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星期六
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来源： 外贸信托，外贸信托研究院年度报告编写组
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目录
序言 迎接大变革拥抱新未来... 4
第一章 金融同业：融入金融同业生态圈，成为同业资产管理服务商... 6
一、金融同业市场发展趋势分析... 7
（一）利率市场化加速推进，同业市场价值逐步显现... 7
（二）金融市场化程度加深，资产管理能力成为竞争核心... 7
二、信托公司金融同业业务转型路径及展业逻辑... 7
（一）资金端：客户范围扩大，需求日趋多元... 8
（二）资产端：类型多样，呈现非标转标趋势... 8
（三）业务模式聚焦：深度运用多种金融工具和服务模式... 8
专题一：信托公司参与企业资产证券化的模式分析... 11
第二章 资本市场：成为证券市场的专业资产管理者与综合金融服务提供商... 12
一、事务服务、主动配置并重：提升资产管理内涵，构建证券投资信托综合业务体系... 12
（一）基金服务业务的发展是资产管理机构发展的必然需求... 12
（二）信托公司开展证券信托业务的路径选择... 12
（三）构建覆盖全价值链的证券投资信托综合服务体系... 13
（四）运用独特资源发展FOF自主投资业务... 15
专题二：FOF产品投资策略... 18
二、资本市场主动投资：成为专注于公开的证券市场的资产管理者与机构投资者... 19
（一）资本市场主动投资业务内涵丰富... 19
（二）基于转型实践的信托公司资产管理业务开展路径... 19
（三）资产管理业务的内涵提升和战略路径... 20
专题三：基于实践确立的投资定位与盈利模式... 22
第三章 另类投资：深耕个人金融和产业金融，全面转型打造细分领先的私募投行... 23
一、个人金融：搭建小微金融终端机构全流程服务平台... 23
（一）个人小微金融市场空间及发展现状... 23
（二）信托公司在个人小微金融领域的展业逻辑... 24
专题四：小微信托受益权资产证券化... 29
二、产业金融：围绕自身资源禀赋打造专业资产管理机构... 30
（一）为什么要转？——老路快到头了... 30
（二）往哪里转? ——立足长周期领域，深耕另类投资... 30
（三）如何转？——战略路径与业务内涵... 31
专题五：解析PPP模式和实操难点... 34
第四章 财富管理：回归信托本源，打造财富管理升级版... 35
一、信托公司财富管理新特点... 35
（一）财富管理市场空间广阔，信托公司大有可为... 35
（二）财富管理转变发展方式：由产品导向到客户导向、由国内到全球... 35
二、从此岸到彼岸，信托公司财富管理转型升级路径分析... 36
（一）常规产品驱动的单一销售阶段... 36
（二）客户需求驱动的资产配置阶段... 37
（三）围绕财富传承的综合金融服务阶段... 40
专题六：境内家族信托主要运作模式简介... 41
后记... 42
第一章 金融同业
融入金融同业生态圈，成为同业资产管理服务商
2015年，伴随实体经济下行、利率市场化加速推进、混业竞争加剧，信托公司在金融同业市场的展业环境已发生显著变化。以放宽市场管制与加强场所创新为代表的同业资管机构改革，正在悄然改变传统竞争格局，信托制度优势逐步普惠化，倒逼信托改变传统服务方式。与此同时，伴随标准化市场投资需求增加、非标与场外市场需求减少，信托公司传统以非标资产为主、以SPV为载体的展业模式亟待转型。从长期看，伴随金融市场化程度提高、各类金融工具创新、市场风险收益曲线修正，金融同业机构基于交易的资产管理业务需求将快速增长，同业合作空间潜力巨大。在转型压力与市场机遇的双重推动下，信托公司需从自身能力禀赋出发，依托金融同业客户，推进从单一资产向同业大类资产组合转变，以培育资产管理能力为目标和落脚点，推动信托公司由单纯SPV向“SPV+同业资产管理”的模式转型升级。
一、 金融同业市场发展趋势分析
（一）利率市场化加速推进，同业市场价值逐步显现
伴随利率市场化深入推进，金融市场进入跨行业、跨领域协同发展的大资管时代，金融同业机构之间的合作深度与广度不断扩大，资产周转效率快速提升，创新业务空间与潜力巨大。近年来，银行同业业务规模快速增长，截至2015年中，仅16家上市银行同业资产与负债规模就分别达到11.12万亿元与18.79万亿元。在实体经济下行、金融改革深入的背景下，商业银行多将同业业务视为市场下一风口，纷纷加大战略转型力度。信托公司在聚焦商业银行同业业务布局的同时，也应跳出传统银信合作的语境桎梏，转而将自身放置于大资管时代进程中，从聚焦单一银行资产向同业大类资产组合转变，依托自身资源禀赋与能力沉淀，探索金融同业市场广阔的发展空间。
（二）金融市场化程度加深，资产管理能力成为竞争核心
2015年以来，在宽松的货币政策下，利率水平持续下行。伴随利率市场化进程加速，低利率将成为未来长期趋势。资本回报率的持续下降，将进一步增大各类固定收益类产品管理难度和压力，资管机构过往粗放的固定收益投资模式不可持续，市场对于更高效的资产管理能力需求将持续增加。
同时，对于金融同业机构而言，，但长期看，激烈的市场竞争将加速资源配置回归市场化主导，从而进一步释放市场活力、弱化制度壁垒。在市场力量驱动下，各类金融机构的竞争方式将从单纯价格竞争向围绕服务、创新、高附加值的综合竞争转变，金融机构的资产管理能力将成为同业市场的核心竞争力。
二、 信托公司金融同业业务转型路径及展业逻辑
在传统金融同业市场中，信托公司主要发挥特殊目的载体（SPV）功能，配合银行表外新增融资需求以及存量资产盘活需求，被动接受业务发起，在交易结构中处于弱势地位，低附加值的SPV模式使信托公司难以应对大资管时代的激烈竞争。
同业市场的快速发展需要信托公司重新审视自身定位，摆脱被动的通道角色，转而主动聚焦客户资金需求、挖掘各类资产特点，并基于不同需求特点及资产类型明确相应业务开展模式。在客户聚焦、资产聚焦、业务模式聚焦的良性循环中，加深对于同业资产、资金及金融工具的认识深度，进而提升资产管理能力，由单纯SPV的通道模式向“SPV+同业资产管理”模式转型升级。
（一）资金端：客户范围扩大，需求日趋多元
随着大资管时代加速推进，信托公司的同业客户将由传统商业银行拓展至非银行资管机构，如证券公司、保险公司、租赁公司、财务公司等。商业银行资金根据不同维度又可划分为总行与分行、股份制银行与城商行、理财资金与自营资金等不同范畴。不同类别的客户、以及同一类客户不同类型资金，对应不同风险偏好与投资限制，具有多元化、个性化的资金管理诉求，在资产配置、流动性管理、风险对冲、咨询顾问等方面呈现差异化特点。信托公司的客户需求研究需更精细化、准确化，从而依此建立针对性的营销策略及解决方案。
（二）资产端：类型多样，呈现非标转标趋势
同业资产从类型上主要可分为个人消费类资产、对公类资产以及资本市场资产，具体涵盖个人住房按揭贷款、信用卡资产、个人消费贷款、小额信贷、高评级企业贷款、保理资产、租赁资产、可转债、对冲基金、保本策略基金、定增基金、指数基金等多个类型。伴随实体经济下行压力加大，同业市场中传统非标类资产有所下降，标准化资产的投资需求增加。非标转标将有助于降低市场信息不对称性，提高资产周转效率，但也对信托公司标准化资产的配置能力提出更高要求。此外，在经济下行周期，不良资产的信用风险加快暴露，对于同业资产的识别筛选能力、风险定价能力，将成为信托公司向同业投行转型的重要基础。
（三）业务模式聚焦：深度运用多种金融工具和服务模式
在明晰客户需求与资产特点的基础上，信托公司可通过自身资产管理能力，创设各类资管产品，实现同业市场资金端与资产端的有效对接，并在对接过程中以产品为载体，为金融同业机构提供个性化、定制化的资产管理服务，提升产品附加值，真正实现由单纯SPV向“SPV+同业资产管理”的转型升级。
图1 信托公司金融同业业务内涵
资料来源：外贸信托研究院
在产品层面，信托公司可充分运用资产证券化及MOM工具，提高产品创设能力。在服务层面，信托公司可发挥信托制度风险隔离及灵活性优势，提供受托服务、撮合承销、资产配置等服务，并将服务内涵融合于金融工具，满足资金端与资产端的个性化需求。与此同时，金融工具与服务模式的深度运用，将进一步加深业务团队对市场动态、客户需求的理解与剖析，并以此夯实自身资产管理能力，为获取广泛的业务资源奠定基础，实现“产品-服务-营销”的良性循环与螺旋提升。
1、以SPV模式和同业投行模式为抓手，构建资产证券化业务全链条增值服务体系
证券化作为盘活存量的重要金融工具，在金融同业市场获得广泛应用，并呈现快速增长势头。根据万得数据统计，2015年我国信贷资产证券化发行规模达到4043亿元，同比增长43.41%，且资产种类日益丰富，小贷资产、公积金资产等创新类ABS产品不断涌现。
目前，在国内信贷资产证券化业务中，信托公司扮演SPV角色：一方面信托公司作为发行人，代投资者拥有基础资产；另一方面信托公司作为受托机构，负责信托设立之后的运营管理，具体包括分配清算、合格投资和信息披露等。在实践中，由于信托公司目前暂未取得承销资质，仅提供受托服务的单纯SPV角色已难以应对市场上的低价恶性竞争，低水平的报酬率阻碍了信托公司对于ABS工具的广泛应用与深入研究。丰富ABS业务的服务内涵，使其真正成为信托公司开发金融同业市场的有效工具，并与其它同业业务实现联动，是信托公司传统ABS业务模式转型的关键所在。
利用传统SPV模式，着力发展资产证券化业务
公募资产证券化市场中，信托公司应推进受托服务升级版，加强对市场、客户、、等机会的跟踪、把握和剖析；进一步加快打造全流程服务能力，拓宽受托服务内涵，提升资产筛选、销售交易、投资价值分析、产品结构设计、、中介机构整合等能力，，并依托质量管理体系与IT系统建设持续提升受托服务质量。
切实把握交易撮合机会，大力推进同业投行业务模式
在公募市场提供受托服务的同时，信托公司针对金融同业机构的个性化需求，可创设定制化的私募资产证券化产品，满足各类资管机构之间资金与信贷资产的对接需求，为供需双方提供撮合承销服务，并按照“同业增信-内部增信-资产增信”的产品演进逻辑，构建风险收益共担的合作生态，推进以交易型资产证券化为代表的交易型同业投行模式。
作为业内首批获得特殊目的受托资格的信托公司，外贸信托积极运用资产证券化工具服务于金融同业市场，2014年提出“构建资产证券化全链条增值服务体系”，积极参与从证券化实施前期到结束期的全程服务，包括资产筛选、尽职调查、交易结构设计、现金流测算、信息披露、证券本息兑付、清算等内容。基础资产类型也日益丰富，涵盖对公贷款、棚改贷款、中小企业贷款、专项基础设施贷款、汽车消费贷款、个体工商户贷款、个人消费贷款、金融租赁等多种公募证券化基础资产。与此同时，外贸信托积极挖掘金融同业机构的私募资产证券化业务，以个人房屋抵押贷款、信用卡等基础资产为重点，跟踪不同类型机构的资产转让需求。
2、依托MOM业务基础，向细分特色同业资产管理业务转型
伴随金融同业市场化程度提升，专业化分工将成为未来市场发展的重要趋势。处于资金端上游的金融同业机构将广泛运用资金外包、委托管理等形式，调动行业资源、丰富资产配置、实现更优的风险收益配比。MOM作为创新业务模式，是信托公司在金融同业市场提供外包服务的有效工具，通过搭建MOM服务平台，以信托SPV为载体，为各类资管机构提供涵盖投资及管理的综合性服务。
MOM信托服务主要由行政服务与资产配置服务组成，二者密切联系、相辅相成。行政服务以运营管理为主，包括投资指令对接、交易对手协调、投资文件审签、投资账户管理、资金划拨、账务管理、核算分配等基础服务。MOM信托平台以行政服务为基础，此阶段附加值较低，但却是积累流量数据、形成管理人业绩真实评价的基础所在，是建立投顾分析评价体系、提升管理人筛选能力的重要保障。在行政服务基础上，MOM服务平台可逐步拓展资产配置服务模式，该服务模式是信托公司主动管理能力的重要体现，包括经济行业市场研究、数据整合、金融工具综合运用、投资顾问筛选等多项内容，是行政服务的有效补充，由此培育及沉淀的主动投资能力，将成为信托公司业务转型升级的重要支撑。
外贸信托自2012年开始为资管机构提供MOM服务，并将其作为公司战略性业务进行培育，致力于打造市场领先的MOM信托服务平台，与多家银行与资管机构建立合作关系，资产规模峰值突破1300亿元，在运营管理、综合服务方面积累了丰富经验，并逐步由早期的行政外包服务向主动资产配置服务转型升级，形成投资评价分析、提供风控建议、闲置资金管理等多项增值服务，并根据客户需求持续提升服务价值与内涵。
3、创设综合性金融服务工具和模式，构建金融同业生态圈
信托公司在深度运用金融工具与服务模式的同时，将积累广泛的同业客户资源，进一步夯实资产获取与筛选能力、风险识别与定价能力、资源与信息整合能力、综合运用金融工具能力，真正实现对资金和资产的主动管理，回归资产管理本质。与此同时，金融同业业务模式将不再局限于某个金融工具的运用或一对一的资金资产对接，而是逐步整合市场供需双方，实现资源在全市场内的高效配置，搭建涵盖资金、资产、客户的同业良性生态圈，以“开放、共享、共赢”的平台思维，实现与金融同业机构的共同成长。
图2 金融同业生态圈
资料来源：外贸信托研究院
专题一：信托公司参与企业资产证券化的模式分析
在银行间信贷资产证券化快速发展的同时，以交易所为发行场所的企业资产证券化也日益成为信托公司的业务蓝海。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确将信托受益权列为基础资产，这为信托公司参与企业资产证券化开辟了空间。自2014年“海印股份信托受益权专项资产管理计划”发行以来，在交易所发行的以信托受益权为基础资产的证券化产品近十单，通常是构建了“信托计划”和“资产支持专项计划”的多层SPV（一般为双SPV）结构。这种交易结构的产品按设计的目的不同大致可以分为以下三类：
第一类是通过信托受益权的构造突破了基础资产现金流不充裕的限制。企业资产证券化的核心要素即基础资产产生的现金流是否稳定，现金流回款金额和频率是否可以预测，其规模是否可以覆盖证券化募集资金。当企业期望通过资产证券化方式而获得的融资规模超出其基础资产在未来一段时间内所能产生的现金流时，可以尝试先找过桥资金通过信托给发起机构发放一笔信托贷款，发起机构以资产产生现金流和其他收入作为还款来源，在信托层面，通常还附有抵押、质押、保证担保等手段作为增信；然后以信托受益权为基础资产通过资产支持专项计划证券化，在专项计划层面进行结构化，并从交易所市场募集资金；过桥资金将信托受益权转让给专项计划，专项计划以募集资金作为对价支付。在这个结构当中，在专项计划层面，从信托端流出的现金流相比底层资产所产生的现金流更加充裕，这为专项计划获得更高等级的评级、为企业通过证券化方式实现更大规模的融资提供了可能。
第二类是通过引入信托来担当风险隔离更彻底的SPV载体。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，资产支持专项计划作为证券公司和基金子公司开展资产证券化业务而设立的特殊目的载体，但其上位法《证券投资基金法》和《证券法》并没有明确赋予专项计划破产隔离效力。相比之下，《信托法》明确赋予了信托公司作为特殊目的载体所实现的破产隔离功能，因此与资产支持专项计划相比，信托作为SPV进行风险隔离的法律基础更强，如果涉及不动产抵押时将抵押物抵押至信托操作起来也更加简单。
第三类是信托公司将自身的存量信托受益权证券化。在这种业务模式中，信托公司作为发起机构，将自身的信托受益权打包成为资产证券化产品出售。借助于信托受益权的证券化，信托公司可以盘活存量、提高资金的利用效率，并以从交易所市场募集的低成本资金替换原有相对高成本资金进而获得超额利差，同时信托公司还可以将转让信托受益权获得的价款还可用于投资新的信托产品或其它投资运作。在证券化之后，信托公司作为资产支持专项计划的资产服务机构，继续负责基础资产对应的信托项目项下本金和收益回收的运营管理工作。
第二章 资本市场
成为证券市场的专业资产管理者与综合金融服务提供商
对于进入结构调整深水区的中国经济而言，资本市场具备多项功能去推动社会经济完成时代大变革。在缓释银行内生性风险增长、助力优秀传统企业去杠杆、提供创新企业的长期融资来源、纾解财富投资渠道过窄、为国企改革提供路径和平台等问题上，资本市场将成为改革的重要抓手和释放改革红利的载体。
随着注册制、深港通、新三板新政、券商牌照放开等一系列资本市场制度红利的释放，多层次资本市场正在顶层设计不断完善的过程中逐渐形成。国内家庭财富的资产配置向股票、基金等资本市场标准化产品转移，也为中国资本市场注入活力。市场规则的建立和优化、新的投资标的不断涌现、业务范畴进一步扩大、市场参与者的持续增加，带来了资本市场容量的扩大和投资效率的提升。在资本市场进入长期稳步发展期的大环境下，以标准化产品为投资标的的资产管理业务，将进入加速发展的黄金时期。
对于信托公司而言，过去非标债性融资的经营模式正在发生变化，资本市场正在逐渐成为信托公司业务新的主战场。我们认为中国资本市场未来发展前景广阔，信托公司应将资本市场作为业务转型的主战场之一，寻找资本市场中的细分领域，给予坚定长期的全方位投入和支持，而非仅仅作为中短期的业绩支撑点赚取机会型利润。外贸信托较早布局资本市场，一直致力于打造涵盖基金行政服务及在此基础上衍生出的FOF业务、资产管理三大业务条线的被动服务和主动管理全覆盖的资本市场业务群。
一、事务服务、主动配置并重：提升资产管理内涵，构建证券投资信托综合业务体系
（一）基金服务业务的发展是资产管理机构发展的必然需求
多层次资本市场建设造就了证券投资产品的快速扩容，也带来了资产管理机构的蓬勃发展。私募基金通过专业机构解决运营服务成为行业共识，且实现方式多样，投资人对私募基金类产品的认可度在最近几年呈现快速上升趋势，带来私募管理机构的迅猛发展，根据中国证券投资基金业协会的官方统计，截至2015年12月底，注册备案机构2.5万家，实缴规模突破4万亿元，其中证券投资私募基金管理规模1.5万亿元，管理资产规模在百亿以上的证券类私募已达到85家。
由于证券类私募基金的运营链条较长，各类资产管理机构核心能力在投资管理，往往无暇顾及包括资本中介、产品设计、基金行政、估值核算等业务内容，专业化分工和聚焦金融服务领域的细分市场将成为必然趋势。顺应市场大势，信托公司开展包括受托人业务、基金运营服务业务和托管业务的发展空间巨大。
（二）信托公司开展证券信托业务的路径选择
我们认为基金行政服务在战略上具有业务边界的清晰性、业务模式的稳定性和可复制性、业务成长空间的可预期性和财务成果的可验证性，外贸信托较早布局证券综合服务业务，，定位于资产管理中的受托、募资、交易、估值、清算和增值服务环节，努力塑造IT系统核心竞争力，持续深化服务内涵，经过多年专业化的发展，目前已形成了为私募基金提供第三方清算、估值和交易服务为主的综合服务体系。
在事务管理服务基础上，信托公司可以依托大数据研究成果，发展FOF、TOT投资业务，为优秀或有潜力的投资顾问提供资金、促其发展，另一方面，通过优选投顾或资本市场产品，进行科学组合配比，建立专注于对冲、固定收益、权益等不同投资策略的FOF产品，为高净值客户提供从无风险固定预期收益到高风险浮动收益的一系列产品，从而达到丰富产品线、提高客户黏性的目的。
图3信托公司证券投资信托业务内涵
资料来源：外贸信托研究院
（三）构建覆盖全价值链的证券投资信托综合服务体系
1. 业务内涵和能力建设
外贸信托以投资基金的投资周期为脉络，针对投资周期的不同阶段提供有针对性的服务，逐步构建涵盖受托人服务、基金行政服务、托管人服务、大数据服务、大类资产配置服务等多种类型的综合服务体系，并在各阶段根据自身的资源禀赋向纵深处发展。
构建覆盖全价值链的证券投资信托综合服务体系，需要具备能够支撑该项业务体系的多种能力。根据外贸信托长期服务经验，我们梳理出了四大能力要求，包括需求分析、资源整合、运营管理、增值服务。多年来，我们坚持以这四大能力提升为目标，进行业务沉淀和提升，并努力将各项能力整合为一体，固化在整个内部，经受住了的市场环境的考验，得到了市场的广泛认可。
• 需求分析能力：了解市场需求、熟悉市场规则、能够较为准确地把握各项业务的发展趋势和竞争对手的参与情况。
• 资源整合能力：与投资管理人、渠道、经纪商等市场参与者建立良好的业务关系，能够根据合作伙伴的需求，进行结构设计、渠道对接、交易安排等资源整合工作。
• 运营管理能力：具备提供严谨、高效、全面的交易管理、风险控制、头寸安排、资产核算、财产清算、信息披露等各项运营管理服务的能力。
• 增值服务能力：具备进一步提供绩效分析、归因分析、定制报告、交易撮合等增值服务的基础。
图4覆盖基金全价值链的业务模式
资料来源：外贸信托研究院
2. 发展思路
2015年证券投资信托经历了股市剧烈波动和场外配资清理。。，信托公司需同时遵守银监体系及证监体系从严政策的交集，而宽松政策可能无法享受，。另一方面，，。与此同时，券商PB业务（PrimeBroker，主经纪商业务）携政策扶植之利来势汹汹，成为事务管理类证券信托的最大竞争对手。在没有渠道资源和交易通道资源的情况下，唯有以更专业的服务品质、更深入的服务内涵获得市场和客户的认可。
扛起信息化大旗，拓展业务深度与广度
信托公司目前在证券信托方面的信息化建设不仅面临着要迅速补上自身短板、提升业务处理规模的问题，更面临着如何制定具备前瞻性的信息技术建设战略、打造响应业务深度化发展且具备高度可拓展性系统的问题。外贸信托将信息系统建设作为支撑战略目标实现最重要的手段，最近三年信息化投入占信托收入之比从1%持续提升至3%以上，已建成独立机房、场内专线，并完成了一支具备自主开发能力的IT队伍的组建以及技术工具的采购，为建设性能高、数据安全的证券业务系统打下了坚实基础。
提升运营管理效率与质量，推行专业化模式化经营
事务管理型证券信托的核心是运营管理，提升运营管理的效率与质量，是有效化解运营风险、提升客户满意度、深化服务内涵的关键途径。外贸信托始终高度重视质量管理，从2013年开始，公司围绕全面质量管理、全面风险和内控理念，建立覆盖全过程、全方位的质量管理和内部控制体系，启动ISO9000体系认证工作，推动公司向精益管理迈进。
另外，信托公司需要加快推进内部经营体系的专业化、模式化管理，在保证证券投资信托产品运营管理有效性的同时，实现对市场需求的快速反应和高效支持，构建起不可复制的专业壁垒。外贸信托是信托业内为数不多专设证券信托事业部的公司。事业部内部进一步细分运营、交易、市场、估值、投资、综合六个部门，通过建立更加科学、灵活、高效的架构，进一步明确各部门的权利、责任和利益，确保了证券业务运行专业、财务核算明晰、业务决策迅速、运转高效。
提供多样化增值服务，提高客户黏性
在清算服务竞争愈发激烈的大趋势下，能否提供多样化、有深度、有价值的增值服务，是增加客户黏性的重要手段。外贸信托依托私募服务平台海量数据，深化数据研究，完善提高投资顾问分析评价体系。基于投资顾问分析评价体系，我们为渠道客户和投资顾问等提供绩效分析报告、风险评估报告等增值服务；基于数据研究及挖掘，提供私募基金情绪指数、交易周报、定制性市场分析报告等深度数据内参。
，通过战略合作获取外力
，，形成良好互动关系，，与基金行政服务业务相结合，发挥已经沉淀的运营能力、风控能力和市场公信力，打造竞争优势。在过渡期内，加强和其他相关金融机构的战略合作，如与部分券商形成战略合作关系，与部分基金子公司保持密切稳定的合作关系，支持业务发展。同时，在架构方面，加快对券商牌照的耦合步伐，、交易所会员资格、网点优势等资源，以取得平等竞争地位、丰富盈利模式。
（四）运用独特资源发展FOF自主投资业务
1、基于基金行政服务业务衍生FOF自主投资业务
TOT（信托中的信托）产品作为FOF（基金中的基金）产品的一种，通过配置不同种类私募基金（信托产品）进行更高层次的组合投资配置服务，有选择的同时持有多只私募证券投资基金，使资产的非系统性风险进一步降低，提供通过双重专业管理获取较高超额回报的机会。
公开资料显示，从海外情况来看，FOHF（Fund of Hedge Fund,专门投资对冲基金的基金）是一类非常主要的对冲基金，2013年总规模达到1786亿美元，占整个对冲基金管理资产的20%，过去7年以来该数据平均值接近30%。从这个角度来看，国内FOF行业仍有非常大的发展空间。同时，国内各类创新策略私募基金不断涌现，对于这类复杂策略私募基金的投资，FOF将发挥更为重要的作用。和其他金融机构相比，信托公司作为与私募基金合作最为密切的机构，在运用独特资源发展TOT自主管理业务方面具有优势。
丰富的可供选择的产品和产品管理经验
传统阳光私募以信托产品形式运作，对于在此领域深耕多年的信托公司而言，信托公司不仅积累了丰富的跨市场产品管理经验，在证券信托服务平台上还有丰富的可供选择的私募产品，在挑选底层资产上有较大的自由度。外贸信托累计设计、开发证券信托产品超过800余支，累计管理规模上万亿元，设立产品类型涵盖结构化、管理型、风险缓冲、资产池等多个种类。截止2015年12月底，公司存续管理的权益类项目297只，股指期货类项目348只，债券类项目80只，管理规模2000亿元，位居信托行业发行证券类管理型信托产品数量之首，在和私募基金合作上有较大的选择空间。
较强的销售能力和资源整合能力
作为连接以私募基金为代表等资产管理机构和以银行为代表的渠道客户的桥梁，信托公司必须有较强的资源整合能力，销售渠道的丰富和多样化也成为私募基金愿意成为与信托公司合作的重要原因。信托公司主导的TOT模式更可为优秀或有潜力的投资顾问提供除了银行渠道之外的资金，还可以通过信托公司直销渠道进行信托计划的推介和发行，将扩大资金来源，促进私募基金的发展。外贸信托与近200家资产管理机构建立合作关系，与30家渠道客户保持密切的合作关系，公司财富管理中心2015年直销规模达450亿元，发行能力处于行业前列。
降低投资者门槛，双重管理降低非系统性风险
当前很多优秀的私募基金都可能不接受普通投资者的申购，FOF的母基金作为机构投资者，往往能够投资一些普通投资者不能投资的好基金，外贸信托自主管理的TOT产品，更是拥有目前外贸信托2000亿规模私募基金的投资便利，进一步，信托公司还可以以系列产品为工具，根据机构客户需求，为其定制符合其风险收益需求的大类资产配置组合。另一方面，从产品优质性上来看，通过进行私募研究的专业投资机构优选私募基金作为投资对象，同时选择多个私募基金来构建的投资组合，也有助于进一步分散风险，并且在低风险的情况下通过双重专业管理获取相对较高的收益。
2、打造自主管理FOF业务的核心能力
作为FOF的管理者，最核心的能力在于遴选投资顾问和对冲基金产品（也就是私募产品）。有能力的信托公司可以依托多年的产品创设经验，构建一套产品筛选体系，在全面评估证券投资产品的基础上进行底层私募资产的筛选。
基于“大数据”的投资顾问分析评价体系
对所管理的证券投资信托产品及投资顾问进行综合评价的“投资顾问绩效评价体系”，是TOT业务的核心部分，该体系以投资顾问为中心，对产品的业绩和持仓进行定量研究，对投资顾问的投资风格，管理水平进行定性研究。发现未来业绩表现出色的产品，并理解它们未来业绩的分布特征，为TOT管理人组合管理提供依据。
外贸信托基于丰富的研究资源，建立了自身的投顾分析评价体系，该体系能够对公司平台上的近1000只证券投资产品、200家管理人进行全面评估，形成最终评级结果。评级结果可使用于为投资顾问提供投资结果分析及投资风险分析等增值服务，还可进一步应用于信托公司主动投资管理的TOT业务。
基于多年产品创设经验的专业投资能力
除构建一套全面精细的投资顾问分析评价体系之外，投资管理人自身专业的分析方法和投资经验也是增加收益、降低风险的重要因素。信托公司的证券投资团队需要负责信托财产的资产配置、资产组合久期管理及收益管理；负责信托财产的头寸管理、资金管理、交易管理。该团队必须在证券资产的投资研究、资产配置方面有深入理解和实操经验，方能承载TOT产品的管理人角色。
严格遵守独立、保密原则，实行完全利益回避
除了基于证券清算服务基础上的TOT主动管理业务之外，部分信托公司也会有其他专门的部门进行资本市场标准化产品的投资管理，这就要求两个部门之间要实行完全的利益回避。
业务回避：公司证券投资信托业务与标准证券直接投资业务之间建有严格的业务隔离制度、保密制度，切实防范与客户发生利益冲突、防范利益输送。
制度保证：坚守业务边界、高度重视信息保密，明确界定业务边界及服务内涵，通过信息分级管理、权限管理、保密制度和各项业务流程，保障业务及客户信息安全。
物理隔离：证券信托事业部拥有单独的办公区域，并通过合理的门禁管理保证相关业务部门的相对封闭和独立。
专题二：FOF产品投资策略
投资标的选取原则：受托人考察、研究、跟踪全市场的投资标的，通过对产品收益率、风险（包括系统风险，即Beta值，标准差、最大回撤等）、风险调整收益（詹森阿尔法指数、信息比率、夏普比率等）对其业绩进行综合评价，同时考虑产品的流动性和规模筛选适合的产品。同时对产品的投资管理人进行定性研究，关注研究管理人的结构、内部控制评价和投研能力等，评估产品未来业绩的可持续性，对筛选的产品进一步精选。从定性和定量两方面研究选取最合适的投资标的，在控制风险的情况下进行组合投资以获取超额回报。
组合内部配置原则：投资组合内部配置是，投资风格多元化，从而分散投资组合的非系统风险。对产品的业绩进行归因分析，深入了解产品投资流程和分析管理人投资技巧（择时和选股能力）；对产品的投资风格进行分析，通过交易、持仓等信息分析产品业绩波动的原因。组合内部配置，要求组合内各产品的相关性较弱，且收益来源多样化。
组合调整原则：初始组合构建完成后，受托人会根据市场状况发生的变化，以及各个投资标的自身发生的变化，进行组合的调整以实现组合优化。组合调整包括更换投资标的和组合配比调整，调整需要经过大量分析研究后的审慎决定。
作为2015年发行证券类信托产品数量居于首位的信托公司，外贸信托有持续管理2000亿规模的阳光私募基金管理经验和专业的投研团队。外贸信托从严格风控管理的2000亿阳光私募产品中挑选了最稳健且持续增长的6支产品，经进一步风险分散呈现给投资者，推出“乾元TOT”集合资金信托计划。该计划通过组合投资的方式，在相对低风险的情况下，追求稳健收益。2015年底，“乾元TOT”集合资金信托计划净值增幅已超过34%，在同类组合投资稳健型权益类产品中名列前茅。除此之外，外贸信托还抓住目前较为宽松的货币政策环境下，债券作为最主要的固定收益品种具备长期的投资价值，及时推出了专注于固定收益类的“坤元TOT” 集合资金信托计划，未来还将视资本市场情况适时推出权益类的TOT产品，为市场提供从无风险固定预期收益到高风险浮动收益的一系列产品，满足投资者多元化的风险收益需求。
二、资本市场主动投资：成为专注于公开的证券市场的资产管理者与机构投资者 2015年以来，货币宽松带来利率中枢持续下移，资本稀缺度的下降直接导致了无风险收益的降低，高净值人群追求超额收益的理财需求更加迫切。另一方面，资本市场中投资机构散户化现象严重，机构投研能力和资管能力不足，导致资产管理需求增加、有效供给不足的现象严重，为信托公司开展资产管理业务提供了历史机遇。
资本市场业务，是承载信托公司转型、提高资产管理能力的根本标志，与此同时，面对广阔的投资领域，信托公司应根据自身资源和禀赋，聚焦细分领域，形成差异化主动管理能力，方能独树一帜，不泯然于众多资管机构中。
（一）资本市场主动投资业务内涵丰富
信托公司开展资本市场主动投资业务，可赋予其丰富的内涵。我们仍从资金端、资产端和资产管理三个角度来探究。资金端除了直接对接银行和其他金融同业的资金之外，也可以通过信托公司直销渠道进行募集，在后一种方式中，自有资金作为撬动外部资金、提升投资者信心的重要手段，也将成为产品资金来源之一。资产端将涵盖境内外资本市场中细分目标市场的标准化产品，从业务品类上可包括以IPO打新、定向增发、二级市场、新三板和大宗股权交易为代表的权益市场，以债券和货币基金为代表的固定收益市场，以及金融衍生品市场；从地域上可分为境内和境外两大领域。
自主管理基金的能力是资本市场资产管理业务的核心，也是链接资产端和资金端的关键，包括基于一定的投资理念、投资逻辑、和投资策略，在投资市场中选用适宜的投资工具，并完成调查研究、标的确定、报告撰写、投资决策、决策实施、投后管理、减持变现、投资清算、投资总结等一系列投资和运营管理。
图5信托公司资本市场资产管理业务内涵
资料来源：外贸信托研究院
（二）基于转型实践的信托公司资产管理业务开展路径
外贸信托从2010年开始成立专门部门开展投资业务，业务成长历经三个发展阶段，第一阶段为成立之初投资过于集中、规则不清的摸索期；第二阶段集中清理历史亏损，以分散投资、聚焦定增为原则进行重新布局，在此过程中不断优化完善投资规则，是为模式稳定期。从2015年开始，资管业务进入收获期，资产管理份额持续扩大，资产管理内涵不断深化，在巩固定向增发细分市场领先地位的基础上，创新延伸至多层次、多地域市场。五年磨一剑，外贸信托资管转型初见成效，资管全产业链能力正在建立，我们将五年之路的经验进行提炼总结，为信托公司资产管理业务开展和转型提供参考。
以细分市场为切入点，循序渐进：长期以来，投研能力不足是信托公司从事资产管理业务的短板，因此在业务开始之初，面对宽泛的投资领域，需要选择细分市场入手，培养在特定领域的投研和管理能力，逐渐成长。外贸信托主动选择股票市场中融资规模最大的定增投资作为核心业务进行积累和发展，待业务模式稳定、自身能力提升后，开始进行横纵向和跨地域延伸与拓展，目前已进军二级市场、新三板市场、大宗股权交易等其他权益投资市场，债券和货币基金为代表的固定收益市场和以套保为目的的金融衍生品市场，以及香港、欧美等境外资本市场。
借助外力，深化同业合作模式：信托公司发展资管业务，可以借助外力，与大型知名金融机构合作管理产品，逐步提升公司在细分市场的地位、品牌和影响力。外贸信托在业务开始之初，与招商银行、工商银行、中信证券及老牌基金公司等志同道合的业内伙伴及大型机构共同设立产品，进行联合管理，有效提高了募集成功率和募集规模，树立了良好的品牌效应。
坚持价值投资、严守投资纪律：外贸信托坚持“成长性、价值投资”的投资理念，优选行业，自下而上优选公司的投资逻辑，保证了投资质量。另一方面，恪守投资纪律，坚持既定的选股标准和选股原则，并随着业务的发展不断优化。
致力于能力提升和团队稳定：主动管理能力是资产管理业务的核心竞争力、收益的最终来源和壁垒，面对宏观经济和股票市场的复杂性、波动性，资产管理需要始终保持业务团队、投资模式、工作状态的基本稳定。因此，应将培养、建立一支具有良好职业品质、专业能力的投资经理团队始终作为团队建设的核心目标。
（三）资产管理业务的内涵提升和战略路径
1．打造多工具、多品类、多层次、多地域的资管业务体系
以细分市场领先的现有成熟业务为基础、以业务团队的投研、资管能力为依托，以公司的资源、平台与支持为基石，以公开证券市场为界限，将投资与资管产业链条做纵向、横向跨领域、跨市场、跨地域的拓展，打造一个具有内在共通逻辑、外在差异策略、功能协同作用的多工具、多品类、多层次、多地域的投资与资管业务体系，并成为外贸信托的核心品牌业务。
图6：信托公司资本市场资产管理业务体系
资料来源：外贸信托研究院
2．资管转型的推进策略与阶段目标
外贸信托根据目前资管业务发展情况，按业务推进进程将资管业务条线分为四类，分别是以A股一年期定增投资与资管为代表的核心型业务，以三年期定增、类定增、境外权益投资与资管为代表的发展型业务，以大宗股权、可转换债为代表的机会型业务和以新三板、固定收益投资与资管为代表的培育型业务。
第一阶段，优化核心型业务、强化发展型业务、活化机会型业务、催化培育型业务，以定增投资、类定增投资与资管的业务收入为基础，支撑各项业务发展的时间与空间，积极进行资管转型。
第二阶段，专业分工、精益发展。业务类型递进，发展型业务成为核心型业务、培育型业务成为发展型业务。各类型业务都有实质发展并能独立贡献业务收入。持续提高资管能力、丰富资管产品类别，资管业务规模与收入占比提升。
第三阶段，完成资管转型，建成一个具有内在共通逻辑、外在差异策略、功能协同作用的、多工具、多品类、多层次、多地域的投资与资管业务体系，并将其打造成为外贸信托的核心品牌业务。
专题三：基于实践确立的投资定位与盈利模式
——探究外贸信托资产管理核心业务（定向增发业务）
外贸信托主动选择股票市场中融资规模最大的定增投资细分市场，始终坚持“在上市公司中开展PE投资”的理念、“成长性价值投资”的逻辑，在市场低估低迷时积极投资、在市场高估过热时谨慎投资的原则，选优行业与公司、适度分散组合投资的方法，执行减持纪律，耐心追求、终有收获。目前已经开发了6支定向增发信托产品，参与开发设立大型基金一对多定向增发专户产品，管理资产规模累计超百亿元，年化收益率超过30%，并与大型银行、券商、基金等同业保持良好的长期合作关系。
选择定向增发细分领域的原因
标的优质：定向增发要求上市公司项目可行、主承销商认同、证监会审核通过等程序，多层把关。实施定向增发的公司一般都较优质，从而为控制投资风险提供基本保障；优质上市公司通常也利用定向增发募集所需资金，实现资本的优化配置，通过内涵式及/或外延式扩张发展，提升经营业绩，支持股价上涨。
价值投资趋势：，打击内幕交易和绩差股炒作。中长线资金可在市场估值水平合适的时点进场投资。
团队投资定位：外贸信托权益投资团队是主要进行定向增发投资，兼顾二级市场投资，并拓展其它投资工具的专业投资团队。长期关注定向增发市场，对于定向增发投资本身以及许多相关定增股票有着深刻、独特的理解。
基于实践总结确立的定向增发投资定位与盈利模式
定向增发投资的盈利来源于上市公司的业绩成长、合理估值基础之上的价值增值、因折价定价而产生的“安全垫”等因素。其中，投资标的业绩成长是投资成功的根基，合理估值是参与报价的客观依据，折扣率则为投资提供一定的安全边际。
核心策略：“在上市公司中做PE投资”。核心投资理念为对成长股、价值股的财务性优选投资，选出“好行业中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的上市公司，并争取以“好价格”进行中长期投资。
辅助策略：在定向增发市场关注度逐步提升的大环境下，适当挑选部分基本面较稳定，有一定折扣率股票参与投资，丰富组合配置策略。
图7外贸信托定增投资业务与盈利模式
资料来源：外贸信托研究院
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