来源 | 复旦管院（ID：fudanguanyuan)
作者 | 哈继铭 高盛私人财富管理中国区副主席
编辑 | 子墨 小后
中国GDP增速仔细看，出现了一个冷热不均的现象，比如以二季度为例，报出的数据是7%，但是二季度股市非常繁荣，股市带来的一些跟GDP相关的收入增长速度很快，比如说政府的印花税收入、交易所的交易费收入、券商的佣金收入，还有最大的一项，就是两融的利息收入，这一项比前面三项加总都要大。这四项加起来，我们算了一下，对GDP的贡献有1.4个百分点，也就是说扣除了这一项之后，经济增长5.6个百分点。但是到了2015年三季度之后，股市带来的对GDP的推动立即就减小了很多，估计在0.4个百分点，扣除6.9的总体GDP增速之后，在6.5左右。所以5.6、6.5也许是我们去掉股市之后的经济增长速度。但是这些增长速度与我们有些微观层面的数据相比，还是有些值得深入研究的地方，比如说三季度和二季度相比，有很多指标是进一步走弱，尤其是显示实体经济的一些指标，比如说官方的采购经理人指数，财新的采购经理人指数，都是在明显的下降，另外工业增加值、发电量也在明显的走弱，所以业界有不少人认为，你这个5.6和6.5也许也未必完全反映了经济的真相。我觉得任何国家的数据都不可能百分之百的精确，，因为它掌握的信息肯定比你还多，所以大家只能从不同的层面来表达自己的分析和观点。有一个很简单的途径来看从工业增加值与GDP增长的经验关系中推算GDP增速。我们发现在过去三年，2012到2014年工业增加值的增速平均来看都比GDP要快1.5个百分点，三季度的工业增加值是增长5.9%，扣掉1.5，你可以说GDP只增长4.4，这是一种方法的推算，不一定是完全正确的。
另外我们依据官方数据看一下去年各个月的经济增长三驾马车的变化情况。首先我们发现投资增长速度是出现了明显的回落，尤其是制造业投资和房地产投资，房地产到了10月份出现负增长，-2.4%。唯一增速比较稳健的就是基础设施投资，还在23%左右的增速。零售代表着消费，是三驾马车当中最为稳健的，增长速度在10%到11%。相对来说出口是最弱的，出口的数据我们看到负增长，前两天刚刚报出12月份的数据，年初的时候政府定的目标是6%左右的增长，实际出现的是负增长，应该说它对经济的拖累是最大的。当然如果把12月份的进出口数据仔细分析，你会发现里面也有一些东西值得仔细推敲，比如它报出的从香港的进口增长60%多，大家直观想象不太可能，香港经济最近又没有腾飞，怎么可能从大陆进口60%多。但是我们也观察到，在过去人民币大幅升值的时候，往往我们看到报出的对香港的出口会出现甚至三位数的增长，100%多的增长，为什么这种进出口数据的异常变化与汇率会有关系呢？因为中国还是有一定程度的外汇管制的，所以只有经常账户是放开的，所以我猜测可能有些钱是通过经常账户假冒出口，实施的流动。比如升值的时候，有些人愿意高报出口，他明明没有出口3亿，他说我出口3亿，实际上只出口2亿，他从外面又借1亿，这3亿一起拿到国内来，因为那时候人民币升值，而且那时候中国利率很高，美国境外利率很低，所以他可以赚取汇差和利差，但是现在倒过来了，我们这里利率在下降，外面的利率随着美国加息是在上升的，而人民币又是贬值，这个时候可能有些人正好倒过来操作，他高报进口，没有进口3亿，他故意说进口3亿，实际上他进口的东西只有1、2亿，然后他付出去3亿，其中有一部分是本来想拿出去通过其他渠道拿不出去的钱，通过这种方式规避管制。
有人说房地产今年上半年销售很强劲，是不是接下来能够带动中国总体的房地产投资。但是最近的情况来看，房地产销售2015年上半年是明显上升的，到了下半年也是正增长，但是增速有所回落，但是房地产的新开工面积依然是负增长，这是为什么？答案就是库存太大。我们从1998年房改一直到现在，平均来看在建面积是销售面积的3.4倍，但是现在高达5倍。我们的判断是，房地产尽管一线城市的表现还是相当不错的，但是它还不足以能够拉动全国整体的房地产投资。
靠三驾马车不行，靠房地产不行，靠货币财政刺激是不是能起到一些明显的效果呢？其实我觉得这也是不太可能的。因为说穿了，中国从2014年11月份降息到现在，货币刺激的力度不小，降息降了100多个点，当年2008、2009年的时候也降100多个点，但是当年是从很高的位置上降了100多，现在本来利率就不是很多，降了100多，这次降息的力度是很大的。法定准备金率更是如此，那时候中小银行降400点，大银行降100点，这次中小银行降550，大银行也降250。为什么2008、2009年稍有松动宏观经济立即反弹，而现在不断放松货币政策，不断的刺激，但是经济依然在下滑。我觉得这里原因很多，一个是中国的三过问题当时不严重，现在很严重，就是产能过剩、杠杆过高、地产供应过大。第二个，地方政府对于宏观政策变化的灵敏度出现了改变，那时候宏观政策一改变，马上跑到部里要钱推动经济，现在已经没有这个现象了。所以从这个意义上来说，刺激政策现在效果越来越差。刺激政策如果不配合改革，刺激政策如果是打麻药，改革就是动手术，美国当年既打麻药，又做手术，企业倒闭，老百姓失去房子，这都是改革的阵痛，但是中国打了六七年麻药，就是不动手术，现在再打麻药就麻木了。
所以现在更多的要靠改革，供应侧经济实际上就是让市场起决定性作用，需求侧政策基本上都是政府来主导的，无论是货币、财政政策，供应侧政策应当不是靠政府来主导的，你无论是当年英国在撒切尔时期还是里根时期，都是私有化，让市场起决定性作用。让国有企业大幅的甚至全部退出经济，让私营企业起更重要的作用。如果我们的供应侧改革还是政府主导，那可能有点不伦不类，它可以叫供应侧，但是你实际上还是一只看得见的手在里面过度的起了一些作用，未必能够达到真正的效果。
2014年二季度是上一轮股市大涨的前夜，那时候上证综指在2049，但是那时候经济基本面比现在要好，那时候经济增长7.4%，现在6.9%，那时候工业利润增长11.2%，现在是下降0.9%，那时候通缩还不像现在那么严重，消费者物价增长2.2%，现在是1.6%，PPI那时候已经是负的，但是没有现在-6%那么大。尽管现在和那时候相比，名义利率经过几次降息是低了一些，但是由于通缩比那时候更严重，所以实际利率比那时候高，那时候是7.5%，现在是10.3%。但那时候流向和现在也不一样，那时候流出的量很少，2014年二季度流出550亿美金，我们现在一个月就流出1千多亿，但是股指依然比那时候高出45%左右，市盈率也比那时候高，那时候才15到20倍，所以都不需要我多说，中国股市怎么变化。有时候不比不知道，一比吓一跳。目前一些中小板和创业板企业市盈率还是高得离谱的。
我这里想说一个更重要的问题，股市对于整个经济的融资到底发挥多大的作用，我们知道中国有一个社会融资总量，有银行贷款，还有信托，还有债券，还有股市。发现股市占其中只有4.5%，其实我想说的问题是，股市真的把它搞得很繁荣，对于融资来看并没有起到一个很大的作用。我们以算一笔账，从2014年1月份到现在，股市融资1万亿不到，包括增发和IPO，而银行贷款一个月就可以超过1万亿，更有趣的是，后来我们救市的时候用掉的钱又远远不止1万亿，所以这个有点得不偿失。还有一个观点认为，股市繁荣以后带来老百姓财富效应，从而推动消费，我觉得这个理由根本站不住脚，中国股市上涨的时候，他是压缩消费的，把钱全放到股市里去了，真想消费的时候，钱蒸发了，没了。我们从数字上看也是，在美国老百姓对股市的直接投资占比不多的，大部分是通过养老金保险，通过机构帮他们理财和投资，两者加起来占到接近40%，中国这两者加起来只有14%，所以说股市繁荣带来财富效应，从而推动消费，这是站不住脚的。
另外我想讲一下汇率，其实中国的汇率在去年8月11日以前一直是努力在保持与人民币的平稳，但是从2014年四季度开始，出现外流，导致市场汇率逐渐贬值，但是官方汇率没有跟上，依然对美元保持相对平稳，所以到2015年夏天的时候，两者之间出现一个差额，差不多2%左右。接下来在8月3日，国际货币基金组织出了一个报告，这个报告提醒中国注意，你的官方汇率与市场汇率偏离2%，国际货币基金组织最不愿意看到的是一个国家多重汇率，所以它要求把这个差价缩小，于是我们一个星期之后，官方汇率贬值2%，与市场汇率靠拢，但是市场汇率看你官方汇率贬2%，它又贬值3%，这样出现一个你追我赶的现象，现在我们努力把汇率稳定在只贬值3%左右。一直稳定到11月30日，国际货币基金组织宣布将人民币加入特别提款权之后，，我们将来以一揽子为参考，将来可以对美元波动更大，所以对美元贬值，一直到今年前段时间大幅度贬值。看来人民币汇率变化与加入特别提款权关系很大，8月11日之前不贬，是因为维持稳定，提高加入SDR的胜算，8月11日突然贬值也是因为要提高加入特别提款权的胜算，因为IMF提出你有两个汇率。今年第一个星期，香港离岸汇率与境外的在岸汇率之间差距很大，离岸汇率一度贬到0.73，后来离岸汇率开始升值，与在岸汇率开始靠拢，之后几天发现离岸汇率和在岸汇率基本统一了，其实原因是一样的，如果这两个汇率差价太大，也不符合一个货币加入特别提款权的要求的。当然有两种做法可以让它统一，一个是让在岸汇率与离岸汇率靠拢，一个是让离岸汇率与在岸汇率靠拢，我们选择了后者，说明我们有一种倾向，还是不愿意看到汇率过大幅度的贬值。我的感觉，其实一个国家的汇率应当是由基本面来决定的，尤其是中长期来看，是基本面决定的。人民币基本面到底要求它是贬值还是升值呢？我在这里做了一个分析。如果我们把各国的巨无霸价格画在同一张图上，按照人均收入来排，发现人均收入越高的国家当然巨无霸价格就越高，反之亦然，中国是在均价之上的，北京现在7、8千美金的人均收入，我们的巨无霸价格与同等收入国家相比是偏高的，也就是说人民币的购买力偏弱。这是一个汇率难以长期升值一个很重要的依据。另外一个是这个国家的出口竞争力，出口竞争力可以用单位劳动力成本来衡量，就是工资的上涨减去劳动生活率的变化，一个国家工资可以上涨很快，但是如果你劳动生息率上涨更快，竞争力还是加强，所以两者要抵消之后看它的净变化。90年代初期，泰国单位劳动成本是我们的5.4倍，现在是我们的0.7倍，我们超过它30%。就连印尼比较低收入的国家当年也是它2倍，现在我们是它的3倍多，所以这显示出口竞争优势逐渐的在被削弱，外贸顺差可能会接下来更进一步的收窄，伴随着的是人民币升值的空间越来越小，也许贬值的机会就会不断增大，这是从中长期来看，是这样一个观点。
我相信中国现在面临的这么一个贬值的压力，可能遇到一个两难，如果我坚持不贬值，外汇储备流失的速度会比较快，如果我让它贬值，让市场完全起决定性作用，让它贬值，贬值的速度又会比较快，这两者可能都不是决策者愿意看到的，另外我们毕竟面临这么一个严峻的现实，可能要做出一个选择，现在我们看到外汇储备过去都是正增长，现在是严重负增长。所以现在的感觉，有可能一方面会加强管制，防止外汇储备大幅流失，防止大量，另外会让汇率更具灵活性。如果你汇率对美金刚性很强，你会消耗越来越多的外汇储备，消耗的速度会很快，所以加强管制和汇率对美元更具弹性，我觉得是将来发生的一个非常大概率的事件。我们在汇改的时候，12月11日提出以一揽子汇率为参考，这里有13个货币。怎么来理解？哪个时点是一个最重要的参考点？如果你以2014年底CFETS指数，就是对一揽子货币的汇率来看，现在的水平和2014年底的时候是差不多的，但是如果你和2013年底的时候相比，我们现在还比那时候贵6.5%，也就是说我如果和那时候看齐，我还可以贬6.5%，依然我可以说是参考一揽子货币的，现在的汇价6.6左右，乘以0.065，就是就近7左右。还有一个参考点，就是2014年4月份，那时候人民币是最贵的时候，现在的水平与那时候最贵的相比，我们还差10.8%，我如果再贬10.8%，我也可以说与那时候的水平是看齐的，如果这样汇率对美金就到7.4、7.5了。所以我们即使贬到7.4、7.5，我们依然有理由说我们是参考一揽子货币的，所以灵活度是很大的。
还有一个研究，中国外汇储备现在有3.33万亿，够不够？其实国际货币基金组织是有一整套方法来进行计算的，我们在这里用它的方法做了一个匡算。在汇率对美金盯住的情况下，所谓固定汇率制情况下，我们需要至少2.8万亿美金的外汇储备才会被认为我们是足够的，现在是3.3万亿，12月份一个月就跑掉1千亿，按这个速度，5个月以后我们就是2.8万亿了，所以我们将来一定不可能再让人民币对美金保持那么强的盯住。在有管制下的并且是浮动汇率之下，这时候我们对外汇储备的最低要求就明显低很多，1.5万亿左右，就可以认为是足够的，这是一种完全浮动的情况下。但是我相信中国将来既不会是死死盯住，也不会是完全浮动，可能还是一种有管理的浮动，那所要求的数字肯定是介于1.5和2.8之间。按照现在外汇储备流失的速度来看，一年后外汇储备也不够了，这时候人们对贬值的预期就更强。现在有人提出，与其这样还不如一下子贬值到一个水平，但是这个很难保证一下子贬到这个水平之后就不会继续贬，并且这个水平到底在哪里，谁也说不清楚。所以最有可能的情形还是逐渐的贬值，这种概率是最大的。
从短期货币政策来看，中国还会进一步降息降准。因为中国往往是在外汇储备大幅上升的时候，是提高法定准备金率的，它实际上充当了一个蓄水池的功能。等到外汇储备减少的时候，应该降低法定准备金率，把蓄水池里的水放出来。现在进一步的往下走，显然预示着法定准备金率还要进一步的下降。我们接下来有必要把存款利率逐渐降到零，中国离零利率时代是不远的，但是贷款利率肯定不会是零。
我这边想把增长与增长带来的风险给大家做一个介绍。我们分析的结论显示，如果未来五年，每年平均GDP还是增长6.5%左右，五年后，整个社会的债务率将从现在的240%上升到340%，340%就仅次于现在的日本，是世界上仅次于日本最高的。为什么会出现这样一个结论？我们在这里不妨看一些背景材料，我们现在的投资效率在不断的下降，在2007年以前，一块钱投资能带来差不多3毛钱左右的GDP，现在连一毛五都不到，而且投资的背后是伴随着整个社会总债务的大幅上升,因为你的边际效率在不断的下降。这是一个背景。另外，我们确实需要把投资在经济当中的占比降下来，现在中国投资占GDP的比重在46%，这就是产能过剩的一个集中表现，因为你另外两驾马车，消费和出口不足以消化投资带来的产能，所以出现了投资占比过高，应该说本届政府是花了大力气把所谓经济的失衡进行一定程度的纠正，两年前实际上这个比例更高，47%左右，现在是46%，但是依然很高。历史上日本、韩国这个比例很高，但也就在40%左右，因此这就出现了经济失衡增长，有必要降下来。这就遇到我们刚才说的，债务过高要去杠杆，产能过剩要去产能、去库存，但是去杠杆、去库存很有可能带来经济短期内的大幅下滑，因为那两驾马车不太可能短期内增速，是要稳增长、调结构还是要去杠杆，这两者之间是有一定矛盾的，我们应该承认这种矛盾，而不是说改革不会带来短期的经济下降，改革就会带来短期的经济下降，这很明显的，老的东西破了，新的东西立，本身是要有一个过程的，所以我们在这里做了一个两种情形的模拟分析，如果本届政府2022年之前把GDP，投资率占GDP的比例降到40%，我们七年经济增长率平均在5%，可能实现不了两个翻番，有没有什么办法可以继续保持6.4%、6.5%的增速，未来五年的增长加上前面五年的增长，可以让这十年当中实现GDP翻番，但是这种情形有一个代价，就是债务率将从现在的240%上升到五年后的340%，而第一种情形尽管增速比较慢，但是债务率将在2019年达到290%左右开始下降，是一个相对增速比较慢，但是金融风险比较小的情形。我相信我们很有可能选择第二种情形。
之后讲一下投资的机会，其实中国经济还是存在着巨大的投资机会，刚才我说到三驾马车里面，消费增长还是比较平稳的，这里面包括教育和医疗在内的需求在中国现在正在大幅上升，一直保持着两位数的增长，而未来的增长空间依然很大，比如说公共支出在发达国家消费和医疗支出往往占GDP的13%以上，而中国现在只有5.5%，空间很大。随着老龄化的到来，养老服务也会产生大的商业机会。全球平均来看，100个老人对应差不多养老院5张床位，但是中国只有2.4张，所以有的地方报道说，有的城市人排队进养老院，要排100年，很荒唐。所以这个将来有很大空间。另外就是财富管理，过去几十年中国财富管理就是买房子，买股票是暂时的财富，之后可能亏的人比赚的人多，但是现在大家的想法不一样了，尤其随着老龄化的到来，即使房价不跌，人们也不想把所有的资产压在房子里，他需要流动性。而且在币种的选择上会更加分散，不会把所有钱放在人民币里，这对财富管理提出很高的要求，在中国刚刚起步，将来有更大的发展空间。还有就是旅游休闲行业，中国各大景点一到节假日人满为患，现在周边国家，甚至更远的美欧都能看到中国人的身影，有时候到外面去旅游，经常听到不同的“乡音”。互联网也是，这个不用多说了，互联网这个行业大家已经看好了很多年，但是到了今天，可能有些良莠不齐的现象，大家可能也要注意。
这里我想谈另外两个行业，一个是影视行业，中国的票房收入增长速度是很快，尽管有媒体报道，有的地方是虚假的电影票，但总体来说即使把这个因素考虑进去，中国的电影票的收入确实是增长很快的，但是它和美国比还是有相当大的差距，人口比美国多4倍，所以未来发展空间依然很大，票价也不比美国便宜。
最后一个行业是体育和健身行业，这是一个非常新兴的行业，过去我发现一些白领，中午吃完饭以后就趴在办公桌上打个盹儿，很普遍的现象，现在很多人都上健身房了，这就和过去有一个很大的差别。过去在中国你很少看到有人跑什么马拉松，一般都是香港、国外跑马拉松，中国现在戴着面具都跑，所以锻炼的热情是很高涨的。
所以在中国不是看到了刚才那些风险，似乎中国就一点机会没有，不是的，中国的机会依然是巨大的，只不过我们的专注点要从过去旧的增长模式转移到新的增长模式，旧的增长模式主要以中国制造为主的话，新的增长模式是以中国消费或者为中国制造为主，也就是说从Made in China转为Made for China。
全球资产配置的建议是更多的倾向于发达经济体，尽管它们的经济增长速度并不是特别快，但是相对比较稳定，所以我们依然比较看好，尤其是包括欧洲在内的发达经济体的市场。对于美国和日本，我们觉得还有小幅的上涨空间，但是一定不太可能像去年和前年这么大的潜力。美国的股票现在看来是比较贵的，已经是估值到了相当高的水平，如果分成十段来看，第一段最便宜，第十段最贵，现在处于第九段，是波动很大的一个段位，在这个段位下，股票一年下跌10%以上的概率高达60%、70%。
但是与股票相比，美国还有许多资产标的可供投资，比如说债券类的。我们比较看好美国的高收益债，尤其是能源企业的高收益债，我们并不建议大家去买能源企业的股票，因为能源价格下降会导致盈利的萎缩。但是我相信有很多美元能源企业未必会最后倒闭，所以它现在发的债券很多都在水下，100块钱发的，现在很多企业的债券是掉在100块钱以下的。股票和债券不同，债券只要企业没有最终倒闭，应该不会违约，到期后应该能够偿还，而且这个过程中每年还能够获得不菲的利息收入。所以这个我们还是比较看好。