从一则案例看“明股实债”交易下抵押权设置的有效路径丨研究

以“明股实债”的方式满足债务人的融资需求，在当今的金融交易中已屡见不鲜。所谓“明股实债”，简单而言，系以“股权交易的形式实现债务融资的目的”，一般会由股权转让、股权回购两部分构成，那么，如何在“明股实债”交易中保障债权人利益，有效设置包括抵押权在内的一系列担保措施以确保债权实现，当然成为“明股实债”交易中债权人首要关心的风控问题。

2017年12月7日，广东高院“）作出了案号为（2017）粤民终2334号的民事判决书，就陈某与新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司（下称“吉鸿地产”）之间的债权人撤销权纠纷做出了裁判。其中，对于“明股实债”交易下抵押权设置有效性问题的裁判思路，可谓对拟以“明股实债”的方式提供融资的债权人带来了启示。因此，本文将从（2017）粤民终2334号民事判决书出发，，提出对于“明股实债”交易下，抵押权等担保措施有效设置的路径建议，以求教于方家。

（2017）粤民终2334号民事纠纷（下称“本案”）的基本案情如下：

本案所涉及各主体之间的法律关系如下图所示：

、抵押合同关系效力等两方面对各方之间的争议进行了认定。

首先，就新华信托向吉鸿地产所划付款项的性质认定而言，，《信托融资合同》约定新华信托以增资扩股的形式向吉鸿地产进行资金划付，由此可以看出，双方对于所划付款项的性质认定为新华信托向吉鸿地产的增资款。

其次，就双方所建立的抵押合同关系的效力而言，，新华信托通过增资扩股的形式取得吉鸿地产股权，且经工商登记新华信托已成为吉鸿地产的工商登记股东，因此，新华信托向吉鸿地产所划付的款项已经成为吉鸿地产的法人财产。新华信托及吉鸿地产在《信托融资合同》及《抵押合同》中均约定，由吉鸿地产以其享有的国有土地使用权向新华信托公司提供抵押，作为前述划付款项的担保。、第一百七十一条第一款及第一百七十二条第一款的规定，“担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外。”“债权人在借贷、买卖等民事活动中，为保障实现其债权，需要担保的，可以依照本法和其他法律的规定设立担保物权。”“担保合同是主债权债务合同的从合同。”可见，担保是为债权人债权实现的一种保障方式，其从属于主债权债务而存在。依上述认定可知，新华信托就涉诉款项划付取得吉鸿地产的股权而非债权。新华信托与吉鸿地产约定以吉鸿地产享有的国有土地使用权担保并不存在的主债权明显有悖法律规定。，吉鸿地产与新华信托的诉争抵押合同关系违反了上述法律的强制性规定，依法应认定为无效。合同效力的认定是确定合同当事人之间权利义务关系的根本基础，；在合同效力确定后方可据而对当事人包括撤销权在内的各种请求权进行审查。，本案中，新华信托与吉鸿地产之间就诉争融资行为进行抵押担保的行为自始没有法律约束力，因而不属由吉鸿地产债权人嗣后请求撤销的范畴，。

，维持了一审的判决。

通过上述案例可以看出，在“明股实债”交易中，如果担保措施的设置路径不当，将会在债权清偿遇到障碍时面临担保措施落空的法律风险。那么，“明股实债”中的“股”、“债”究竟意指为何，二者之间究竟又如何的联系？对前述问题的厘清，是以正确路径设置“明股实债”相关担保措施的重大前提。

在部分融资交易中，基于商业考量或其他限制，债权人无法直接以发放借款的方式向债务人提供融资，由此，债权人、债务人双方便会选择变通的方式，即以债权人受让债务人股权的方式向债务人提供融资，并约定融资期满，债务人或债务人股东以溢价回购的方式对债权人所提供的融资进行偿还。此时，融资据以实现的媒介为债务人的股权，但在我国现行的法律框架下，公司股权所代表的，并非简单的债权债务关系，而是一束请求权的集合，在不同的维度下，公司股权体现出不同的法律性质：

公司股权所内涵的请求权集合如下图所示：

依据前述分析，公司股权是一束请求权的集合，其在不同维度下具有不同的权利性质。那么债权人在“明股实债”项下所享有的债权权利，是否就能够在该债权人成为公司股东后转化成公司股东对公司所享有的表现为索取资产收益的债权请求权呢？答案是否定的，因为：第一，“明股实债”项下的债权系债权人向债务人提供融资，债务人因享有货币价值而需向债权人支付的对价，包含了融资本金和融资利息两部分，而公司股东对公司所享有的债权请求权，系公司股东对公司进行资产投资而享有的收益期待权，主要表现为对于公司分红的期待；第二，“明股实债”项下债权人在融资期限届满时，其所要实现的目的是由债务人进行还本付息，而公司只有在《公司法》第142条所规定的情形下才可对公司股东持有的公司股权进行收购。

由此，“明股实债”项下债权人所享有的债权及其实现路径，与公司股东对公司所享有的债权请求权之间存在着本质区别，债权人以“明股实债”的方式向债务人融资，其根本目的并不在于取得公司股权所内涵的一系列请求权，而是完成债权人与债务人之间的货币价值转换交易。因此，就债权人实现资金债权而设置的相关担保措施，应以明确的资金支付义务即确定债权为担保对象，而不能以债权人所取得的股权“外衣”为担保对象，否则会出现（2017）粤民终2334号民事判决中所载明的因担保对象性质非债权而导致相应担保措施无效的风险。

如前所述，公司股权是一系列请求权的集合，“明股实债”交易项下的债权人并不欲真实取得股权权利，而是确保其资金债权的实现。由此，就需要在成为债务人股东后基于其所取得的股权的特性重新构架债权基础，并在所构建的债权框架下设置相应的担保措施，在本文所涉案例中，建议可将交易结构调整为：

上述交易模式图示如下：

在近几年的金融交易中，以股权收益权为标的的融资交易频繁出现，股权收益权系股权诸多请求权能中对于债权收益权能的体现，其性质可被定义为未来债权，与股权存在这法律性质的区别。在目前的法律体系下，未有法律、法规对股权收益权交易进行限制和禁止，因此，为了防止“明股实债”变为真正的股权投资，新华信托与吉鸿地产的交易模式亦可调整为：

上述交易模式图示如下：

亦如著名法家萨维尼所言，解释法律系法律学之开端。因此，只有对权利性质具有充分清晰的认知，才可以在现有的法律体系下更好的维护自身权利。在“明股实债”交易中，无论是对股还是对债，都需要在厘清相关概念的基础上安排相应的交易内容，并在此基础上以正确的路径设置包括抵押权在内的相应担保措施，从而可以在“明股实债”交易中实现主从债权对应，恰当地保护债权人的真实权利诉求。