首席对策 | 专访夏斌 盛松成等—2018资产配置路线图

李策：很荣幸能再次专访到您！目前 经济以互联网+、高端制造业为代表的新经济正接棒以房地产业、过剩产能产业，成为经济增长新动能。您认为在新旧动能转换过程中蕴藏着哪些投资机会？

夏斌：对经济新旧动能转化，这是一个方面，毕竟“互联网+”、新的制造业、高端技术、投资业等等，这方面自身的增长率很快，比我们整个的投资增长、制造业增长速度都快多了，但是在整个经济总量中间，它毕竟占的份额还比较小，所以对新旧动能转化是一个很大的推动，但是我们也不能在这个问题的估计上，判断估计太高。对经济增长会怎么怎么，这可能还是要有一个冷静的分析，这是我们鼓励方向，也发生了变化，对经济增长动能转化也起了推动作用，但是还是由于基础比较，所以发展还是要有一个过程。

盛松成：我觉得新旧动能的转化也好，产业升级换代也好，经济结构调整也好，首先它是一个过程，是一个比较长的过程，不是说你半年、一年，一年两年就能完成的，它是个逐渐的过程，所以不能完全说旧的产业形态马上就会变化。

刘煜辉：这个很明显，应该说在过去的5年，由于信息和互联网的科创革命，的经济结构的改造，的新旧动能的转化比我们所有人预想的都要走的深、走的远、走的快。，就是电子消费品的市场，这个市场在全球是非常繁荣的，我们在A股市场，无论是2015年的股票泡沫时期还是股票泡沫破裂以后，在沙里淘金的期间，其实都看到在这个领域，的电子领域的繁荣，出了很多的牛股，这是不争的事实。

汪涛：在这个过程当中虽然有趋势性的非常好的东西，但是大家都看得到，有些反而没看到的旧经济的龙头企业，可能在这个过程中也有不错的表现。还有一个新的方面其实就是环保，从去年开始政府就加大了环保的力度，经济工作会议把环保作为未来三年的一个重点任务之一，在这个环保过程中，比如说新能源汽车、新的清洁能源，还有一些其它环保有关的主题，我觉得也会表现不错。

李策：您现在是国务院参事，曾经任职深交所总经理，现在的资本市场和您当年在业界、在一线的时候相比，您认为最大的变化、变革是什么？其中哪些风险和机遇需要投资者加以注意？

夏斌：这个要从现在和我二十几年前相比，最大的变化就是像经济一样，大了，我们原来的交易量有时候一天才一个亿，现在多少，简直不是一个量级可以比较的。当然如果说这个市场本身我们来看，对投资者而言，投资者角度看，我认为还是让它更好地体现经济增长的这样一种趋势，以及吸取我们股市上这样的波动，或者说老百姓股民不太满意的一方面，，，加强游戏规则的制定，然后按照坚定的游戏规则去执行、，只要市场是规范的，我相信行情也好，会慢慢好的，投资者的积极性也好，也会慢慢起来的。

李策：您认为资管新规出台后，各类资产管理机构将如何重新找准其市场定位？银行是否应剥离其资管管理业务？

夏斌：、纠错，长期以来我们对资管业务、铁路警察各管一段，政策都不统一，但是信托、银行、证券、保险、基金，公募的、私募的、资管的都在纷纷做资管业务，其实本质上都是信托业务，。与此同时在发展中间又产生了杠杆，过去基金的直投里面还有点杠杆，信托不可能有杠杆，银行更不可能对信托产品搞杠杆，怎么办？现在是要亡羊补牢，，，规章制度的统一。所以如果简单的，以很短的时间内一步到位，整顿到位，那就要爆发系统性风险，所以现在是一个很难的题目，方向一定要把资管业务纠正到位，它是受人之托，代人理财的委托业务，按照这个规范那就不准搞资金池，不准搞固定回报收益，必须委托资金要第三方托管等等，信息要公开披露等等，如果这么一来，我们现在有很多经济主体干的这些事是不合法、不合规的，那怎么办？就要纠正，那么就涉及到资产负债表怎么慢慢缩水，怎么慢慢缩，所以这是一个很艰难的工作。

盛松成：我觉得资管新规意义非常重大，无论是短期的还是长期的，影响都非常大。因为它首先是对资产管理的规范化，实际上涉及到银行、证券、保险、基金、信托，所有的这些机构几乎都在搞资管，也就是所谓的资产管理，为什么会这样呢？10年前基本没有的，都是最近10年，尤其是最近5年发展起来的，为什么呢？因为现在我们收入也比较高了，他需要资产的保值增值，所以资管的出现是它的历史必然性的。

李策：全球市场方面，美联储加息缩表，而且减税是一个大的趋势，全球央行都有加息的意向， 2018年我们的货币政策会不会有新的变化？

盛松成：我用了“延续”两个字，也就是说2018年可以延续2017年稳健的货币政策，2017年稳健的货币政策相对说是比较紧的，不是很松的，但是也不是很紧。有些人说2018年我们的货币政策会放松，我并不这么认为，因为如果我们放松的话，我们2017年做的很多事情可以说会前功尽弃，，，防风险，防范金融风险。

刘煜辉：从2016年8月份之后到现在，各个层级的利率上升了200多个，尽管我们的存贷款没动，但是你刚才讲的货币市场的操作工具的利息，我们往上调也调了六七十个（点），往上移，慢慢地移，也移了六七十个（点），它带动的是各个层级的，包括信用的利息上去了至少200多个（点）。的加息在过去的一年中间，应该是远远的快于西方经济体的，这也跟所处的金融周期不一样，我们处在一个金融去杠杆的周期。

李策：本月中旬以来，汇率出现了较为明显的升值，目前兑汇率已接近6.5。您认为此轮升值背后的原因是什么？此轮升值小周期的终点在哪儿？

盛松成：因为美国的有些经济数据不及预期，比如说它的非农就业率最近公布出来数据，就不如它以前预期的那样。本来实际上对市场影响最大的时候是你的政策还没有完全出台的时候，大家预期的时候对你的影响最大，就会升值，然后等到你政策真的出台落地了以后倒未必，很可能市场也就这样习惯了，包括美联储加息也是这样的，一开始加息，预期的时候或者刚刚加息的时候，它的指数是比较强的，但是等到加息过了以后，它这个因素就没了，所以这是美国的因素，的因素。

乔虹：我们看到的去杠杆的这些措施可以说使得的金融状况的指数，在过去一段时间之内，特别是五个季度以来，从2016年四季度以来，有了明显的提高，也就是说金融状况更加紧缩了，那么大家都预期的货币政策未来可能会更加紧缩。而相对于美国来说，美国这段时间CPI通胀相对较，核心通胀率一直是位盘整，一直不能如预期一样缓慢温和上升，所以造成了市场对于联储整个货币政策调整的预期实际上是非常弱的。其实不会一直相对于升值，我们看到相对升值的脚步首先会放慢，而且甚至会有所扭转，但不会引起大规模的贬值。

李策：2017年有两大热词：新周期和灰犀牛，有观点认为本轮周期复苏是由新兴市场国家复苏带动的，引发全球共振。那么从全球经济周期来看，我们目前在周期的什么位置？防范灰犀牛风险的有效路径是什么？

彭文生：欧洲金融周期，美国金融周期上升阶段，欧洲的金融周期有见底的迹象，这是共振的影响，等于是一个全球的需求的共振，美国金融周期往上走，欧洲见底，是在金融周期接近顶部，去年的一轮信贷的扩张。这是对需求端拉动的影响。我们看到融资条件在紧缩，一个最明显的体现就是一些融资端的利率，比如说贷款的平均利率，理财产品的预期收益率，同业存单的发行利率等等这几个月明显在上行。

邢自强：确实像您所说的，2017年初，我们推出“为什么看好的报告”的时候，在市场上是非主流，因为那时候国际性的研究机构对是非常担忧的，不看好。但是现在一年多过去了，可能市场的主流意见慢慢的接近我们的看法，对经济的担心下降了。您提到2018年怎么看，我觉得2015、2016、2017三年都是宏观的大年，什么意思呢？就是有宏观的巨大的拐点，如果你没有判断准这个拐点，投资决策可能很难做。但是2018、2019年可能是宏观的小年，也就是说经济本身的走势是窄幅运动的，比较平淡，相反这个过程中由于没有出现大的风险和金融市场的波动，大家能够聚焦于市场本身体现出来的结构的调整，龙头企业的扩张份额以及我们的产业升级和三四线城市消费潜力的释放，这些行业性的机会，这是我们总体的一个判断。为什么讲2018、2019年可能宏观走势相对平稳甚至平淡呢？因为第一我们看到目前的政策走向非常的清晰、明确，不像过去几年大家有时候担心政策是不是有大的拐点和变动。所以这就显示消费还会继续支持经济；第二个趋势就是投资主要是由民间企业投资反弹，而且这种投资反弹主要聚焦在一些科技含量比较高的科技的改造、社会的更新，而不是简单的上马新的项目，去买一块地皮，扩大产能，这就造成这一轮的投资不大会造成新的过剩产能，反而有助于提升企业的竞争力；第三块就是我们的出口在不断的夺取高附加值的出口市场中的份额。 

刘煜辉：灰犀牛背后都有一个抽象的共同特征，就是道德风险，其实我们要解决的实际上是一个信用文化的问题，道德风险的问题，怎么样从体制上保证通过改革能够打破政府的信用，刚对的信用和央行的信用。你要说具体的灰犀牛，2018年最紧迫的就是金融去杠杆过程中间，过去几年金融繁荣所造就的这一大堆银行的影子，的这一块资产。

李策：那么可不可以说贸易保护主义对来说是一个全球市场方面的最大灰犀牛？在未来的时间里。

乔虹：我觉得是，可以说从2017年之前，贸易保护主义的提法可能更是一个黑天鹅，但是到现在喊了一年多以来，如果这些得以实现的话，确实可能会对于我们的外贸环境形成比较不利的影响，这样的影响，大家既然已经知道它可能会来，出现的时候，大家可能会管它叫灰犀牛的现象。

李策：认真研读了您的观点，您认为在过去一年多，资产市场呈现两个明显的特征，一个是换手流动性越来越，可以呈现为结冰冻产的特征，那么在交易策略上，流动性的高效率策略也引发了您很多的思考，具体来看，这两个特征我们怎么样来应对？今年会有怎样的变化？这背后的逻辑又是什么？

刘煜辉：应该说这两个特征形成了以后，只要金融条件没有改变，金融周期翻越以后，它走一个右侧的过程，这两个特征只会越来越明显，它不太可能会改变。这个在我们的股票市场很明显，你看这个股票的明星基金经理都是快枪手，都是敢死队，都是打板的，明星基金经理的换手率一般都偏高，都很高，就是前几年的前五名、前十名的都是百分之几百的换手率，因为集中的交易头寸砸在中小市值的股票上面。但今年你可以看到，好像大家理念开始升华，这种升华过程，转化的过程是比较痛苦的，简单讲就是有一部分基金经理可能转的快的话，他痛苦地把资金从原有的头寸，从原有的中小市值中慢慢的一点一点的非常艰难的把它移出来，转到这个市场财务确定性的品种，这个转移的过程其实是很痛苦的。今年大家都开始讲价值投资，讲核心资产，这个换手率从原来的百分之几百的状态，现在普遍抱着股票不挪窝，就是20、30%，就这个状态，这是一个。第二个就是交易策略，今年的策略，换手率的策略，注重资产的，讲资产的流动性，强调资产流动性属性的这些策略都是高效率的，做债很明显，简单讲从去年到今年债熊以来，短端的利率是非常高的，NCD就是同业存单，抱着同业存单然后再叠加一些回购，一套，今年做个6%的收益很轻松，而且没风险。

李策：最后请您总结一下对现在经济包括资本市场的一些看法和建议。

夏斌：其实很简单。就是十九大报告，政府对经济形势的判断以及解决经济问题中间一些问题，提出了好多政策措施、口号，非常对，现在关键是抓落实，要把想法、把目标、把要求变成现实的基层执行人的手中每天的工作，去抓落实，扎扎实实抓落实。

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