从资管新规金融审慎改革的走向

一、资管业务的特质

2018年4月，人民银行、、证监会和国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，这是我国金融体制改革以来防范系统性金融风险的第一个重要文件。之所以选择资产管理业务（简称“资管业务”），与其近年来的快速发展和规模不断攀升紧密相关。据人民银行统计，截至2017年末，资管业务总规模已达百万亿元。资管业务的创新发展，在满足居民财富管理需求、增强金融机构盈利能力、优化社会融资结构等方面发挥了积极作用，，不可避免地对资管业务走向产生了负面影响。

，契合了当时金融业发展的需要。但随着金融业的混业发展，。银行业、，出于各业发展的现实和利益诉求，，。在信贷政策趋紧时，。，，，跨行业、跨市场的多层嵌套产品应运而生，风险底数难以测量，。，，，致使在正规金融体系之外形成规模庞大的体系，积累了巨大的金融风险。

的概念最早在美国出现， 2008年金融危机之后日益受到各国重视，诸多学者认为是导致金融危机发生的诱因之一。什么是？纽约联邦储蓄银行将其定义为进行期限、信用和流动性转换交易业务，但不受最后贷款人制度的支持，亦没有公共部门的信用担保的金融中介机构。金融稳定理事会认为是排除常规银行系统之外的非信用中介。

人民银行将其定义为从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，。由定义可知，具备商业银行具有的信用转换、期限转换和流动性转换三大功能。但与商业银行通过吸收活期存款同时发放贷款不同，以金融脱媒和去中心化的表现形态完成信用中介功能。金融脱媒指随着直接融资的发展，资金的供给通过一些新的机构或新的手段绕开商业银行这个媒介体系，输送到需求单位，这意味着资金从商业银行的流出，存款和贷款去商业银行化。去中心化指改变以商业银行为中心的融资情况，在金融市场创造出更多的投资组合和融资途径，使得资金融通方式分散化进行。

从的概念和特征反过来审视资管业务，可以一窥其特质。从最终贷款人和最终借款人角度考察，个人、企业和机构投资者的资金通过商业银行表外发行的理财产品，以资管业务的形式，提供给大型国有企业、地方政府、地方国有企业、房地产商和中小企业等。通过提供相对较高的收益，加之普遍存在刚性兑付，资管业务成为商业银行存款的替代储蓄工具，资管产品的发行人将承担信用、期限以及流动性风险，符合信用转换、期限转换以及流动性转换的特征，因此，资管业务可视为一种信用中介。最终贷款人的资金直接进入资管业务，并流向最终借款人，完成了金融脱媒化。资管业务具有多种业务类型，如商业银行就有自主投资管理、购买其他金融机构产品、借助其他金融机构投资和委外业务四种类型，资金融通方式去中心化。因此，既是信用中介，又符合金融脱媒化和去中心化的特征，大部分的资管业务属于的组成部分。

。，银监会、，而资管业务涉及多个行业、，，。

随着实践的发展，资管业务的类型越来越多，合作模式也越来越多，两相交织之下，资管业务日益复杂，，难以分辨，，。另外，资管业务是近些年出现的新生事物，。因此，综合作用下，资管业务的化无法避免。对此带来的巨大金融风险，。

二、

金融危机以后，，。各国学者也从系统性、逆周期、等方面研究防范金融风险的积累和传播，，确定其政策目标和权力。由此，，。美国在财政部构建了跨部门的金融稳定监督委员会，，成员包括财政部、。，，成立金融政策委员会来负责宏观审慎管理。，协调欧洲银行管理局、欧洲保险和职业养老金管理局、，，。

在本次金融体制改革前，。，央行虽然负责宏观审慎政策的制定，；而作为宏观审慎政策制定的基础和参考，，央行被屏蔽在外。，，掌握人事任免和市场准入等权力，形成对各行业的巨大话语权；还负责制定本部门重要法律法规，容易局限于部门利益的发展。这些对宏观调控都有不利影响。改革后，由央行制定银行业、保险业重要法律法规，以打破部门利益的藩篱，；，。。

。，，体现了金融体制改革的成果。，，对同类资管业务做出一致性规定，不再以行业来划分，；，这就破除了部门利益，。，，防范风险；在微观层面，新规强调遵守审慎经营规则，并加强了对投资者的保护。

。新规作为资管业务的重要法律法规，由央行牵头制定，、证监会和外汇管理局参与配合，着眼于资管业务整体的长远健康发展。新规第二十二条要求金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资管业务实行平等准入、给予公平待遇；资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位，这为塑造统一开放、竞争有序的金融市场环境奠定了良好的制度基础。新规要求建立资产管理产品统一报告制度。

三、金融去杠杆还需的环节

去杠杆还需打通信用评级和不良资产两大环节

导致信用场景断裂的两个逻辑与今天市场中的两种产品和两个市场有很强烈的关系，即信用评级和不良资产。

第一，今天的信用场景发生了重大的变化，要持续地、连续性的、不间断地做下去的话，必须满足市场化逻辑当中的条件。一是信用等级评级要变化，会引起利率水平、价格的变化，才能在新的特征中在这个价格水平下产生新的市场，去解决这个问题。

在发行市场当中，这被称之为垃圾债市场，或是高收益债市场。市场当中所有的信用债违约的，都是在原有的价格水平之上，再去发可以兑付现有到期的那部分。这个问题就诱发了如果要价格重估，要信用重新评估。

这个市场当中出现的大问题是信用评估市场是失灵的。价格永远不变，要发展新的债务水平和新的股价的时候，定价还是原有的信用等级和原有的价格，能不能发出去？发不出去。发不出去，这个信用场景会断裂，一断裂这个公司可能会维持不下去，就会死掉。

回到信用评级当中，一定要让市场当中真正的评级公司出来，才让它的价格体系适应垃圾债或者是高收益债的这样一个市场。而我们今天，这个市场是没有的。

“垃圾债市场和高收益债市场，和有效的信用评级市场的缺乏，是我们今天在固定收益这个问题当中最大的问题。”表示，一旦可以通过垃圾债、高收益债的东西挣钱的话，市场上专业的这种基金就会存在，这个时候所有企业端和所有金融机构端的这些债权才可以再评估、再购买、再交易，才可以平顺下去，这是线性的平顺问题。

第二个，不良资产。过去每一次解除市场性的不良资产和受困资产，是用不良资产的转让，比如说上一轮四大资产管理公司的成立。上一轮四大资产管理公司剥离时，国家买单70%。资产管理公司只要回收30%已经完成任务，超过30%的是你的收入。这就是一个不良资产再估值，有不同价格的对冲，只有你便宜了，才有人接手，才有人买，只有你越便宜才买的人越多，市场才可以出清。

没有一个有效的不良资产的评估、信用做加息，买单的不买单，还是按原有的价格要卖出去，没有人接手。注意，历史上处理不良资产的时候，一定要有出清市场前的再估值，如果这次没有再受困资产和不良资产中出现这种政策，受困资产受困每延续一天，受困的深度和广度更可怕。这是在处理不良资产当中和处理原有的平滑积石，要求用市场的方法处理它，才可以市场出清，才可以重新估值，才可以交易，才可以资源重新配置产生效果。

总结来说，在资管新政之后信用传导的逻辑会改变，需要前述提到的市场性的金融工具和市场性的金融方法，让信用的线性逻辑和信用的替代逻辑平滑有效地替代过去。

我们正在迎接这一场资管新政诱发的、催生的资管时代的信用切换和信用逻辑的转换。如果任何一个机构，金融机构、实体机构、资管机构，顺应了这个，抓住了新的工具和新的方法，它将会获得更多的获客和更多的成长，谁不适应，将会流失一部分客户，损失一些东西。

四、

资管新规只是我国金融体制改革的一个初步成果，，但实践效果还有待市场检验。，对的其他组成部分，同样需要对宏观审慎与微观审慎进行有机整合，，以切实防范金融系统性风险，为实体经济服务。。

。从二者之间的区别和联系可知，，又需要相对独立地进行。随着金融一体化的快速发展，金融机构之间的联系越来越错综复杂，很多风险被金融机构间的“相互联系”和“相互依存”所掩盖，这种情况下，单个金融机构的安全不等于整体金融安全，。，，，而不同领域的专业性很强，。

。，但在实践中，最终加剧了中小企业融资难、融资贵的问题。美国《多德-弗兰克法案》维护了金融稳定，但也降低了市场流动性，提高了金融机构营运成本和企业融资成本，导致美国中小银行8年内减少了2000家，中小企业融资更加困难和昂贵。2018年5月，美国总统特朗普签署《经济增长、，放松了对资产规模少于100亿美元的中小型银行在交易、放贷、。，。中小型金融机构多囿于某个局部区域，影响力有限，且运营成本低，体制灵活，，鼓励其开展金融创新帮助中小企业融资，缓解中小企业融资难、融资贵问题，促进经济增长。

建立统一的、专门的机构保护投资者权益。，此次改革也并未触及。。若投资者权益得不到切实维护，不能形成对金融机构的硬约束，容易引起信任危机，使得投资者用脚投票，会危及金融机构的安全，最终将酝酿成系统性风险。因此，要建立一个统一的、专门的投资者保护机构，避免相互推诿，将投资者保护落在实处，。

作者：韩秀华

来源：银行家杂志