绝对水平仍高，非标资产构建需同时关注流动性指标、风险资产空间和其他融资方式价格（信用债），需审慎对待。倘若非标资产收益率跟随存单下滑较快，不宜盲目随行就市调低收益率目标，谨防后期可能出现的反弹。债券：1月或可能出现交易行情，可适度参与；但配置力量仍相对薄弱，行情的持续性不可高估。上周市场回顾：节前最后一周市场期待已久的年底大额财政支出迟迟没有现身，央行当周公开市场保持相当定力，5个工作日零投放。跨年资金异常紧张，市场情绪一度较为恐慌。节前最后一周，资金利率变化以跨年为界。隔夜利率尚在正常区间。14天到1年全面上行。1个月以内的短端跨年资金出现了接近20%以上的极端利率。非银方面，资金利率同样高企，7天以内极端利率从周二维持到周四，周五方有回落。同业存单发行方面，节前最后一周发行量有小幅回升，余额也较上周回升接近2500亿。价格方面，当周前四个工作日各期限利率继续全面上行，周五的NCD已不能带来实际跨年头寸的增长，利率大幅跳水。国债方面，一级市场发行一期150亿，期限为3M。国债二级市场，节前最后一周成交清淡，短端与长端价差10-1期限利差微幅走扩至9个基点左右。国开债部分，1Y小幅回落2个基点，其他期限整体小幅上行。地方债方面，节前最后一周发行2期共20亿。二级市场成交同样较为清淡，收益率方面，地方债走势接近国债，各期限与国债的利差仍维持在40个基点以上的水平。 

（作者：郭益忻；发布时间：2017年1月3日；点击查看全文）

金融他之丰硕，我之芳华—海外银行资管子公司发展记

在打破刚性兑付、，国内银行的资管模式正从赚取表外净息差转向收取管理费和收益分成的模式。海外银行资管子公司的范式可提供参考。海外银行的资产管理业务：不容易做的好生意。（1）资管规模占比高，2016年末，摩根大通的管理资产规模占表内总资产的71%，而国内水平为15.4% ；（2）条线盈利能力强，资管业务不消耗资本，ROE中枢更高，以摩根大通为例，资管条线ROE在23%-25%左右，传统信贷业务条线则为16%-18%；（3）格局寡头明显，2015年末全球银行业总资产Top20集中度为31%，而资管规模Top20集中度达到42%。基于资产管理的上下游产业链，我们将海外银行资管业务的发展类型分为五类：（1）综合资管型，即独立研究和创设产品为主，依靠完整的产品线和多样化策略以扩张产品，以拥有多元金融牌照、“商行+投行”文化的摩根大通和高盛为代表；（2）财富管理型，在高净值客户建立良好口碑，以财富管理为核心，赚产品销售的钱，资管板块是财富管理的延伸，以私人银行条线完善的瑞银集团为代表；（3）机构服务型，长于资金托管、清算等投资服务，产品策略聚焦于低费率的被动型产品，以规模取胜的道富公司作为代表；（4）精品整合型，聚焦于某一类产品类型或策略的独立精品店铺开资管业务，如纽约梅隆银行不断并购精品资管机构实现大资管的完善；（5）网络平台型，向零售客户提供低佣金的财富管理服务和资管服务，以拥有互联网基因的Ally Bank为代表。海外银行系资管机构发展经验：基础资源决定初始选择，治理结构匹配发展模式。资源包括：资产端体现在主动管理和产品线创设、并购资管机构后的整合、进行全球资源配置（大多数银行不常有）；负债端体现在高净值客户的粘性，争取长期稳定的资金实现增值/避税/融资等效果（银行较擅长）；机构服务体现在针对资管产品的托管/交易/结算能力（银行较擅长）；治理结构体现在包括组织设计、激励机制等一系列制度安排，如更扁平化还是层级化的结构，如股权激励还是奖金激励等。我国银行资管部门未来将转型成专门的资产管理子公司，发展路径将多元。我们建议一方面须正式其资源禀赋，明确在资产端/负债端还是服务端的优势，同时建议适当参考非银金融机构的组织模式和激励机制。 

（作者：孔祥、吕爽；发布时间：2017年1月3日；点击查看全文）

宏观特朗普税改：全球的新火线

特朗普税改方案注定会产生全球性影响，或引发新一轮贸易争端。主要集中在以下两点：第一，对企业对境外关联方特定支付征收“消费税”，这或违背《及贸易总协定 1994》规定的国民待遇原则，同时亦具有违背OECD避免双重课税的嫌疑；第二，对企业向海外市场出口无形商品所得进行税收减免条款，这或构成《补贴与反补贴协议》规定的禁止性补贴认定。

（作者：蒋冬英、李苗献、鲁政委；发布时间：2017年1月4日；点击查看全文）

化工油价上涨行业景气上行，化纤龙头偿债能力提升—2017年12月化工行业月度报告

原油价格依旧走强，“气慌”带动天然气产业链全线价格上涨。2017年12月，原油价格大幅上涨，布伦特原油期货均价为64.07美元/桶，较上月上涨1.92%。在煤改气力度加大的背景下，天然气需求增长远超行业预期。供给端一方面国内旺季调峰能力不足，另一方面替代能源LNG开工率下降，导致天然气供不应求“气慌”出现。在天然气价格支撑下，气头尿素、气头甲醇成本大幅提升，部分厂商遭遇停产、限产，同时冬储春耕带来的需求增长导致尿素等价格进一步上涨。化工债市整体兑付情况良好。十二月，化工企业新发债券9笔，发行额度总计68.60亿元。十二月到期的化工企业债券10只，涉及金额68.50亿元，均顺利兑付。一月，化工企业到期债券余额合计119.90亿元，即将到期债券主体级别基本分布在AA及以上，其中AA的8只，AA+的6只，AAA的1只。需重点关注古纤道、渝化医、澄星的兑付情况。中国石油化工集团公司被穆迪降低评级，从Aa3降至A1，展望为稳定。中国化工农化有限公司被大公国际调高评级，从AA调高至AA+，展望为稳定。民营化纤龙头锐意进取，不断拓宽融资渠道、扩大竞争优势。恒力股份并购重组方案获得有条件通过，公司拟发行股份购买恒力投资和恒力炼化100%股权，募集到的配套资金将用于“大连长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目”，恒力股份一体化进程迈出重要一步。恒逸集团发行的可交债“16恒逸01”随着标的股票的价格走高，债券持有人纷纷转股，“16恒逸01”余额从20亿元降低至7900万元，恒逸集团偿债压力减轻。恒逸集团资产负债率已从2015年末的72.54%降低至2017年三季度的60.33%，负债状况明显改善。 

（作者：梁博；发布时间：2017年1月4日；点击查看全文）

宏观新经济上，生产率下？

不是世界出了问题，而是观察世界的雷达出了问题！近年来，新经济快速发展，但统计数据显示的劳动生产率却未能提高，这一现象被称为“索洛悖论”。“索洛悖论”引发了研究者对现有国民经济核算体系的反思。为适应新经济的发展，国民经济核算体系需要从编制同质价格指数、度量人力资本、评估部分免费和自助服务的价值等角度入手不断完善。

（作者：郭于玮、鲁政委；发布时间：2017年1月5日；点击查看全文）

ABS是合格优质流动性资产吗

作为一种交易结构较为复杂的金融工具，标准化ABS是否属于“公司债券”范畴，，。在巴塞尔协议中，对于简单公司债券、担保债券和RMBS三类资产进行了明确的界定；符合一定条件的担保债券和RMBS，也可以作为合格优质流动性资产。在我国银监会发布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》中，流动性覆盖率和流动性匹配率等指标中，尚未明确规定对于资产证券化产品的划分。交易所和银行间市场发行的标准化ABS，作为有规范交易场所的标准化产品，随着市场规模扩大，流动性正逐步提高，相关概念亟需进一步厘清。 

（作者：何帆、鲁政委；发布时间：2017年1月5日；点击查看全文）

宏观中小银行被纳入同业存单去杠杆范围—NCD备案新规消息简评

据媒体报道，“根据2018年NCD备案新规，各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值”。这个报道细节虽然仍然含糊，但其导向却是清楚的：，从发行的源头——备案环节进行了限制和约束，并将范围扩大至5000亿以下的中小金融机构！不同于第一季度MPA新规的要求，本次5000亿元以下的银行也被纳入余额考核，这与前期中小银行同业存单发行节奏依旧偏快有关。2018年银行同业存单发行速度或将放慢，余额有望下降。，未来净融资额的转负以及支撑历史形成的刚性资产，会使得NCD利率可能再创新高。，加上本次NCD总额层面的框定，会推动2018年NCD期限利差的走扩。我们再次重申对于货币政策和利率的观点：在控杠杆成为货币政策轴心的情况下，杠杆率的变化势必影响市场利率波动！

（作者：何津津、鲁政委；发布时间：2017年1月5日；点击查看全文）

宏观2018年货币政策新轴心

，由此我们预计，确保“债务/名义GDP”的比值不上升，将成为2018年货币政策新轴心。这意味着，与贷款基准利率的调整相比，灵活调整货币市场利率是更优选择，货币市场利率将与杠杆同涨落；与之对应，比起直接调整存款基准利率，释放实际执行的存款（包括CD）利率浮动区间，也将是为稳妥的政策操作。 

（作者：鲁政委；发布时间：2017年1月5日；点击查看全文）

汇率美元跌穿双底则熊市启？—G7汇率和贵金属月报

策略推荐：（1）美元指数：短线利多出尽，或二次探底91至92区间后反弹，但整体弱势震荡。假如趋势性跌破双底，则熊市大概率启动。（2）欧元：警惕欧央行超预期鹰派信号，关注德国政府组阁进展，维持中期多头思路。（3）英镑：关注脱欧谈判和通胀情况，短期内面临调整。（4）日元：警惕波动率回升，中期向升值方向突破概率较大。（5）贵金属：超涨后面临回调压力，静候多单入场机会。风险提示：（1）政府关门风险；（2）欧央行1月修改政策指引；（3）德国新内阁组建失败；（4）意大利大选提前。 

（作者：郭嘉沂、张峻滔、邵翔；发布时间：2018年1月6日；点击查看全文）