文/银行投资银行与资产管理部蔡喜洋
Golden Quote
去杠杆并非“一夕之功”，欲去杠杆、先稳杠杆，坚持“稳中求进”，突出“主要矛盾”。从以来去杠杆的国际经验看，大抵遵循“宽货币、宽财政、紧信用”路径，紧信用的关键是促进融资的需求方与信用投放的供给方的双边约束、，当前的相关政策与此亦不谋而合。央行货策报告显示，银行贷款较基准上浮定价的比重提升近10%。但近期国内外经济金融形势复杂度上升，既给央行操作带来挑战，也给金融市场带来波动。
——蔡喜洋
一、提要
全球经济增长动能略有放缓，DM市场PMI持续回落，EM市场大体平稳。通胀上行主要源自居住、医疗与能源价格上行，具备一定持续性，支持Fed加息路径。“去杠杆”稳中求进，周期拉长。“宽货币、紧信用”组合下，“信用定价”加速回归，高资质资产享有“安全性溢价”,低资质资产面临出清命运。国内外环境更趋复杂，加大央行操作难度，也增加市场波动风险。
二、市场回顾
就业与通胀继续巩固，但全球买需仍难言大幅逆转，美元指标利率（十年期国债）要突破和站稳3%仍然需要一定时间。持续背离的息差与汇率开始收敛，美元高“Carry”支撑了近期的美元反弹，美元指数升至92.58，正向我们前期预期Q2升至93-94的目标接近。
全球市场迎来一段久违的平静时光，VIX指数回落至12.65。风险资产表现较好，全球股市反弹，受业绩驱动、美股强势反弹3%-5%。国际原油强势上行，WTI涨3%至70.5美元/桶，BRENT涨4.8%至77.18美元/桶。
主要得益于：，贸易“你来我往”；特朗普与金正恩将于6·12新加坡会谈；退出“伊核”协议。二是全球经济复苏继续但动能有所放缓，通胀亦将温和可控。
三、经济观察：经济动能稍缓、通胀上行温和
（一）全球PMI显示经济动能有所放缓
2016年下半年的以来的经济升势正在“筑顶”，DM活跃度开始下降，EM市场活跃度仍然维持。
一是DM市场的PMI息数见顶回落。欧元区、英国早于见顶回落，特别是英国今年以来经济表现差于预期，使得此前美元汇率与美欧息差背离的逻辑开始动摇。欧元区和英国经济如果不能保持更加强劲的步伐，息差交易的自然回归将进一步支持美元汇率。
图1：发达市场PMI高位回落
数据来源：CEIC
二是在加大。欧美景气度略有下降的背景下，EM市场制造业活动亦难进一步冲高。当前金砖国家PMI均处于50荣枯线上方，经季节性调整之后，大体呈温和运行态势。
图2：新兴市场PMI保持韧性
数据来源：CEIC
（二）通胀继续上行
4月份，CPI同比升至2.5%，较3月加快0.1%，主要受食品与能源驱动。核心CPI同比2.1%，与3月持平。从主要动力看，居住价格、医疗、能源三项均较上月有所抬升。而这三项的均属高权重项目：居住权重42%、交通权重17%、医疗权重12%。
一是房地产市场仍处景气复苏通道，在劳动力就业市场持续景气背景下，房价与房租对通胀推动作用具备较强持续性。二是能源方面，国际油价中枢上移至70美元/桶的平台之后，较去年升幅在30%，对标题通胀的推升作用亦将显化。
图3：房租与能源推升CPI
数据来源：CEIC
（三）如何理解信用“量缩”与资金“价落”？
由于M2对实体经济的指标意义趋于下降，社融的信号意义更强。1-4月累计新增社融仅7万亿出头，而去年是8.2万亿，同比少增约1.2万亿。
信用投放“量缩”成因，主要与金融风险防控以及银行信贷额度趋紧有关。一是表外类信贷融资（委托、信托、承兑汇票）的全面萎缩；二是“表外”转“表内”并非坦途，新增人民币贷款仅较去年略有新增；三是直接融资有所恢复，发债融资量有所回升，但净融资规模仍然偏小。
图4：新增社融对比
数据来源：彭博
从影响看：
一是宏观稳杠杆的内在需要，抑制非理性主体过度负债与杠杆抬升，推动经济由债务扩张的粗放式增长向科技驱动的“高质量”发展转型。
二是结构性冲击的影响不可忽视，间接融资结构条件下，在宏观政策偏紧的条件下，商业银行优先将信用支持高等级信用主体，从而对中小微以及农业领域的信用支持力度不足。
银行间市场资金“价落”，主要源于央行适时的“定向降准”以及保持整体货币环境的宽松。央行旨在缓解银行信用投放的结构配给，并非货币政策转向宽松“重回老路”。
图5：广谱利率水平持续回落
数据来源：彭博
进一步讲，去杠杆并非“一夕之功”，欲去杠杆、先稳杠杆，坚持“稳中求进”，突出“主要矛盾”。从以来去杠杆的国际经验看，大抵遵循“宽货币、宽财政、紧信用”路径，紧信用的关键是促进融资的需求方与信用投放的供给方的双边约束、，当前的相关政策与此亦不谋而合。央行货策报告显示，银行贷款较基准上浮定价的比重提升近10%。
近期国内外经济金融形势复杂度上升，既给央行操作带来挑战，也给金融市场带来波动。一是外部环境，国际加大，全球PMI筑顶回落，外贸需求仍面临不确定性。二是内部环境，近期债市违约此起彼伏，低资质信用债无人问津，风险暴露和出清逐步加快。，资管新规通过延长过渡期、允许非标逐步压降，对市场的影响也将使得市场机构逐步加大对高流动性利率债与高质量信用债的配置需求。
值此境况，债市“信用定价”将在不同品类的产品上体现更为充分：中高资质信用利率可能收敛（fly to quality需求），而中低资质信用利差可能走阔。故银行间市场的资金“价落”体现的是高等级资产的“安全溢价”，而非紧信用条件下的融资“价落”。
图6：债市收益率反弹
数据来源：彭博
四、一周全球市场表现