【由于微信公众号字数限制，有色金属年报将按品种分别发布，通篇导读将在宏观篇开篇处发布】
报告导读：
◆ 我们的观点：
◆ 2019年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来2个季度的时间内，市场的交易主线将继续围绕在“主动去库”，并有可能重现2016年之前几年的“螺旋式通缩”，但同时亦需警惕诸多变数。我们认为2019年有色市场的宏观驱动对价格的影响将呈现先抑后扬的局面。“主动去库”的宏观主线将持续承压有色板块，持续时间可能不少于2个季度。而后触底的时间和可能的反弹高度将取决于不同情景下的走向，外部美元流动性的变化，以及国内财政政策的应对。大概率的情况下，当美股冲击及美联储政策调整下的外部美元流动性从紧张逐渐转向宽松，国内财政政策亦转向“激进式宽松”或者“中性偏激进式宽松”，政策累积的效果不断显现，有色价格就有可能出现实质性的反转上涨。但这需要时间，过程也尚有不确定性，最快可能也要到2019年中后期。
◆ 2019年基于对宏观周期处在“主动去库”阶段的定位判断，我们认为有色金属整体承压，具体分品种看：
◆ 铝：2019年的铝市场将在“已知的过剩”和“未知的短缺”预期中选择站队，并大概率站在前者，这将对铝价形成利空驱动；
◆ 铜：2019年宏观疲弱将持续冲击终端消费，且供应增加预期增强，铜价成交重心将下移，建议投资者以逢高抛空的操作策略为主；
◆ 锌：2019年锌将由供应短缺转为结构性过剩，锌库存将出现回升拐点，价格成交重心有可能继续下移，投资者应以空头操作思路为主；
◆ 镍：2019年的镍市场将迎来需求端最青黄不接的时候，供强需弱之下，镍市场大概率将从短缺转向大幅过剩，镍价抛空思路为主。
◆我们的逻辑：
◆ 铝：在2019年铝价逻辑的演变中，我们仍遵循自上而下的路径。在“主动去库”的宏观周期定调下，电解铝“已知的过剩”预期将主要来自市场对终端需求全面回落的担忧，并有现实的不断跟进。而“未知的短缺”预期则主要来自未来原料端特别是氧化铝可能形成的供给短缺，并传导至电解铝的成本支撑，但当前的情况看兑现的概率较低。综合供需来看，需求增速向下，供应增速向上，供应增量将超过需求增量，这将令2019年国内电解铝市场大概率重新从短缺转向过剩；
◆ 铜：2019年全球铜供需结构将转换，由供应短缺转为过剩。从需求端看，宏观走弱冲击消费。使制造业订单下滑，企业收入和利润回落，限制制造业规模的扩大。同时，中国去杠杆对终端产生负面效应显著，电网投资或现回落拐点；房企信用收缩，敷设电缆和家电需求下降；企业和居民消费能力减弱，传统汽车销量萎缩。从供应端看，铜矿供应增速下降，但冶炼产能密集投产，铜矿将消耗累积的库存满足冶炼需求，精铜产量增速提高。同时，国外废铜拆解将转向东南亚国家，废铜进口减少量将低于预期，且中国废铜供应增加。
◆ 锌：2019年锌供需格局将逆转，库存回升，主导全年锌价走势。从需求端看，2019年锌消费将持续萎缩。减税政策以及，吸引新兴经济体制造业回流至，制造业强势回升，带动锌需求显著改善。但非家和地区投资信心和商业景气度下降，内需扩张受限且外部订单下滑，制造业持续萎缩，锌消费减量超过消费增量。从供应端看，2018年锌精矿加工费快速上升，冶炼厂利润改善，有可能刺激2019年国内冶炼产能密集投产。同时，2018年因环保整治、搬迁、产能置换等产能将在2019年复产，锌产量将恢复正增长。
◆ 投资建议：
◆ 在2019年有色金属的投资价值上，做空空间预计大于做多，高位抛空应有较好的预期收益。我们预计上半年铝、镍、铜均以沽空机会为主，下半年关注宏观周期是否出现扭转预期，空头思路适时再调整。而锌的走势预计与其他有色品种有所差别，因冶炼产能释放的步伐将决定锌价运行的节奏。我们预计上半年期货结构性短缺风险有可能继续支撑锌价，等到下半年产能逐步释放后，锌价大概率转跌。
◆ 纵观全年，我们认为有色各品种的做空价值排序将是：镍和锌相当，铝其次，铜最末。此外，在环境中，可持续关注内外反套机会。未来一年，全球金融市场波动较大，建议投资者谨慎持仓。
◆ 关注的风险点：
◆ 第一，国内政策刺激超预期，宏观周期快速扭转；第二，国内环保严查超预期，有色金属原料或冶炼端产能严重受限。
在2019年有色金属的投资价值上，做空空间预计大于做多，高位抛空应有较好的预期收益。我们预计上半年铝、镍、铜均以沽空机会为主，下半年关注宏观周期是否出现扭转预期，空头思路适时再调整。而锌的走势预计与其他有色品种有所差别，因冶炼产能释放的步伐将决定锌价运行的节奏。我们预计上半年期货结构性短缺风险有可能继续支撑锌价，等到下半年产能逐步释放后，锌价大概率转跌。
作者简介：
王 蓉：国泰君安期货有色及贵金属研究总监，高级研究员。浙江大学国际经济学学士，上海财经大学产业经济学硕士。拥有8年商品期货研究经验，主攻铝、镍、白银、黄金等品种。2017年度上期所“有色金属优秀分析师”第一名及“有色产业团队奖”核心成员，2012-2016年度上期所“铝优秀分析师”、“产业服务优秀分析师”、“有色金属优秀分析师”、“贵金属优秀分析师”及“贵金属产业团队奖”核心成员，2015-2018年度连续4年获得期货日报及证券时报评选“最佳工业品分析师”。擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，始终坚持对产业链和数据库的精耕细作，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架，竭力在大宗价格研究中发现投资价值。
季先飞：国泰君安期货有色金属高级研究员。金融学硕士。2017年上海期货交易所“有色产业团队奖”成员，2016年度上海期货交易所“分析师新人奖”。2011年11月起从事有色金属研究，主攻铜、锌、铅等品种，撰写多篇专题报告，并在《期货日报》、《中国证券报》、《中国期货》等主流媒体和刊物上发表多篇分析文章。秉承商品研究以供需为基础的理念，坚持对研究品种的深入调研和数据库的精细分析，为投资者和企业提供价格研判和风险管理服务。
目录
有色宏观篇：“主动去库”正当时
1. 2018年有色市场核心的宏观驱动：信用扩张的萎缩与微观需求韧性的消失
2. 2019年有色市场的宏观交易主线：“主动去库”正当时
2.1 信用格局的内外双“紧”
2.2 对终端消费的考察：基建与房地产的“无米之炊”
2.3 工业企业利润定位“主动去库”的经济周期
3. 2019年不可忽视的变数：外部的冲击与国内的自救
3.1 顽疾：的短痛与长痛
3.2 等待外部流动性的华丽转身：美股、美联储与美元的制衡
3.3 国内的自救：期待更宽松的财政政策
4. 结论：抓住主线，警惕变数，有色宏观驱动先抑后扬
基于市场的一般认知，包括有色金属在内的大宗工业品都具有强周期的属性，这决定了有色金属和宏观经济之间的紧密关联。并且有色金属价格的需求弹性要大于供给弹性，因此在有色金属的定价中，尤其是中长周期的定价中，需求变量的影响权重会大于供应变量，这从需求曲线和供给曲线的移动对价格的不同影响中也可以得到验证。而宏观即需求，因此传统的观点认为宏观大势决定了有色金属的价格大势。
但是这两年从市场多数的观点去看，在预判有色金属价格上，宏观决定需求，需求决定价格的传统传导路径似乎有所失效。失效的原因主要有两个：其一是宏观对微观需求的传导变得不那么顺畅，微观需求的韧性超出宏观想象；其二是需求端对价格的影响力被供给端赶超，以清理落后产能、采暖季限产、。
然而我们的看法有别于市场多数，即便是在供给侧改革风头最盛的2016年，我们在对当年有色涨势贡献因子的分析中，也赋予了需求端至少与供给端等同的权重。我们当时提出，供给端的收缩只是有色金属价格下跌的必要条件，叠加了终端需求的超预期增长，出现供需错配，才使之成为了价格上涨的充分条件。
2018年尤其是下半年迄今，市场多数的观点开始认同需求端对有色价格的影响权重在重新加大，但我们认为宏观实际上早在2017年3季度初就已经显露疲态，自2016年初启动的最近这一轮实体经济信用扩张在彼时出现了顶部，而这一轮有色金属消费增速和价格的顶部也正是出现在这个时间段附近。
从有色金属各品种的消费增速与实体经济信用扩张的方向对比来看，整体走势基本一致。最近这一轮信用扩张的顶点出现在2017年3季度初，此前的1季度中旬铝、镍、铅的消费增速触顶，随后的2018年1季度初铜、锌的消费增速触顶。如果把2017年2-3季度作为这一轮实体经济信用扩张的顶部区域的话，尽管有色各品种之间有所分化，但基本都出现在这个顶部区域附近。对应到有色价格上，除了镍以外（受到新能源电池需求的炒作），这一轮铜、铝、锌、铅的价格顶部基本上也与信用扩张的顶部同步出现。
2018年伴随供给侧改革政策的式微，需求端对有色价格的指引其实早就在逐渐显现，只是因为过去这一年的宏观面相比此前两年更加错综复杂，数据指标的背离与内外政策的扰动令宏观和产业链的微观视角难以形成一致预期。这使得表面上看，宏观向微观负面传导的拐点在2018年3季度之前迟迟都没有来，甚至还在2季度出现了一波短周期的反弹。
这其中最关键的问题是，产业链微观需求的韧性超出了宏观想象。也就是说，宏观上实体经济已经从信用宽松转向了信用紧缩，2018年初至今实体企业信用扩张的力度持续萎缩，但产业链微观的需求真正开始塌陷却是在3季度之后。这种微观需求的韧性，很大程度上是得益于上半年工业企业利润出现了短周期的反弹，并支撑了产业链下游对原材料及产成品库存的备货需求。但是进入下半年之后，实体经济的紧信用格局继续维系，终端需求持续萎缩，工业企业利润增速很快就迎来了下行的拐点，产业链微观需求的韧性亦随之消失。体现在制造业PMI库存数据上，原材料库存在年中之后就明显回落（产成品库存的反应相对滞后），这说明工业品产业链下游进入了主动去库的阶段，而这显然对工业品价格形成了利空，有色金属价格也是从年中开始明显跌落。
微观需求韧性的消失，本质上也宣告了2季度短周期反弹的结束，并对自2017年下半年开始的这一轮宏观下行周期再次做了确认。因此，我们认为2018年有色市场的宏观驱动其实很好地诠释了这样一个观念——“宏观对微观的负面传导会迟到，但不会缺席”。
事实上，过去这一年有色金属在应对宏观局势时，相比其他工业品更加凸显出了“早周期”的属性。除了上文提及的早在2017年2-3季度前后，有色金属消费增速和价格的顶部已经跟随实体经济信用扩张的顶部出现之外，2018年有色金属的价格也是率先较其他工业品跌落。核心的原因在于，在整个工业企业利润分布中，有色企业的利润状况相比其他工业品例如黑色企业还要差得多。2018年1-11月的数据显示，有色冶炼及压延加工业的利润增速累计同比在-16.9%，全年持续负增长；金属制品业的利润也非常薄，在5.9%，是近几年比较低的位置。与之形成鲜明对比的是黑色金属，1-11月黑色金属冶炼及压延加工业的利润增速尚在50.2%的高位。而从有色下游调研反馈的信息去看，下游加工业的利润情况确实糟糕，这意味着有色金属的下游需求在更快地萎缩，相比其他工业品更早地进入了主动去库的阶段，我们认为这是2018年有色金属之所以领跌工业品的主要原因。
2019年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来2个季度的时间内，市场的交易主线将继续围绕在“主动去库”，并有可能重现2016年之前几年的“螺旋式通缩”。未来这一年，宏观面将继续对包括有色金属在内的大宗工业品价格形成负面传导，螺旋式下跌路径可能正在形成——产业链下游的“主动去库”伴随大宗工业品价格的下跌，已经在推升通缩的预期，企业的资产负债表不断衰退，投资和消费的意愿回落，同时家庭部门亦在通缩环境中增加储蓄，减少消费，这将带来整体经济活动对大宗商品投资性及实体需求的减少，进一步推跌大宗价格；而反过来大宗价格的下跌，又进一步夯实了通缩的预期，由此形成通缩预期和商品价格下跌的反馈回路。
从目前我们持续跟踪的多个宏观指标来看，包括信用格局、终端消费、工业企业利润等均表现疲弱，未来可能还有进一步下行的空间，除非后期内外围形势转变（对此我们将在第3部分做进一步阐述），否则的话，我们认为2019年宏观面的周期定位是“主动去库”正当时。
2018年在国内宏观面上，最明朗的一点无疑是紧信用的格局在持续维系。从我们持续跟踪的一个重要观测指标——社融-M2增速剪刀差来看，该指标在近两轮实体经济信用扩张的阶段——2009-2010年和2016年-2017年上半年，都分别引领实体经济增速向上，但2018年资金面明显转向“脱实”，实体企业信用扩张的力度持续萎缩。这类似于2011年，彼时也是从连续两年的信用宽松后重新转向信用收紧。最新的数据显示，2018年前11个月全国社融累计增速在9.9%，M2增速在8.0%，社融-M2增速的剪刀差在1.9%，分别较2017年底下滑了3.5个、0.1个和3.4个百分点。这其中，社融-M2剪刀差的绝大部分降幅要归咎于社融增速的显著下降。从目前社融各组成来看，占比较大的人民币贷款、企业债券、委托贷款、信托贷款、地方政府专项债等规模仍在继续回落。
2019年，国内货币信用体系的重新扩张恐怕还需要较长一段时间才能看到，，流动性供给收缩尚未看到改善的迹象；另一方面，在信用体系遭遇金融去杠杆的破坏之后，企业的资产负债表也需要时间修复，在企业忙于偿债的同时，对资金的需求必然下降。因此就总量宏观的流动性而言，仍可能进一步地供需双“缩”。
而在国内信用收紧的同时，我们认为海外流动性补给国内的情况也在继续走弱。在海外流动性能否对国内形成补给的问题上，关键点还在于日元和人民币。从历史经验看，日元兑人民币走势的强弱是指引海外流动性（美元顺差）进出新兴市场国家尤其是中国的一个有效指标。2016-2017年，日元兑人民币走强，带来了美元顺差更多地进入中国。而2018年在强美元的周期中，日元和人民币齐步走弱，日元相对人民币的走势陷入了震荡，国内金融账户顺差亦很快触顶回落。
目前从市场普遍共识来看，2019年全球经济格局将从2018年的分化（强，非美经济体弱）走向共振回落，尽管如此，相对而言经济仍可能强于非美经济体。因此，在经济基本面及其货币政策继续与欧日经济体保持背离的情况下，我们预计弱美元周期还没有到来。近期避险支撑日元一度走强，但持续性存疑，毕竟基本面并未确立趋势，而美日及美德利差亦可能在小幅回落后重新走阔。我们认为，短期内依赖日元走强使得美元顺差补给国内流动性的可能性较低。
在紧信用的格局下，国内终端消费领域将继续面临资金瓶颈问题，这其中尤以基建和房地产为重。
基建：理想丰满，现实残酷。
在2018年年中时，市场对下半年基建投资普遍看好，这主要基于彼时决策层释放的关于“基建补短板”的积极信号。然而，现实是直到9月份的基建投资（不含电力）增速还在往下掉，4季度的数据虽有反弹，但幅度非常有限，而电网投资仍处在负增长，可见整体基建投资仍不理想，基建相关下游细分行业的表现也验证了这一点。此外，PPP项目总投资也已经在2018年1季度触顶，鉴于前期阶段（识别和准备阶段）的投资额及占比继续萎缩，我们预计PPP项目未来的投资增量仍将受限。
基建高度依赖外部融资，目前基建投资最大的瓶颈就在于资金。从大类上看，基建投资资金来源可分为两类：一类是银行贷款、非标资金（主要是信托贷款和委托贷款）及其他金融机构贷款等，另一类是地方债、城投债及其他政府支出等。，后者受制于财政整固，基建资金来源的大多数渠道都受限。2019年，，我们预计资金瓶颈问题将持续对基建投资形成牵制。
因此，在基建对有色终端需求的影响上，我们继续给予中性偏弱的判断，尤其是对除锌以外的品种。
房地产：数据看起来“模糊”，但对有色的利空影响已率先出现。
从最新的11月数据来看，房地产的情况看起来依然“模糊”，甚至部分数据还有短周期的韧性在，但我们认为房地产对有色终端需求的负面影响已经率先出现。
2018年1-11月，房屋施工面积累计增速在4.7%，已经是连续第8个月增速环比上升，施工在建及施工在建（非新开工）面积增速也继续走高。而与此同时，商品房销售面积增速已经连续4个月回落，并开始带动房地产开发资金增速走低。历史上看，商品房销售面积增速会领先房屋施工面积增速，前者又与房地产开发资金增速基本同步，目前房企开发资金的大头还是来自预售资金回笼。如果商品房销售增速持续回落，那么在房企资金不断萎缩的情况下，房屋施工势必将迎来向下的拐点。
而即便商品房销售重新回升，房屋施工面积增速继续保持上升势头，我们也认为当下阶段有色的需求难以受此提振，反而还有负面冲击，因为当前房企的经营目标导向已经以销售回款为重。过去这一年房地产市场很突出的一个问题是房企融资渠道严重收缩，不管是国内还是离岸的融资成本都在上升，叠加部分房企逆周期扩张，并购拿地增多，又适逢债务到期高峰,地方政府取消预售许可，这都使得房企的现金流状况趋向恶化，因此加快销售回款应该会成为房企未来1-2年常态化的动作。
在这样的经营目标导向下，我们认为房企一定会加快期房的销售，甚至不惜降价促销，以获得更快的资金回笼。2018年1-11月商品房期房当年销售增量接近7.5亿平方米，2017年全年增量在5.7亿平方米，2018年前11个月已经完成2017年全年增量的131.7%。而为了加快期房的销售，已开工未售项目的前期施工投入应该会继续增加，所以房屋施工面积增速仍有可能保持温和增长，但已售项目后续的施工进度可能被放慢。也就是说即便房屋总体的施工面积还会继续增加，但增量将主要向房屋建设前半段（从新开工到期房封顶）的项目倾斜，期房已售项目的后半段建设投资反而会萎缩，而这将直接影响到主要用于房屋建设后半段的有色金属需求。2018年从一些微观的指标去看，用在新开工项目的一些配套设备例如脚手架、塔吊等的销售非常好，但用于铝合金门窗及家用电线电缆的建筑铝型材、铜杆等的产量在持续回落。这其实也佐证了我们的看法，就是2018年施工面积增速的提升，应该是多集中在房屋建设前半段的施工项目。
这也是为什么过去这一年黑色金属比如螺纹钢的需求增速没有怎么下来，但有色已经率先下来的主要原因，而这个过程可能会一直持续到房企融资情况改善，以及预售制取消之前。在预售制取消之后，假如其他的融资渠道依然受限，房企资金回笼将明显放慢，当年度的开发资金总量应该会收缩，投资会向房屋建设后半段的项目倾斜。此时房地产终端需求的蛋糕总量将趋势性下降，但与有色金属相关的需求占比可能会上升，因此对有色需求端的影响偏中性。再往后看，地产商整个开发投资的过程会被拉长，单位时间对建材类商品的需求贡献将下降。当然，这中间不排除有地产商为减轻资金压力，变相缩短工期，粗制滥造，降低成本的可能，但这也将带来建材类商品的消费降级。
因此，由近及远来看，我们对房地产这一有色最大的需求端并不乐观，在房地产政策环境及房企融资情况改善之前，整体格局可能是短期偏空，中期中性，长期偏空。
当下的流动性环境以及终端行业投资和消费的前景，都预示着一个黯淡的经济周期，作为微观生产和消费主体的企业也将被继续裹挟其中。过去一年工业企业利润从上半年的坚挺，到下半年几无抵抗的回落，已经验证了这一点。本质上，我们认为宏观经济周期的波动可以大体界定为“主动去库”和“主动补库”两个阶段，例如2011年下半年到2015年底的“主动去库，以及2009-2010年和2016年初到2017年上半年的主动补库。而从工业企业利润与PMI库存指数的同步性来看，企业利润也与宏观经济周期的波动相契合。因为在工业企业利润统计中，下游企业的样本数占比较大，该利润水平主要反映的是下游的盈利情况，由此可以对应到下游对原材料及产成品库存的备货需求，并反映在PMI库存指数上。从传导的链条上看，我们甚至可以说是工业企业利润定位了经济周期的波动，而目前显然正处在主动去库的阶段。
在这一阶段，如果宏观预期没有明显扭转，整个经济很有可能将陷入螺旋式通缩的困境。比较有意思的一个论证是来自PPI-CPI剪刀差与工业企业利润的关系，历史上看二者呈现正相关。2018年上半年PPI相对CPI坚挺，企业利润也出现了超预期的待机时间，但进入3季度之后，PPI-CPI剪刀差持续收窄，工业企业利润亦随之跌落。而企业利润的下降，又会进一步伤及投资和消费的扩张，制造业下游继续主动去库存，这反过来会进一步拖累PPI表现。但是作为零售消费品和服务品价格指数的CPI却有更好的价格粘性和季节性的支撑，因此PPI-CPI剪刀差仍有下行空间，工业企业利润增速也有可能进一步跌落，由此形成螺旋式下跌的路径。
因此，在主动去库阶段，我们预计包括有色金属在内的工业品价格将跟随工业企业利润及PMI库存指数继续走低。这里值得一提的是，库存指数会有短期的波动，但目前的趋势仍向下。正如11月PMI原材料库存微增后，又在12月重新回落一样，目前看原材料库存自2018年6月以来的下行趋势依旧稳固。而产成品库存的变动相对原材料库存要滞后，并且与工业品价格关系的稳定性也要差于原材料。尽管产成品库存11月大增，但12月亦跟随原材料库存回落。
如果说2018年是波动率回归之年，那么2019年金融市场的波动率恐怕是有过之而无不及。未来这一年，市场将面临诸多变数，既有外部的冲击，例如的反复，美股的调整，美联储加息路径的不确定性，以及由此带来的强美元周期的可能转向；也有在外部冲击与内部经济基本面的压力之下，国内决策层的应对和自救。这些变数将对2019年有色市场的宏观面形成扰动，对有色金属价格形成阶段性的指引，并且有可能在下一个年度成为市场的宏观驱动主线。
2018年全球金融市场几乎一整年都在疲于应付两国关于贸易问题的各种磋商，以及由此引起的对各大类资产所产生的影响，从豆粕到人民币汇率，有色板块亦一度受此牵制。的发生，最直接的传导路径无疑是从实体企业需求及贸易顺差的角度对国内经济形成冲击，但反应更快的是外汇市场，过去一年人民币汇率波动率的显著抬升，已经对人民币资产回报预期形成明显打压。2019年，依然是宏观面一个重要的变量，这对国内经济基本面及金融资产的冲击恐怕仍是短痛不断、长痛不止。
对于，市场的观点大多聚焦在其影响，抑或是某一次的进度，少数会谈及走向和根源，而在金融市场的应对中，事件的走向往往更重要。我们认为，如果要看清一个事件的未来走向，追溯其根源往往是比较有效的办法。也就是说，对大方向上需要先定性，而后在市场的应对中，我们才可能肃清一些短周期的扰动。
，本质上看是关系进入十字路口的一个缩影。矛盾的根源，借用前财长亨利•保尔森于2018年11月初在新加坡彭博新经济论坛的讲话所提到的，在于利益的渐行渐远，对国际体系的重要规则缺乏共识，以及在全球治理主张上的截然不同。所以更多地只是一个引子，公众层面所熟知的政界在对华关系上的全面降温，对中国限制外资的不满，以及与国家商业竞争力相生的技术安全问题等，都是在这深层根源下的具体表象。因此，当越来越相信中国是与其同级别的一个竞争者，两国的共同利益在变得越来越小，并且在看来中国推行了部分有敌意的政策，对构成了战略挑战，在这种情况下，我们可能很难在短时间内看到正在形成的这种对华的负面共识被改变。
这也是为什么，在发生至今，对中国的贸易逆差一直在扩大，仍不改强硬态度的本质原因。尽管在2018年12月召开的G20峰会上，做出了一定让步，这也曾让市场一度欢欣鼓舞，但很快爆出的华为事件又再度让市场清醒。
在根源性的问题没有解决之前，而这一问题的解决显然道阻且长，以为形式的对抗或许会成为今后几年对华政策的主基调。双方不断的拉锯会抑制短期的市场风险偏好，也会在中期冲击实体企业利润，损及消费和投资，更长期则是限制劳动力和资本等要素的流动，抑制全要素生产率的增长，导致全球经济铁幕的降临。
尽管从有色金属的需求来看，直接下游金属材例如铝材、不锈钢等对美的占比并不大，铜、锌的影响更小，但含有有色金属的终端产品的，例如2500亿美元清单中的机电、音像设备及其零件、附件类以及车辆、航空器、船舶及运输设备等，受到的影响应不小。在对这样的定性下，我们认为不管是在实际的需求，还是风险偏好上，对有色价格而言，除非国内有足够的自救政策托底，否则大概率上将继续承受负面的冲击。短期因为市场情绪的偶尔修复，或许有阶段性反弹的空间，但这更可能提供的是逢高抛空的机会。
在持续发酵的同时，2019年自身也将经受来自美股更大的波动率冲击，并可能最终迫使美联储调整当下紧缩的货币政策，强美元周期结束，海外美元流动性由紧入松，但这个过程需要时间发酵。
2018年美股告别了此前两年的低波动率，迎来了VIX指数久违的上升，这部分有美股基本面的因素，也有宏观大环境的驱动，也对权益市场风险情绪形成了明显的打压。未来一年，美股的大跌风险仍是市场普遍担心的问题。目前金融市场已经开始定价远期的经济衰退，的负面效应也开始冲击国内及海外企业部门，在这样的大环境下，美股的高估值还将有明显的下修空间，并同时伴随波动率的显著放大。
除非后期美股的下跌与经济的衰退开始倒逼美联储扭转货币政策方向，加息路径放缓，甚至转向宽松，美元见顶回落，弱势美元开启新的一轮美元融资，海外美元流动性大幅改善，届时全球金融市场的风险偏好才可能出现趋势性的改变。在这过程中，已经失去国会控制权的特朗普政府在财政刺激及债务上限问题上将面临民主党更多的掣肘，与非美经济体也将进入共振回落的经济周期，特别是与欧元区的经济差异缩小，这都会成为2019年美联储放慢加息，美元转弱的重要推手。而在此之前，利率与汇率双高的负面冲击仍将持续限制股票、大宗商品等风险资产的表现。
当全球经济格局逐渐从2018年的分化（强，非美经济体弱）走向共振回落，的阴霾不散，美股波动率的外溢持续，国内决策层将如何自救，是2019年又一个重要的政策变量。
从上文的论述看，我们认为目前国内经济已经进入主动去库的阶段，这意味着实体企业的资产负债表实际上是在萎缩，企业忙于偿债，私人部门的资金需求不断下降。此时更好的政策手段应该是宽松的财政政策，即由政府部门来充当加杠杆的主体，刺激总需求增长。
基于未来一年不同的走向，以及在美股冲击及美联储政策调整下的外部美元流动性的变化，我们给出了国内可能的财政政策方向。
综上，2019年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来2个季度的时间内，市场的交易主线将继续围绕在主动去库，并有可能重现2016年之前几年的螺旋式通缩，但同时在一个波动率的上升期，来自外部的冲击和国内政策的自救对冲又会给未来一年的有色市场带来诸多变数。因此，在抓住宏观主线的同时，也需要给予这些变数足够的关注。
整体上看，我们认为2019年有色市场的宏观驱动对价格的影响将呈现先抑后扬的局面。主动去库的宏观主线将持续承压有色板块，持续时间可能不少于2个季度。而后触底的时间和可能的反弹高度将取决于不同情景下的走向，外部美元流动性的变化，以及国内财政政策的应对。我们认为大概率的情况下，当美股冲击及美联储政策调整下的外部美元流动性从紧张逐渐转向宽松，国内财政政策亦转向激进式宽松或者中性偏激进式宽松，政策累积的效果不断显现，有色价格就有可能出现实质性的反转上涨。但这需要时间，过程也尚有不确定性，最快可能也要到2019年中后期。
免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。