目录
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1. 包销融资
2. 购房尾款ABS融资
3. 购房尾款收益权其他融资方式
4. 区域股交所可转债融资方式
导 语
不少读者对当前形势下可操作的地产融资产品感到无从下手或困惑不已，对此，西政资本团队特将近期经办及接触的几个融资及其产品设计项目进行总结，以期为同业人士提供参考。
房地产包销是兼有代理及买卖双重法律性质，包销商与开发商之间约定的一种特殊的房产承包销售的方式。包销商按照约定，先以支付首期款或保证金的方式，“打折”“买断”开发商一定数量的房产，在锁定房源后，根据包销合同的约定，以开发商名义，在约定的包销期内对外销售锁定的房源，并按约定向开发商支付包销价款，获取销售差价利益或向开发商补足差额；包销期满将未销售的房产全部买入的行为。包销商不但买断了既定范围房源的销售权，亦买断了既定范围的房产。
就西政资本团队经办的包销项目而言，目前采取兜底包销的方式较为常见，也有利于开发商提前收回投资。包销商根据与开发商签订的包销合同的约定，以约定的包销总价为基数，分批分期向开发商支付保证金，以承销开发商一定数量的房源，开发商收取的包销商或实际买受人支付的保证金/定金、首期款、银行按揭款、一次性全款、根据按揭贷款合同但银行未放款项均视为包销商向开发商根据包销合同的已付款，并采取多退少补的原则与开发商核算；对于未销售的房产，包销商最后承担兜底买受的责任。兜底包销亦具有一定的阶段性质，如某阶段要求达到某销售金额，否则需差额补足，但此时房产并不归属于包销方，包销方仍需继续销售，到包销期结束后，房产仍旧未销售完毕的，则先前已补足的金额与最后尚未销售完毕部分综合计算，确定最终需补足的部分，包销方与开发商签署协议或将最终未销售的房产过户至包销方名下或在一定时间内（通常为1年内）协助包销商更名至实际买房人名下。
值得一提的是，包销本身所反映的业务实质似乎是开发商将房产以固定价格卖给包销方，包销方再溢价转让给终端购房人，包销方在这个过程中赚取价差。但该业务所涉的财税处理逻辑以及该逻辑推导下的法律关系而言，目前市场上的包销本质上还是代理的范畴，一方面是代理服务行业的税率明显低于不动产交易的综合税费，二是避开了两次过户涉及的程序繁杂和与房产过户有关的重复征税的问题。
通过发行购房尾款资产证券化产品，对于开发商而言亦是时间换空间的重要方式。相对于上文提及的金交所购房尾款融资模式而言，为满足购房尾款ABS产品现金流充足的要求，购房尾款ABS产品的基础资产通常汇集了多个项目公司名下的购房尾款的转让。此外，需特别提示的是，在目前地产融资形势紧张的大背景下，购房尾款ABS产品经常被当成融资产品的包装形式，以帮助金融机构解决放款通道的问题。
购房尾款ABS的具体产品结构如下图所示：
购房尾款ABS产品涉及到原始权益人、计划管理人、资产支持证券持有人、维好承诺人/差额支付承诺人、交易所、登记托管机构、托管行等主体。购房尾款ABS的基本交易结构如下：
根据西政投资集团下属深圳市西政商业保理有限公司（简称“西政保理”）操作的购房尾款收益权融资产品而言，目前通过保理公司和金交所合作发行购房尾款收益权产品进行融资仍存在一定的空间。但是，由于交易所的区域特性，通常项目本体或融资方在金交所所在区域的企业方能在其平台上发行相关产品。并且相对于去年而言，利率有所提高。该类产品属于短期融资产品，通常在6-9个月，并可滚动发行。
以当前常见的地产融资问题为例，如果金融机构（包括其发行的金融产品，如银行理财、资管计划、私募基金等）手上有大量资金，，同时亦无法做“真股”类的投资，则融资方在区域性股权交易中心发行可转债产品能够直接解决类似信托或银行委贷的放款通道问题，具体来说就是融资者（企业）在区域性股权交易中心备案发行可转债，并由投资者（金融机构、金融产品或其他投资者）直接认购该可转债产品。
一、区域股交所发行可转债产品的政策依据
目前我国的债券市场可分为银行间债券市场、交易所债券市场以及区域股权市场债券。可转换为股票的公司债券（即可转债）是指证券发行人以非公开方式发行，在一定期限内还本付息，并可依据约定的条件转换为证券发行人股票的公司债券。。
：在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、，不得违规发行或转让私募债券。
《区域性股权市场监督管理试行办法》（第132号令）第三条规定：区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。
二、可转债产品的基本结构及操作流程
就西政资本团队近期操作的可转债而言，可转债产品的基本架构如下：
1. 融资方与协助发行机构（西政资本）签署《XXX可转债协助发行协议》，并在西政资本的协助下，向股交所申请备案可转债产品，并制作《XXX可转债定向发行说明书》；
2. 投资者向股交所认购可转债产品份额，并签署《可转债认购协议》；
3. 担保方（通常为融资方的关联方或第三方担保机构）为可转债产品提供增信担保措施。
4. 融资方与受托管理机构（通常为银行）签署《受托管理协议》，同意接受融资方代全体投资者的聘请，作为可转债的受托管理人，代理可转债投资者行使抵押权及与抵押权相关的事宜，并将土地、房产等抵押至受托管理人名下。虽然《受托管理协议》是由融资方与受托管理机构签署，但实际受托管理机构系保障资金方/全体投资者的利益。资金方和融资方协商确定的受托管理机构可以为融资方指定机构或是资金方指定的机构。
三、可转债产品的业务操作要点
（一）区域性要求
由于区域股权交易所的区域特性，通常区域股权交易所只能承接项目本体或融资方在该区域的企业方能在其平台上发行相关可转债产品。所以，就可转债的产品发行人而言，通常要求其为区域内依法注册的公司；对于可转债的投资人而言，参与可转债认购和交易的投资者应当具有较强的风险识别和承受能力，并需穿透核查是否其投资者的真实情况，如是否为证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等依法经批准设立的金融机构，以及依法备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人或相关金融产品等。。
（二）融资方/发行方的准入条件
可转债产品的发行对融资方的要求较低，常见的对融资方的要求主要是：（1）依法注册在规定区域内，并有效存续；；（3）最近一个会计年度的财务会计报告无虚假记载；（4）没有处于持续状态的重大违法行为；（5）已发行的公司债券或者其他债务没有处于持续状态的违约或者迟延支付本息的情形;（6）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。从市场反馈来看，在银行委贷、信托贷款通道被堵后，区域股交所可转债产品因能在一定程度上解决债权资金投放的通道问题，目前已受到城投公司、地方政府融资平台以及各类地产企业的极大关注。
（三）风控措施的解决途径
因公司债券持有人具有分散性、群体性、不易保护自身权利的特点，可转债设置受托管理人（银行）的角色可以很好地解决风控措施中的抵押、质押等担保措施的操作问题。具体来说，在资金方和融资方充分协商的基础上，可以选择双方认可的受托管理人，并将土地使用权、房产等抵押至受托管理人名下，解决债权性投资土地使用权、房产抵押等问题。具体法律依据如下：
：
，经研究，答复如下：
基于公司债券持有人具有分散性、群体性、不易保护自身权利的特点，《公司债券发行试点办法》（以下简称《办法》）规定了公司债券受托管理人制度，以保护全体公司债券持有人的权益。基于此，《办法》第二十五条对公司债券受托管理人的法定职责进行了规定，同时允许当事人约定权利义务范围。
根据《物权法》的规定，函中所述案例的抵押权人为全体公司债券持有人。抵押权的设定有利于保护全体公司债券持有人的利益。在公司债券持有人因其不确定性、群体性而无法申请办理抵押权登记的情形下，认定公司债券受托管理人可以代理办理抵押权登记手续，符合设立公司债券受托管理人制度的目的，也不违反《办法》第二十五条的规定。在法律没有禁止性规定以及当事人之间没有禁止代为办理抵押登记约定的情形下，应认定公司债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。
以上意见仅供参考。
辽宁省：
你厅《关于为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记的请示》（辽国土资发( 2010]13号)收悉。经研究，现对有关问题函复如下：
根据《物权法》、《担保法》等有关法律法规的规定，以国有土地使用权为上市流通的公司债设定抵押担保的，债权人应为全体债券持有人。鉴于债券持有人具有不特定性，公司按照《公司债券发行试点办法》（中国证券监督管理委员会第49号令）有关规定依法聘请债券受托管理人的，在法律没有禁止性规定以及当事人之间没有禁止代为办理抵押登记约定的情形下，公司债券受托管理人可以代理全体公司债券持有人（抵押权人）申请土地使用权抵押登记。。
（四）产品的灵活性（借贷双方意思自治）
根据西政资本团队经办可转债项目的经验，可转债的具体方案可根据融资企业和投资者要求进行灵活设计，比如是否进行结构化设计、是否发行集合债、是否一次备案分次发行（储架发行）、是否提前赎回、是否提前回售以及可转债期限、增信条款、还本付息条款、利率等的设置、，操作上具备一定的灵活性。
（五）资金使用的灵活性
，对于可转债产品而言，其资金用途存在很大的灵活性，比如可用于补充流动资金、项目建设、归还股东借款等等。就西政资本团队协助发行的可转债产品而言，其资金用途主要设置为债券募集资金在扣除相关发行费用后用于置换XXX项目前期融资者股东及其关联方前期投入的拆迁补偿款等相关前期费用、项目开发建设相关费用支出、融资者日常运营费用，并补足流动资金等。
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