债券 | 债市供需怎么看

本周债券市场走势转暖，短端与信用债继续偏强。本周债券市场整体好转，但仍然是以短端利率降幅更大，曲线进一步增陡；信用债走势偏强，信用利差继续压缩；长端利率下行与国债期货上涨在前半周较为明显，且成交进一步增强（图表1、图表2）。

驱动因素来看，除了资金持续宽松对短端行情的支撑外，本周债市转暖更主要因为政策预期修正与避险情绪增强。本周央行持续暂停逆回购操作，整周净回笼2100亿元。但是，由于此前央行积极操作、月末财政投放提速等，流动性供给相对充裕，资金面进一步宽松。除了短端回购利率继续显著回落、流动性溢价继续压缩外，近期同业存单发行也出现了缩规模与降利率的情况，体现出6月初以来的央行货币态度积极转向，推动银行负债压力缓解与流动性预期改善的作用，这支撑了最近一段时间短端利率的持续强势表现。然而，本周长端债券走势转好，则是因为：一方面，，使得财政强刺激与走老路的预期有所修复，缓解了长端利率上冲压力；另一方面，周三计划将自中国进口2000亿美元商品上调至25%，引起贸易紧张局势急剧升温，避险情绪推动股跌债涨。但要注意的是，如果地方债发行提速、、信用环境趋稳，也会限制长端利率下行空间。

我们对本周影响市场的主要事件评价如下：

其一，供需拖累放大，制造业景气继续走弱。7月31日，.2；8月1日，财新公布的7月制造业PMI回落至50.8。两者都回到了近半年时间的偏低位置，制造业景气继续走弱的原因包括：受到淡季来临、中美贸易局势恶化，以及天气导致的部分工矿停产、检修、技改等因素影响，供需扩张双双放缓，出口订单持续收缩。受此影响，库存加速堆积、价格面临滞涨，经济下行风险放大，这对长端利率形成了一些支撑。

其二，财政政策积极发力，但强刺激表述较此前修正。7月31日，，呈现出外部风险因素导致经济形势判断中性，从而，去杠杆工作坚定推进但要注意政策协调，并且，谨慎运用货币手段、积极推动财政发力的政策思路。具体而言，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的说法首次出现，说明政策维稳意图上升，但其先后顺序意味着政策对社会与金融环境稳定的关注程度，要强于维持经济增长或结构的绝对平衡；，意味着货币政策可能不具备全面转松条件，表述较上周国常会的“稳健的货币政策要松紧适度”要相对谨慎；“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，较4月会议的“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”而言，财政政策积极发力、增强内需、稳定经济的诉求有所上升，这与上周国常会态度基本一致，手段仍然集中于继续减税、加快优惠落地、提速地方债发行等；基建补短板的表述虽然增强，但主要是侧重于中西部公共设施和战略，仍然是处在调节经济结构与促改革惠民生的政策范畴，而非全局性的财政加码刺激意图，这使得长端利率上冲的风险有所缓解。

其三，资金支持实体意愿增强，信用紧缩压力缓解的概率增强。8月1日，，意味着表外融资收缩态势可能有所缓和；8月3日，，以缓释资本金压力。我们此前银行草调结果也显示，大行放款在7月中旬开始提速，投向主要是地产和基建的积压项目。这些都是政策积极转向、稳定信用缓解的现象。综合来看，7月信贷强于季节性及社融增速反弹的概率较大。

近期政策变数较多，市场预期的波动明显增强。整个7月，长端利率基本是在窄幅高频震荡，中美贸易、财政刺激、；而短端利率与信用债的走势持续偏强，，有利于资金宽松、，这一整体环境的变化是相对确凿且对短端利率与中高等级信用较为有利的。

那么，将政策变化推演至债市供需，有哪些已经发生或未来潜在的情况需要关注呢？

其一，供给方面，地方债发行或将面临较大提速压力，尤其是新增专项债供给可能大增。3月末，我们结合安排、季节性规模等一系列假设，对全年利率债供给进行过预测。回溯来看，国债、政金债的预测效果尚可，3-7月的国债、政金债实际发行量分别较预测值多1800余亿、少900余亿，预测值大体能够模拟实际发行情况；但是，地方债发行节奏明显偏慢，3-7月地方债实际发行量较预测值少12000余亿，仅完成了正常发行节奏的大致一半（图表3）。

拆分结构来看，地方债发行迟滞，主要表现在：一方面，地方新增债发行节奏明显晚于往年同期（图表5），而地方置换债发行节奏虽然快于过去两年同期，但由于置换债发行截止时点提前到8月末，后续也有发行提速压力（图表6）；另一方面，地方一般债发行比重较大，合计占据了超过70%，而地方专项债发行偏少，尤其是新增地方专项债发行仅2000余亿（图表4），且大多是在近一个月发行，较全年1.35万亿的新增地方专项债净融资而言，仅完成了不足15%。

受此影响，后续地方债发行提速压力较大，整体利率债供给压力不小。具体包括：

首先，国债净融资压力持平当前。8-12月，国债单月发行在3000亿元附近，月均净融资超过1200亿元，相当于7月的发行高峰水平，而12月国债净融资可能超过1800亿元。

其次，政金债净融资压力可能上升。6-7月，政金债发行略少于预期，使得整体净融资偏弱；8-12月，政金债发行可能逐月减少，但到期降幅更大，月均净融资仍会超过1200亿元，高于年迄今的700亿元政金债月均净融资，且8月、9月、12月的政金债净融资可能超过1600亿元。

再次，地方债发行提速压力明显，特别需要关注8月的置换债发行安排。如果想要完成原定的地方债发行计划，8-12月地方新增债周均发行规模需要由430余亿升至670余亿，8月地方置换债周均发行规模需要由470余亿升至1500余亿。这意味着8月地方置换债供给压力将会显著增加。当然，需要注意到的一种可能性是2015-2017年地方置换债合计发行10.8万亿，加上今年计划发行的1.73万亿，要小于2014年底甄别且置换债务的15.4万亿地方债体量，这意味着一部分存量债务可能通过安排其他超收收入进行偿还等，可能能够帮助消化置换债供给压力。

此外，如果经济压力仍大，年内仍有1.13万亿地方专项债限额额度可以启用，但具体执行可能受制于不同地区之间财政资金调配过程，需要结合实际情况跟踪观察。按照余额限额管理的思路，2018年国债、地方一般债、地方专项债分别有6600余亿、1.21万亿、1.13万亿的增量空间可以安排发债。但考虑到国债与地方一般债发行会直接增加赤字，从而引起外界舆论压力的情况，1.13万亿的地方专项债额度启用或是在经济与财政压力较大之时，可以相对方便且隐蔽动用的资金配套手段。但也要注意的情况是，这1.13万亿地方专项债增量额度中，有接近60%分布在北京、上海、浙江、江苏、广东等经济发达地区，这意味着如果启用这一地方专项债发行限额，需要受到财政资金跨地区调配过程的约束。因此，这一潜在供给因素需要观察。

其二，需求方面，交易行为增强、外资配置增多等有利因素可能持续。回顾来看，利率债成交从2季度开始持续增多（图表7），这一时点与资金面超预期宽松有关；信用债成交从6月开始增强、7月加速上升（图表8），这一时点与MLF抵押品扩容等一系列政策松动有关。

而从机构角度来看，无论是广义基金、券商自营为代表的交易性机构，还是传统的银行配置资金，其现券交易频率今年都是有明显加快的（图表9、图表10），这显然与年内流动性环境的改善有关。往后看，“松紧适度”“合理充裕”等货币表述，意味着货币政策维持在上半年相对积极状态的可能性仍然较大，并且，，也需要相对宽松的货币环境进行配合。另一方面，上半年场内回购杠杆仍在下降、场外同业杠杆也在收缩（图表11、图表12），这两个趋势在7月下旬资管新规执行通知之后，都有相对缓和的可能，那么，对于机构配债资金体量稳定及交易活跃度上升，都会是相对有利的因素。

此外，今年外资在境内债市的参与程度明显上升，境外机构持有国债占全部市值的比重已经由年初4%上升至接近8%（图表13）。而利率债曲线结构变化（图表14），也可以反映出外资偏好中短久期的持债特征。这一情况与债券通等开放动作，以及年初以来人民币汇率表现相对稳健有关。往后看，由于周五晚间央行宣布上调远期售汇外汇风险准备金率至20%，并将根据形势发展需要采取有效措施进行逆周期调节，这一手段既能提高做空人民币汇率的成本，更具有很强的信号意义，表露了央行维稳人民币汇率的态度，有利于维护外资增加配置的积极性。