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前言
自2016年11月IPO开闸以来，已有约300挂牌企业计划进入主板市场，其中“三类股东”清理的问题也备受关注，“海辰药业”（代码：300584）的顺利过会给市场带来了无限遐想，。
上交所公众号问答
《企业改制上市30问》之二十三：
新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？
新三板挂牌公司IPO需要注意的特殊问题主要有：
（1）做市商为国有控股证券公司的，，，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。
（2）对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。
（3）股东人数超过200人的新三板公司在挂牌后，如通过公开转让导致股东人数超过200人的，并不违反相关禁止性规定，可以直接申请IPO；如通过非公开发行导致股东人数超过200人，根据《非上市公众公司监督管理办法》，在进行非公开发行时应先获得证监会核准，其合规性已在非公开发行时经过审核，可以直接申请IPO。
“三类股东”问题主要指的拟申报境内首次公开发行股票并上市（IPO）的三板企业，其股东中如果存在契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，则需要在申报前予以清除，以满足发行人股权清晰稳定的要求。“三类股东”本质上是金融产品，其出资人和资金来源很难穿透核查，在主板高市盈率的大利益下很容易产生股份代持、规避限售、短线交易等问题，而这些也确实容易导致股权不稳定，对于一般拟上市企业来说，，证监会目前主要通过窗口指导、保代培训等方作禁止性说明。但是，三板企业三类股东的形成有其合理的依据，在我国构建多层次资本市场的政策导向下也有一定的特殊性，三板挂牌企业不清理“三类股东”有一定的讨论空间。
股转系统允许拟挂牌企业存在三类股东
原理上在股转系统”挂牌的非上市公众公司，这些拟转板企业作为在股转系统挂牌的公众公司，其股票交易采取协议转让方式或者做市交易方式，且股转系统交易者为有一定风险承受力和专业知识的“合格投资者”，所以对拟挂牌企业在很多反面的审核要求不如IPO严格。股转系统允许拟挂牌企业存在三类股东具体规定：
1.4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，，可不进行股份还原或转为直接持股。实践中，、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟新三板挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，做好相关信息披露工作即可。
2.根据《机构业务问答（一）—— 关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，资产管理计划、契约型私募基金所持有的拟新三板挂牌公司股份可直接登记为产品名称。
自16年年底IPO提速以来，一些原本就期待着“战略板”、转板制度的优质三板企业纷纷启动 IPO申请,据公告显示目前已经完成IPO和计划实施的三板企业已经有近300家。这些企业清理“三类股东”往往需要付出很大的代价。
作为第一家带资管计划过会的企业，海辰药业个案并不能明确审核政策是否具有稳定的态度，业界券商和律师也普遍认为海辰药业虽然存在资管计划，但股权结构相对简明，并不违背首发管理办法最直白的语义“发行人股权清晰”。（《首次公开发行股票并上市管理办法（2015修正）》“第十三条 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”）
3月17日上海证券交易所的以下问答肯定了股权清晰、稳定最关键的思路。【注】上海证券交易所是证监会下属的事业单位，但15年计划推行注册制时，企业上市文件审核的规划上是，交易所预审，证监会审批；所以交易所的这则问并不具有法律效力，还是值得看一看、收藏。
首单资管计划入股已获IPO通过，契约基金华丽转身尚待明晰
来源： 微信公众号：Learn基金丨邹菁律师，作者邹菁、张泽传。
基小律说
2016年12月9日，南京海辰药业股份有限公司通过证监会审核并于2017年1月13日完成发行，成为首单资管计划等“三类股东”参与PE投资并成功IPO的案例。然而不容忽视的是，海辰药业的成功是具有一定的特殊性。本期，基小律团队的邹菁律师和张泽传律师就此案例进行了详尽的分析。海辰药业个案中的特殊情况值得关注和回味，否则契约型基金投资拟IPO企业的命运也许就是另外一个样子。
作为私募基金领域的律师，多年来我们始终关注资产管理计划、信托计划和契约型基金这“三类股东”参与私募股权投资后企业IPO的命运。虽然没有明文规定，自2016年初以来，坊间一直流传证监会窗口指导意见要求申报IPO企业清理“三类股东”的说法，IPO中介机构在实践中的做法也通常要求在企业IPO报会之前予以清理“三类股东”。因此， “三类股东”往往面临IPO时被迫整改后抱憾而退，无法全过程分享企业的成长收益。
，都属于信托结构。这种情况容易发生股份代持、关联方隐藏持股等利益输送情况，穿透核查不太容易，，易使发行人无法完全满足《首次公开发行股票并上市管理办法》发行条件之一“股权清晰”之要求。
，但是随着这些年资本市场和资管行业的发展，设立便捷、税收制度优越的契约型基金已占据目前私募基金类型的大半壁江山。尤其是新三板已允许契约型基金直接或间接参与企业的挂板之前或之后的投资后，。
，对于整个私募基金行业进行了全面的规范和整顿。从基金募集的设立和产品备案的各项要求，例如投资人名单、投资人资金凭证、基金托管、信息披露等各项制度的完善，。
因此，资管行业翘首企盼有一则案例可以冲破信托结构不得存在于IPO企业股权当中的这一藩篱。南京海辰药业股份有限公司（“海辰药业”）（代码：300584）于2016年12月9日通过证监会审核并于2017年1月13日完成发行。海辰药业的发行成功为资管计划等契约型基金参与PE投资并成功IPO开创了一个先例。
根据海辰药业的信息披露资料，我们可以了解，本次参与投资的有四个资管计划，分别为招商财富-毅达创赢1号、2号、3号和4号专项资产管理计划，均系招商财富资产管理有限公司发起设立，四个资管计划通过招商财富资产管理有限公司认购了江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额并成为有限合伙人之一。有关结构图如下：
海辰药业的案例无疑给资管行业带来一缕强劲的春风，一夜间基金资管、信托资管以及契约基金似乎找到了股权投资的春天。然而，在兴奋之余笔者仍需要提醒的是，海辰药业也许还有着一定的特殊性，如果离开了这些特殊性，契约型基金的命运也许就是另外一个样子：
首先，4个专项资产管理计划的委托人非常之少，每个计划后面只有一位委托人，共计4个自然人。因此核查委托人非常简单清楚。
其次，江苏高投创新科技创业投资合伙企业占海辰药业股权比例3.25%，4个资管计划间接占企业股权比例仅2.31%，占比例非常之小，不超过5%，不构成上市公司的主要股东。。
再次，资管计划的发起人系公募基金子公司，，金融机构发起设立的资管计划天然有金融机构的背书，但若换成以民营机构为主发起设立的私募契约基金是否可以如此顺利拿到通行证，可能另当别论。
最后，，信托计划是否得到证监会的认可，仍可能遭遇机构之间的谈判与对弈。
总之，IPO核查中每个项目的情况不完全一致，因此审核尺度并不尽然相同，海辰药业即便顺利IPO并不能把“三类股东”的合法性以放之四海皆准来看待。然而海辰药业的案例将给整个私募股权基金的募集设立与投资运作产生重大影响。目前，已有一些IPO在审企业含有“三类股东”的成分，特别是一些从新三板转板的企业，故在不久的未来，我们将可以通过更多的案例来了解和把握哪种契约型基金可以或哪种不可以取得IPO的门票。从私募基金的构建上，以契约型基金作为合伙企业的LP间接参与甚至直接参与私募股权基金的投资与运作也将变得更为丰富和多样化。
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