资产证券化的八重法律关系、三个核心要素、四大关注要点 2017-05-10 金融干货 ABS交流合作

资产证券化概述

企业融资，常规途径无非是直接融资和间接融资。在，间接融资主要指来自银行的贷款，由于非银行金融机构近年来的迅猛发展，提供借贷支持的渠道增多了，而且形式上也有了集合债、超短或短融票据、中期票据、企业债、公司债、借助信托渠道的贷款等，但信贷的本质没有太大的变化。而直接融资涉及股权，一般是通过股权交易、引进外部投资者、挂牌上市等渠道进行。

资产证券化作为一种新的融资工具，国内从2005年正式起步，截至2013年底，根据wind资讯统计，总计发行了189只资产支持证券（包括ABS、RMBS、CDO和ABN）,总发行额为1271.09亿元。

2005年3月，，人民银行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点开始启动。

2005年至2008年底，共有11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。国际期间，试点一度停止。2011年重新启动，目前已经形成了三种模式，分别是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主导的企业资产证券化（企业ABS）和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。资产类别包括银行贷款、市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。

资产证券化的八重法律关系

资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点。存在委托代理、信托、民事代理、投资、担保等多重法律关系。简要分析而言，至少包括以下八重法律关系：

第一重法律关系是发起人与发行人之间的信托法律意义上的信托关系。发起人将待证券化的基础资产转托给发行人，设立特别目的信托，由其发行资产支持证券。

第二重法律关系是发行人与投资者之间的证券法律意义上的投资关系。投资者在购买资产支持证券后，享有按期收到投资收益，转让证券，了解支持所发行证券的基础资产信息和法律规定的其他相关权利；发行人负有按期支付证券收益，依照规定披露信息的义务。目前，发行人与投资者之间是债的民事法律关系。

第三重法律关系是发行人与证券承销机构（如券商、银行等）之间的民事代理关系。在发行资产支持证券时，发行人与证券商签订证券承销协议，由证券承销商代理发行和上市交易。

第四重法律关系是发行人与服务机构之间的委托代理关系。由发行人委托中介服务机构，根据服务合同管理已经证券化了的基础资产。

第五重法律关系是发行人与资金保管机构之间的委托代理关系。由发行人委托商业银行根据资金保管合同保管信托资产所产生的资金，并向投资机构支付投资收益。

第六重法律关系是发行人与信用增级机构之间的担保法律意义上的关系。

第七重法律关系是发行人与会计师事务所、律师事务所等中介机构成立的委托代理关系。

、管理所产生的经济法意义上的关系。

资产证券化的三个核心要素

1、真实出售：即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给了特别目的信托。证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。

2、破产隔离：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与特别目的信托的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级段。

3、信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。

我国的资产证券化分为三种模式：分别是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主导的企业资产证券化（企业ABS）和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。

资产证券化的四大关注要点

1、基础资产

从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。不同基础资产的现金流差别极大。

不同于信贷类资产证券化，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程BT 项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS类来说，存续期限明显缩短。

2、交易结构

资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。

要实现真实出售，必须在SPV 法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。国内三种资产证券化模式的交易结构中：

信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。

企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

资产支持票据并未要求设立SPV，，因此不能实现真实出售和风险隔离。

3、信用增级

信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷资产支持证券都采取了四种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备。

4、现金流支付

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A-优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A 利息-优先级A 本金-优先级B 利息-优先级B 本金-次级本金。

企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。

总结

资产和证券的实质区别其实就在于流动性不同，如果证券化了的资产缺少流动性，不能在二级市场流通，那么就很难称得上是证券。而目前我国的资产证券化产品，不管是信贷ABS、企业ABS还是ABN，都存在这流动性不足的问题。

关于流动性的安排，目前主要证券化产品在流通市场上是分割的，大部分是单一市场流通，要么是在银行间，要么是在交易所。如果未来资产证券化产品能尽量做到跨市场，同时若上交所再考虑给专项资产管理计划提供一些质押功能，实现其融资功能，这或将会解决证券化产品流动性不好的弊端。

从国外金融市场发展历史和国内资产证券化实践看，资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产物，有利于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场等市场的协调发展，有利于提高金融市场配置资源的效率，这对于建设多层次资本市场的任务具有重要意义。