，城投公司的融资形势趋紧。过去平台公司重要融资渠道的非标融资大幅下滑，券商、基金子公司资管在淡出，5月末政信信托余额相比去年下降了三成。同期，城投债的发行量增加，但5月净融资由正转负，出现边际趋紧的态势。地方政府债券发行量则下降34%，这一定程度上影响了地方财政的腾挪空间。
今年年初以来，市场上陆续有地方城投违约的信息，但相关产品都最终兑付。不过最近内蒙的一个县市平台实质性违约。（说一说违约的内蒙县级市：债务率高达188%，城投背后藏着一堆租赁公司）上月，，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。在此景息下，城投公司的再融资形势不容乐观，市场各方也需要做好应对准备。
城投“非标”融资变局：资管承压、信托提门槛
，地方债的债务融资渠道正在进一步收窄。
21世纪经济报道记者了解到，资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地后，不少券商资管和基金子公司已经逐渐从融资类业务中退出，而地方融资平台亦在这一轮资管退潮中受到影响。
另据记者获悉，不少信托公司也在提高政信类信托业务的门槛，且风险关注点也从此前的“隐形兜底”逐步走向对融资平台主体信用的审视。
业内人士认为，以上变化均与管理层对地方举债违规担保、隐形兜底等乱象的整顿有关。
“打破地方债的刚性兑付惯性虽然需要时间，但终究是大趋势；因为不少发安慰函的地方政府都被点名了，所以现在还敢这样顶风操作的平台并不多了。”上海一家信托公司信托经理表示。
资 管 淡 出
对于地方融资平台而言，过去5年间成为其重要融资组成部分的券商资管、基金子公司正在渐渐远离其融资体系。
“现在发资管产品来融资很少了，不发（安慰）函的没人敢做，发了的更不敢做，我们也不敢担这个风险。”东北地区一家县级市融资平台负责人叶青（化名）表示。
叶青所描述的状态，的确是当前资管产品从地方平台融资链条中抽身的缩影。21世纪经济报道记者获悉，多家券商资管已经逐渐在地方融资平台等业务上做“减法”。
“主动承担风险的融资平台项目业内基本已经不做了，剩下的几乎都是通道项目。”北京一家券商资管部负责人表示。
在资管新规的嵌套限制下，资管机构为融资平台提供通道业务的空间也在收窄。根据要求，不同资管产品间的嵌套行为最多限定在“一层”。
“以前是银行投资管，再投信托，但是资管新规要求只能嵌套一层，所以券商在结构中的作用也下降了。”前述券商资管负责人表示，“目前只有集合类产品还有嵌套价值，例如我们发集合资管对接集合信托，再投向政信类项目，但这种项目也很少了。”
相比于券商而言，基金子公司对地方融资平台业务的撤退似乎更早。
“从去年开始就不做这个业务了，，而这一类业务不但承受较高的合规风险和信用风险，本身就是有成本的。”北京一家基金子公司负责人表示，“不但增量不做，我们还在对存量的风险项目进行自查排查，并对具有潜在隐患的项目安排风险预案。”
另据记者获悉，一些原券商资管人士正在携带地方融资平台“资源”出走回归信托公司。
例如今年3月份，上海一家券商资管投资经理张华（化名）就在未拿到年终奖的情况下选择跳槽至一家信托公司。
“券商的地方平台业务越来越难做了。”张华表示，“券商和基金子公司不做融资类项目是行业性的问题，所以去信托公司才能继续发挥既有的业务资源。”
事实上，张华此前也曾在信托公司从事政信类信托业务，后于2013年资管行业大发展之际转行至券商资管部门。
“那时候大资管刚开始火热，公司（所在券商）要大力发展类信托业务，也就是政信和房地产类的资管，因为券商也没有这方面的人，所以团队都是从银行和信托公司挖来的。”张华告诉记者，“后来也想过去基金子公司，不过行业政策变化太快了，所以回到信托公司还是比较稳妥的选择。”
政信信托余额降三成
在资管模式遇阻同时，此前一度火热的融资租赁模式也受到影响。
。，“通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁”就成为部分省市县地区违规举债的一种方式。
“目前一方面是融资结构不好安排，合规要求提高了；另一方面融资租赁公司也比较谨慎，不太敢轻易给地方做项目了。”叶青坦言。
对融资平台来说，其资管、租赁方面的债务一旦到期，也有寻找新渠道来承接流动性压力的刚性需求。
政信类信托被业内视为一种选择。
“本身融资平台就是此前信托的主营业务，因为2012年证监会开放资管投资范围后这些业务才外流到券商和基金公司的。，信托公司可能仍然是做这类业务的主力军。”张华表示。
虽然如此，但此类信托的数据也在下降。Wind数据显示，截至2018年5月末政信信托余额为1592.60亿，相比上年同期下降近三成。
张华告诉记者，由于严禁政府担保和打破地方债刚性兑付等要求，信托公司虽然具有开展平台类业务的合规优势，但大部分信托公司已提高准入门槛，这也让不少平台融资需求被“拦之门外”。
“现在多数信托公司融资平台业务的准入门槛都在提高，像我们至少要主体评级AA+才行。”张华坦言。
除信托外，发行标准化债券或许也是一条替代出路——资管模式停滞的同时，城投债的发行规模却出现了倍增。据Wind数据显示，2018年前5月城投债合计发行规模达9660.15亿元，同比增长79.57%。
同时，私募基金亦被视为潜在的融资方式。“也在研究通过私募基金进行融资，，但仍然有合规的处理方式。”叶青表示。
5月城投债净融资由正转负：发行审核边际收紧？
民营上市公司之外，城投与房企的再融资压力，也是今年债券市场非常关注的主题。
Wind数据显示，截至2018年5月31日，城投债总发行量为9660亿元，较去年同期的5379亿元大幅增长近8成。其中，4月份城投债发行量还在3196亿元，5月份则锐减至749亿元，由此带动城投债5月净融资额由正转负。
“去年上半年受到债市调整的影响，城投债发得少，下半年才开始恢复。今年上半年流动性相对比较宽松，市场有所回暖，就放量了。”对此，北京某券商固收业务人士对21世纪经济报道记者解释称。
尽管融资规模回升，但在财政部持续规范地方政府融资行为、金融去杠杆的背景下，地方政府平台的融资压力，依旧将时不时撩拨市场的神经。
“地方政府对城投公司的支持会持续减弱，城投的信用资质继续分化，，利率水平往上走，一些弱资质的平台压力会很大。”31日，北京一位信用债研究人士对记者表示。
中票、短融、PPN占比八成
城投债系地方城投平台所发行债券，涵盖发改委主管的企业债，央行旗下交易商协会主管的债务融资工具（中票、短融、PPN），以及证监会主管的交易所公司债。
其中，债务融资工具是城投平台在债市再融资的最重要来源。
Wind数据显示，2018年前5个月，三者的城投债发行规模分别为：企业债662亿元、公司债1340亿元、债务融资工具7653亿元。
从占比看，债务融资工具在城投债总发行量中，占比达到79%；而2017年，这一数字则为64%，占比提升了15个百分点。
在市场人士看来，债务融资工具在城投债发行中占比的扩大，与三个主管单位对城投债的发行标准不同有关。
“发改委城投债，以前是要求每个县市只一个指标，指标取消后，现在主要是卡募投项目，也就是资金使用；另外，没有担保的城投债发行也越来越难了，从发出来的案例来看，发改委的担保应该最多。”上海一位熟悉城投债的业务人士对记者表示，“交易所公司债方面，主要是审核‘收入来自政府比例情况（不能超过50%），以及是否在融资平台名单内，最近也关注资产注入情况。”
上半年来，发改委和证监会陆续加强了对企业债和城投公司债的审核。发改委方面，今年2月，发改委下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，从公司治理、严禁政府担保、公益性项目不得申报企业债券方面入手规范企业债发行。
5月11日，证券业协会发布修订后的《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，其中地方融资平台公司在列。在此背景下，市场预期交易商协会将对融资平台债务融资工具进行收紧。
5月28日，“协会发行组对所有城投债一律暂缓发行”的传言在市场上流转，21世纪经济报道记者从知情人士处获悉：“协会只是根据信息披露要求，个别企业正在进行发行前重大事项排查，符合国家政策要求和‘六真原则’的企业注册发行都正常推进，不存在暂缓的情况。”
所谓六真政策，是指真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流，为交易商协会放行城投平台至银行间市场发债时提出。
5月份净融资额转负
Wind数据显示，2018年6月至年底，还将有8553亿元城投债到期。
“去年上半年大部分月份，城投净融资额都是负的，下半年转正；今年前4个月数据都是正的，5月又开始转负。”北京一位券商信用债研究人士对21世纪经济报道记者表示，“尽管上半年数据较好，整体来看，今年总发行量应该会超过去年”，但下半年城投债再融资压力依旧存在。
Wind数据显示，今年前4个月，城投债净融资额（发行量-偿还量）分别为155亿元、259亿元、1588亿元和1045亿元；但到了5月份，净融资额则减少为-930亿元。从发行量来看，4月份发行量还在3196亿元，5月份则锐减至749亿元。
东吴证券此前研报指出，随着地方政府债务风险整治的持续推进和城投平台转型速度的加快，城投企业的经营情况、盈利能力及偿债实力将成为评级公司的关注要点；而考虑到在2018年和2019年，进入回售期的城投债较2017年会有显著上升，回售压力增大所带来的评级调整风险值得关注。
前5月地方政府债券缩量发行 后续发债规模或超3万亿
5月29日，黑龙江发行了第一批新增债券。截至5月底，发行新增债券的地方政府仍然锁定黑龙江一家。
据Wind数据，前5个月地方政府债券发行约8770亿元（去年同期为1.34万亿），其中地方新增债券仅171亿元，剩下占比约98%的债券资金用于置换或借新还旧。
通过发行地方政府债券筹集新增债务资金规模较小，是影响地方基建投资的原因之一。不过，这种状况有望改变。21世纪经济报道记者不完全统计，5月31日，包括广东、湖南、福建等省开始审议或审议通过了2018年省级预算调整方案——地方政府新增债券发行将陆续开启。
2018年是比较特殊的时间窗口：地方置换债券迎来收官，同时地方政府债券将集中到期。市场预计全年地方债发行规模超4万亿。
前5个月地方债缩量发行，意味着待发行的债券规模较大。有机构分析认为，后续债市流动性相对较好，加之银行的避险情绪增加，地方政府债券的配置价值会更加凸显——这些都有利于地方债的发行。
新增债券仅占2%
2018年地方政府债券发行，出现了一些新的特征，比如新增债券发行量较少。
据Wind，前5个月，地方政府债券共计发行约8766亿元，其中新增债券为171亿元，再融资债券（用于借新还旧）约412亿元，置换债券约8183亿元——占比分别为2%、5%、93%。
相较于2017年同期，今年地方新增债券规模发行量要少得多。2017年前5个月地方政府新增债券发行1380亿元，占比约10%。
地方存量债务完成置换的时间窗口逼近，是造成上述现象的原因之一。中债资信公用与机构部分析师苏锦河对21世纪经济报道记者表示，，各省上半年工作重点集中在置换债券或借新还旧债的发行。
“今年是债务偿还规模较大的年份，为了保证按期偿还、维护地方政府信用，地方政府会优先安排再融资债券的发行。”中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成对21世纪经济报道记者表示。
为了应对债券的集中到期，地方政府的确在提前准备。Wind显示，2018年约有8389亿元地方政府债券到期，其中6月-10月每月均有超过1000亿元的到期债券；而前5个月，仅5月份有约176亿元债券到期——但地方政府前5个月已经发行了约412亿元再融资债券。
新增债券发行计划下达较慢，也是重要原因。中信证券固定收益首席分析师明明对21世纪经济报道记者表示，今年财政赤字与债务资金分配计划出台时间较晚，上半年发行计划有所推迟。地方新增债券发行规模较少，地方基建资金来源受影响，会影响地方基建投资。不过，一些省份已经出台发行计划，后续发行会陆续跟上。
新增债券发行缩量，对我国基建投资造成一定影响。但基建投资今年增速放缓，还受其他因素影响。国家统计局新闻发言人刘爱华在国新办发布会上表示，近期以来按照三大攻坚战的要求，政府采取了规范清理PPP项目、规范地方举债融资行为等措施。投资短期可能受到一定影响，但长期看能够促进投资更加稳健、更加健康。
不过，更多省份将陆续开启新增债券的发行工作。仅5月31日当天，广东、湖南两省人大常委会批准通过了该省2018年省级财政预算调整方案，福建分组审议了该省2018年财政预算调整方案。地方预算调整方案经审议通过，意味地方可以开启当年新增债券发行工作。
后续发行压力较大？
考虑到新增债券发行的推后、置换债券收官、债券集中到期的因素，预计2018年地方债后续发行规模不小。
2018年地方新增债券预计发行2.18万亿元，存量债务待置换规模约1.73万亿元，地方政府到期债券规模约8400亿元，总计发行规模约4.75万亿元。经过前5个月的发行之后，还剩下约3.87万亿元债券有待发行。
“今年地方政府债券发行总体指导意见下发时间晚于以前年度，且各地上半年工作重点是债务置换，新增债券发行计划下达亦较慢。据我们测算，2018年地方债总体发行规模不低于4万亿，后续发行规模超3万亿，有一定的供给压力。”苏锦河表示。
其中，置换债券发行还要在8月底前完成。苏锦河指出，截至2018年5月末，全国剩余待置换地方政府债务规模约为0.92万亿。按照往年的经验，6-8月份是地方债集中供给的时间段，因此剩余0.92万亿债务置换压力不大。置换工作的难点在于，提前置换公开发行的城投债是否能得到债券持有人会议的通过。
不过，形势也在变化。随着资管新规的落地，加之今年债券市场出现的一些风险事件，机构投资偏好也在调整。明明指出，地方债的主要认购方银行的资本金正在不断补充，在一定避险情绪下，地方政府债券的配置价值更加凸显，所以需求方面没有太大的压力。对于地方政府而言，后续置换工作的难点在于，需要与公开市场分散的债券投资人谈妥置换的对价。
来源：21世纪经济报道
特别声明：微信平台文章的观点仅代表作者，对于无法核实真实作者或者作者出处有误的，请及时联系我们删除，保护知识产权是对作者的基本尊重。
特别声明：微信平台文章的观点仅代表作者，对于无法核实真实作者或者作者出处有误的，请及时联系我们删除，保护知识产权是对作者的基本尊重。
PPP实操班近期 课程安排
开课时间：
第57期： 2018年6月29-7月3日 （综合班）学院
第58期： 2018年8月3-7日 （综合班）学院
★开课地点：北京国家会计学院
周老师微信号