信托公司在实业领域已经有了多年的经验积累，然而除房地产、基础设施之外，其他实业领域业务重心更替频繁，始终没有形成持续稳定的业务模式。造成这种状况的原因很多，但是我们认为核心问题在于信托公司被传统的业务模式所束缚，将自身限制在相对狭窄的行业领域中，并且只为企业生命周期的一个阶段提供融资服务。目前主流的信托融资，其本质类似于私募高收益债，从而只能跟随经济周期波动和市场热点，寻找对于高成本资金价格不敏感的融资客户。
这种“逐水草而居”的游牧民族式的业务模式必然无法沉淀出核心竞争能力，在利率市场化和大资管竞争加剧的背景下，其生存空间也必将越来越小。我们认为，信托公司必须转变思路，不断拓展新的工商企业融资领域，并向企业融资阶段的上下游拓展，乃至为企业提供覆盖全生命周期的融资服务。
图1 信托公司应向企业融资生命周期的上下游延展
资料来源：外贸信托研究院
首先，要选择信托私募投融资可以长期服务的行业，并逐步建立以行业为基础的专业融资管理能力，以避免行业周期波动带来业务的不确定性，从“游牧”转变为“定居”。我们认为除传统的房地产、基础设施外，信托公司还可以向消费、IT等高增长行业，以及医疗、教育等其他工商企业领域拓展。
其次，要提供综合性的全生命周期的服务。企业不同的发展阶段，融资也应是多业态的，例如初创期需要高风险偏好的股性融资，信托公司可采用直投、PE子公司等方式介入；成长期需要私募债等债性融资，信托公司可采用传统融资模式介入；成熟期可以选择上市发行股票、债券进行融资，信托公司可耦合其他金融工具、牌照的方式介入；行业进入衰退期还可采用并购基金等方式融资完成行业整合，信托公司也可以主动发起产业基金等方式介入。
信托公司要打造精品投行，就需要在选定的细分领域精耕细作，沉淀专业能力，不断丰富融资的工具、手段，通过耦合其他金融工具和牌照，提供覆盖企业全生命周期的专业投行服务。
尽管增速并进入结构性调整阶段，但社会融资有效需求依然无法满足，未来较长时间，这一差距难以完全由传统的银行体系和资本市场加以弥补。随着新一轮改革的持续深化，经济活力被逐步释放，实业领域将涌现大量的机会，仍将是信托行业的重要业务领域。代表新增长引擎的小微金融、代表长周期行业的房地产和基础设施是信托公司在实业领域选择的三个主要方向。
我国的金融资源分配严重不均衡，集中在政府、国有企业、大型企业、上市公司等信用金字塔的顶层，而中小企业、个体户、普通居民由于信用记录的不完善，往往难以从银行体系获得贷款，并且通常需要提供抵押、担保并承担较高成本。
而普惠金融已经上升到国家战略高度，实际上，6000-7000万户小微企业与自雇商户、1.2-1.5亿低收入大众工薪阶层、1.8-2.0亿农户正是尚未被有效开发的信用蓝海，由于消费观念的差异，中国居民的负债率远低于发达国家（图2），而负债消费的概念正逐渐被新生代接受，居民消费增长潜力巨大，基于消费的小微金融也为信托公司提供了一片全新的领域。
图2 各部门债务水平的国际比较研究
数据来源：世界银行，IMF，Wind咨询，外贸信托研究院
当然，小微金融领域的挑战与机遇同样巨大，由于缺乏成熟的信用评价体系，个体违约成本极低，而追索成本却极高，并且往往伴随着民间借贷的风险，造成小微金融领域坏账率远高于对公信贷，而且风险暴露在区域上、时间上往往十分集中，易出现黑天鹅事件；此外，小微金融领域的竞争也在不断加剧：消费金融公司试点扩大（招行与联通共同发起成立消费金融公司）、民营银行正式获批（深圳前海微众银行、温州民商银行、天津金城银行）、小贷公司数量爆发增长（超过8000家小贷公司）、P2P公司雨后春笋般涌现出来；而且小微金融行业在高速发展的同时，也逐渐积累了大量风险，据不完全统计，2014年上半年P2P贷款平台数量达1208个，四川民间借贷链条断裂，波及大量的小贷公司、担保公司，其违约的高度相关性，对依靠大数法则分散风险的风控理念提出了挑战。
开展小微金融业务的核心在于控制风险的同时控制好成本，因此，一个小微金融服务商要在竞争中存活的下来，需要专注特定领域（如小额消费、车贷、房贷）或特定的区域，形成标准化、数量化的信用评价指标和业务流程，以此建立在细分领域的竞争优势。我们判断，市场上将形成数量巨大的、高度专注于细分终端领域的小微金融服务商。
对信托公司而言，小微金融的终端市场竞争激烈，信托公司并不具有相对竞争优势，因此信托公司参与小微金融业务的合理路径选择应当是担任这些“小微金融终端服务商”的服务商，为其提供运营服务和配资服务，在所有人掘金的时候，做那个卖铲子的人。
信托公司应构建全国性的小微金融企业服务平台，为贷款服务商提供从配资到运营的全方位服务，与其共成长，分享消费金融蓬勃发展的收益。因为虽然获得融资服务往往是小微金融终端服务商寻求与信托公司合作的最初动机，但是只有通过运营服务信托公司才能够留住这些服务商，并提供更多附加价值，如接入征信系统，提升信用审核能力；担任信用中介，提供增信服务；全面监控违约情况，预警风险区域；资金托管和清算，提高资金安全性和管理效率等等。信托公司要不断积累运营服务能力、树立品牌力量，构建平台，并不断吸引优秀的小微金融终端服务商进入到信托公司的平台上来，实现共同成长，共享收益。
2014年房地产行业“黄金十年”宣告终结，供需层面发生重大变化，全国范围内已实现户均1套房，适龄购房人口接近增长拐点，过去几年楼市高歌猛进的局面将难以重现。但是，我国城市居民人均住房面积仍处于中低发达国家水平，同时前期严厉的限购限贷政策压制了改善型需求的释放，加之一线城市土地供给仍然紧张，随着限购政策的放松，利率的下行，短期内销售将回暖，但中长期来看新房需求下行趋势难以逆转，我国房地产将步入转型期的“白银十年”，转型与分化将成为房市的主旋律，主要包括两个维度的分化。
区域性分化加剧：根据海外经验可知，城镇化是一个资源、人口更加集约化的过程，拥有更多资源、机会的城市人口将会持续流入，而没有资源、产业支撑的城市的发展则会停滞乃至倒退。因此，考虑到双限政策放开及流动性宽松下的需求弹性恢复，明年核心城市的供需情况将出现较大的改善，但一些三四线城市多年以来无节制的土地出让，库存压力短期难以缓解。
房企的横向与纵向分化：所谓纵向分化，即强者恒强、弱者更弱，全国性的大型房企将会拥有更强的融资、拿地和销售能力，而地域性的中小开发商则会面临更大的生存压力；而横向分化是指，在转型过程中，房企会在不同领域培养出差异化的能力，如养老、医疗、教育、家政、影视文化、城市服务、物流、旅游等领域。
总体而言，2014本轮房地产市场调整最大的特点是政府这只“看得见的手”对于市场的干预在减弱，因此虽然调整的幅度相对有限，但产生的原因却与以往历次调整迥异，市场因素正在逐步取代政策因素成为价格变动的背后推手，2014年可能将成为房地产行业发展周期中的重要时间节点。从经济、人口发展因素来看，支持房地产产业发展的根本因素减弱，短期市场波动加剧，同时近年来大规模地产开发导致市场结构发生一定变化；政府对房地产调控的态度转向建立长效机制，严厉的行政手段逐步退出，政府在强调托底的同时逐步将房地产调节交由市场；中长期看，受各支撑因素影响，市场虽深层调整，但空间仍然巨大，尤其是教育、医疗等功能性地产仍具有较大发展潜力。
对于信托公司而言，房地产仍是核心业务领域，需要不断提升专业能力，打造精品的私募投行，为房地产企业提供全方位的融资服务。
房地产专业投行内涵根据公募/私募、权益/债务可划分为四个象限（图3）。信托融资目前集中于私募的债性融资，而打造房地产专业投行，则需要信托公司不断培养主动管理能力，由债性融资逐步向权益融资拓展，通过夹层基金、并购基金等方式深入参与房地产业务的拿地、开发、运营管理、物业持有等阶段。
与此同时，信托公司还要不断耦合其他金融工具和牌照，寻找从私募转向公募的机遇，如把握新一轮REITs的试点，以及凭借ABS的能力基础拓展CMBS等证券化业务。
当信托公司能够为客户提供这四个维度的融资服务时，即形成房地产领域的全生命周期、全面专业的融资服务能力，信托公司的房地产业务将不再是一个机会型的业务，而成为能够抵御经济周期波动的可持续性业务。
图3 房地产专业投行内涵
资料来源：外贸信托研究院
从美日经验来看，从社会募资进入长周期建设领域在两国的经济发展中都经历了较长的阶段。中国的城镇化进程远未结束，考虑到中国东西部基础设施的差距带来的追赶效应，以及从“注重量”到“注重质”的转变中带来的改善性需求，中国基础设施领域的空间仍然很大。
但是，信托公司面临的环境并不乐观，传统的基础设施项目以政信合作为主，实际操作中并不关注用款项目的经营情况，而依赖于政府信用和财政资金来偿还用款。这种模式的产生有其时代背景的原因和意义，基础设施项目往往投入大、利润薄、周期长，为了匹配成本高、周期短的信托资金，必须加入政府信用进行滚动融资。
然而随着地方政府隐形债务越滚越大，引发了健康的担忧，于是规范地方政府融资，释放存量债务风险，促进地方政府负债透明化、规范化成为本届政府财税改革中的重要举措。新预算法、43号文、45号文相继出台，意在建立全面规范、公开透明的现代预算制度，建立规范的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司的政府融资职能，妥善处置存量债务，极大加强了对地方政府负债的约束。
对信托公司而言，既有项目纳入预算极大地降低其违约风险，但同时也意味着传统基建业务模式的终结，过往只关心交易对手的政信合作模式不可持续，未来的基础设施项目将更加关注项目本身的风险，注重评估项目的资产质量和运营能力，以类工商企业的风控标准来对待基础设施项目。
优质平台公司的全方位金融服务业务：平台公司将剥离负债职能，大型平台公司或转变为地方政府的国有资产持股平台，成为一个集团化运作的国有企业。信托公司可围绕此类转型后的平台公司开展全方位的金融服务业务，如资产证券化业务、资产重组、并购过桥贷款等业务；
资金方的基础设施资产配置业务：传统政信合作模式的终结，意味着短久期、高利息的政府负债模式也难以持续，未来基础设施业务将回归长周期、低收益、低风险等特征，信托公司可针对银行、券商、险资、社保等不同资金的偏好，设立产业投资基金，定制开发基础设施类项目；
PPP模式与地方政府开展深度合作：在合理有效的PPP 模式下，政府部门与社会资本之间基于一系列协议安排，构建一种平等合作的伙伴关系，以风险分担、利益共享为原则，发挥公私双方各自的资源优势，以更高效的方式完成特定公共产品或服务的制造与供应。PPP模式下，信托公司将会承担更多的责任，但同时也拥有了更多的权利，通过强化与地方政府的合作，可以拓展大量衍生业务，通过深耕特定区域来获得更加可持续的业务发展。（完）
文章来源：本文节选自《外贸信托研究院2014年度报告：新常态新机制下的发展路径探索》（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：岳圣元；张袆；朱茜月
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