【个股研究】科技金融领潮者 ——恒生电子

1995年，恒生电子股份有限公司（简称恒生公司）成立于杭州，2003年在上海证券交易所主板上市（代码600570），是中国领先的金融软件和网络服务供应商。恒生聚焦于财富资产管理，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体的解决方案和服务，为个人投资者提供财富管理工具。

图表1 恒生电子发展历程

恒生电子主要是给金融机构提供IT软件产品与服务，公司营收占比比较平均，排名前三：第一大收入来源是资管业务，占收入比32.24%；财富业务排名第二（20.66%）；排名第三的经纪业务占公司总收入的15.14%；公司多向均衡发展，不把鸡蛋放在一个篮子里，降低风险。

图表2 公司营业收入（按行业分）和行业

然而恒生电子虽然是一个多元化的金融IT公司，但并不是一个国际化大公司，按地区划分：其90%以上的业务都在国内，几乎没有国际业务。

图表3 营业收入（按地区划分）

相关政策：资管新规已于2018年3月获通过，目的是规范金融机构资产管理业务，，防范和控制金融风险。根据资管新规具体条例，几乎覆盖了银行、保险、基金及子公司、券商、信托、私募、期货等各类金融机构，金融IT也将随“新规”同步迎来大规模更新与新建。核心内容主要包括了：资管产品均实行净值化管理，打破刚性兑付；消除多层嵌套和通道；风险隔离；控制资产管理产品所投资资产的集中度；统一杠杆要求等。过渡期为2019年6月30日之前，过渡期结束后，金融机构的资产管理产品将按照意见进行全面规范。

资管新规对市场的影响：目前我国银行的数量占据绝大部分，且资管新规对银行业系统的改造幅度相对较大，所以我们就银行重点研究发现：比如大型商业银行及邮储银行、股份制商业银行、城市商业银行，总计152家。这些银行资金和技术能力普遍较强，原有的IT系统已有较好基础，假设这类银行针对资管新规的改造形式以二次开发为主（（更新相关模块+系统集成），按照每家银行改造8个模块，保守估计改造费为40万/模块，系统集成费用200万；乐观估计改造费60万/模块，系统集成费用500万，则保守估计一家银行在资管新规上的支出约为520万，略低于单独开发一套系统的支出水平（500-800万）。而乐观估计一家银行支出为980万，略高于单独开发一套系统的支出。同样的推理给一些小型银行（20%—50%参与改造）和新设资管子公司（新建系统投入1000—2000万/家）。综上所述：在资管新规的影响下，银行类机构的IT支出增量区间约为14.6-30.2亿元。非银类机构的IT 支出增量区间约为11.7—17.6亿元。总计将为公司带来约26.3—47.8亿元的市场空间。

图表4 恒生各行业产品线及与资管新规相关的模块（红色标出）

金融行业是一个强周期行业，2015年股灾以来，行业一直处于低迷状态，随着2017年蓝筹行情的展开，资管收益率大幅上升，金融行业逐步回暖。而金融IT较资管业绩具有一定的延后性，因此后周期的金融IT从去年下半年起开始逐步放量。

图表5 金融机构业绩开始回暖，IT投入较其业绩有一定延后性

随着金融去杠杆，，，18年资管新规需要银行等金融机构IT系统进行大的改造，从前台登记、交易到中后台估值、清算、托管、风险管理，新增市场有望贡献较大业绩弹性。

2.1传统业务

公司的传统业务，也称1.0业务，在多个领域市场占有率位于全国第一：其中基金、信托、银行等领域占比高达75%-85%。2017年和2018年第一季度，公司总体增长稳健，总收入同比增速分别在22.85%、20.29%；今年一季度，收益于银行和证券IT投入的回升，公司经纪业务收入达1.03亿，同比增长了34.78%，银行业务收入0.44亿，同比增长28.26%。

主要产品如券商核心交易系统、投资管理系统、TA系统等市场占有率极高。其中核心产品UF2.0在新筹券商和多家期货公司都取得新的突破，进一步扩大了核心业务系统的市场占有率。

长期的技术积累以及不断地研发创新，为公司在资本市场各个细分行业积累产品优势和口碑，多款产品成为行业标杆，不同产业线之间的协同效应也逐步显现。由下图可见，公司的市场占有率极高，相当于垄断，随着行业的回暖和市场空间的不断扩大，公司的优势越来越明显。从不同业务的核心产品出发，深入解读公司未来的发展前景。

图表6 恒生电子在相关行业服务企业数量

图表7 主要产品市场占有率

图表8 分行业业务开展情况

2.1.1资管业务

资管IT系统是实现资产运作、产品管理、定价估值、风险管理、组合分析等功能的综合软件系统，全国市场规模每年约10亿左右，尽管规模不算大，但行业集中度极高，目前大型金融机构基本以自主研发为主、中小金融机构主要使用国内供应商的产品（恒生、金证、兆尹等），以及国外供应商Misys等相关产品。其中恒生电子的O4系统市场占有率高达85%。

与同为上市公司的金证股份相比，恒生电子不仅市场占有率大幅高于金证股份之外，产品资管软件的毛利率高达90%，而金证股份仅20%，这也进一步支撑了其研发投入。

此外，恒生电子是目前中国唯一一个拥有金融软件”全牌照”的厂商，从某种意义上将它是金融软件的国家队。几乎是具有央企背景的保险资管的独家供应商。与此同时，经纪IT、交易所IT、财富IT等构成了一整套金融IT生态链，在软件对接上构成了其核心的竞争力。

近年来，越来越多的老百姓在理财选择上都选择收益较高的基金或者证券，资产管理预计会成为越来越多的资金选项。

图表9 2012-2018年中国证券行业资产管理业务占比情况

恒生因“资管新规”而增加的订单主要分为两种：1）各业务条线因新规而进行系统升级和更改，增加相应模块；2）若银行为其资管业务建立子公司，则需要购买全新系统。

直到2016年，核心产品投资系统在证券行业市场占有率已经超过90%，在基金行业增加多个合作案例，保险行业的中标率高达100%。产品服务的总资产管理规模同样处于行业领先地位。股指系统在托管、外包领域中标率超过95%，从中标情况上看，公司正在逐步实现证券资管行业垄断。

2.1.2财富业务

财富管理是资产管理的升级版，与资产管理相比，相同点都是拿他人资金替他人操作，得到更多的收益，从中获取管理费用，那么不同点就在于，资产管理是死的，是从产品出发，告诉客户，产品类型，产品收益和风险等，需要客户自己考量和选择；然而财富管理主要是以客户为中心，帮助客户设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富增值的目的。

但随着人均水平的提高和中国经济的快速发展，人们更多的关注股票市场、基金或者养老保险等。

图表10 中国居民资产配臵及各资产在其中占比

恒生电子财富核心产品竞争优势：市场的繁荣将给公司带来显著的利好，公司财富业务核心产品TA4.0，主要包括会计系统、代销系统、机构、托管行、客服中心、电子商务系统，广泛应用在银行、期货、保险等领域的财富管理业务。除了产品够好以外，与同行业相比，公司的在这方面的主要核心竞争力还是，这方面：客户粘性度高，由原来的以银行为主向其他多行业拓展，目前在证券、期货、保险、信托、基金等行业已拥有客户超过200家，平均市场占有率达到85%。

市场规模大约在6.5亿左右，虽然行业规模不大，但是重在公司在这一行业占比高。借助基金公司 TA系统的升级、理财销售系统改造升级、三方理财销售系统建设、营销服务系统建设、信托和类信托业务系统建设以及证券公司私募托管系统建设等新增机会，业绩大幅增长，新增合同比例超过40%。

2.1.3经纪业务

公司经纪业务的主要产品是UF2.0核心交易系统，该系统包含自主研发的内存专利技术，不仅拥有极高的交易处理能力（每秒处理 50000笔交易，单笔响应时间小于1毫秒），目前还没有任何一家公司的产品性能是超过恒生，而且在数据可靠性上解决了传统内存数据库易于丢失的问题。总体来讲 UF2.0 系统不管在系统容量、处理响应时间、系统并发处理能力，还是在可靠性、易扩展性上都远远超过业内其他供应商的交易解决方案。凭借优异性能，UF2.0在新筹券商中中标率达100%，如申港证券、华菁证券都选择其作为其核心经济业务系统。目前，共有40家券商使用UF2.0系统，市占率达到47%。公司经纪业务17年总营收为4.03亿，可以计算出市场规模大约为8.6亿左右。

与此同时，深港通的开通也进一步拓宽了UF2.0的应用范围，随着中金等多家券商的加入，UF2.0在深港通细分行业中稳居榜首。公司此前完成了对大智慧（香港）的收购，顺应两地互通的发展潮流，这将帮助产品进一步打开港股市场，未来预计有更加广阔的发展空间。

恒生研究院于2016年正式成立，由行业高端专业人才组成，定位是恒生前沿技术的先驱，负责Fintech前沿技术和创新应用的研究，覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、金融工程等前沿技术领域。

在平台技术研发方面，2017年恒生继续加强建设能力开放平台。恒生持续向各服务需求方和供给方提供GTN连接服务。恒生OPENAPI继续加强行情、资讯、仿真、KYC、风控核查、消息推送、企业图谱等公共基础服务提供能力，丰富业务场景服务供应。智汇云开发者数量持续增加，GTN入选科技部第二批国家专业化众创空间示范名单(33家)。LIGHT平台完成投资赢家1.0产品升级后在券商客户的落地。

在前沿技术研究方面，2017年恒生研究院在负责Fintech前沿技术应用的研究基础上，着力尝试Fintech在金融应用场景下工程化、产品化落地。在金融工程、人工智能、大数据分析技术领域，支持公司在智能投顾、智能投资、智能数据、智能客服、智能风控等领域的产品推向市场；在区块链技术领域主导完成基于区块链的私募股权系统原型验证系统、完成FTCU范太链的发布；在高性能计算领域，在优化推广原微秒级交易系统产品的基础上，支持推出了纳秒级交易系统产品。

近六年公司研发投入逐年增加，较同行相比，恒生电子在研发创新方面稳站第一；到2017年底，研发投入占营收比例的50%以上。

图表11 恒生电子近六年保持研发投入

图表12 2016年公司的研发支出/营收占比远超同行

3.1“2.0”业务

自2010年开始，设立创新子公司积极布局2.0业务。公司近年相继成立了多家金融创新控股子公司，专注于将传统软件“上云”的2.0业务，均采用上市公司占股60%，员工持股平台占股40%的模式，作为对创新业务的激励机制。

核心发展思路是通过平台连接百万亿资产，通过为机构和个人提供便捷可靠的金融服务获取现金流，收费方式由1.0的License服务费转化为收取服务租赁费用，其本质是SaaS金融云。

创新子公司营收快速增长：公司各创新业务子公司的总体发展态势良好，近年营收取得快速增长，17年整体营收同比增长48%。恒生聚源目前收入体量最大，2017年实现营收1.2亿元。此外，经纪线的云赢、财富管理线的云英、交易所线的云永、资管线的云毅均已达千万以上营收规模。

图表13 公司 2.0 业务布局

3.2人工智能

近年来，人工智能一直是政策扶持的重点对象之一。2017年公司发布了四款人工智能产品：iSee机器人（提供辅助决策）、智能小梵（移动资讯专家）、智能客服（7天24小时专业服务）、机器人投顾（提供专业资产管理服务）。公司旨在探索人工智能在金融领域的应用，助力金融机构开启人工智能新时代。

图表14 iSee机器人介绍

图表15 机器人投顾特性

受益于国家经济高速发展，我国居民家庭金融资产持续累积，过去十年年复合增速大20.4%，根据BCG，我国个人可投资资产规模达110万亿元，未来增速将保持在10%以上。资产规模的增长将会提供智能投顾的市场空间。

图表16 我国私人可投资资产总规模（单位：万亿元）

3.3金融云计算

恒生电子分别在IaaS、PaaS、SaaS领域的金融云服务：

1、在 IaaS层，公司与阿里云进行基础设施合作；

2、PaaS层，公司推出恒生金融云平台，提供行情、资讯、开户、仿真、策略、配资等基础金融云服务；

图表17 恒生金融云平台功能

3、SaaS层，公司通过投资云、资管云、经纪云、财富云、交易所云、海外云、云融等向各类金融机构提供服务。

图表18 SaaS层云介绍

3.4 “6”朵云公司

公司2016年分别设立6朵云公司：云纪网络、云英网络、云永网络、云赢网络、云毅网络以及杭州证投。

图表19‘6 朵云’公司情况

4.1盈利分析

，依旧实现了较好增长，体现了强大的抗市场波动能力。16年由于HOMS处罚事件的影响以及数米基金不再并表，公司归母净利润大幅下滑，不具备参考意义。但若跟踪营收、应收账款、经营活动现金流等其它几个指标，则可以看出公司一直处在稳健增长的轨道上：

营业收入：公司近年的营收整体呈现了稳定增长的趋势，16年受HOMS事件和数米基金不再并表的影响，营收出现了2.5%的小幅下滑。，，公司营收依旧实现了23%的增长。

图表20 恒生电子营业收入与同比情况

图表21 恒生电子归母净利润

与东财相比，由于金融行业本身就是一个周期性特别强的行业，所以营业收入与同比增长率总体走势差不多可以吻合（2011——2014低迷，2015急速上升，2016和2017保持）；然而在2011和2012年金融整个行业处于熊市的情况下，恒生电子营业收入还是相对稳定，延续到17年的稳步增长，其原因就在于公司业务种类繁多，不像东财单单只涉及证券方面；那么，到了17年，东财的营业总收入同比增长率远远不及恒生电子，其原因在于缺乏研发，恒生电子2015年到2017年的研发费用分别为：8.63亿、10.51亿、12.92亿，研发投入基本都在20%左右，是同行无法相提并论的，所以我们预测未来恒生电子会走出新高点。

图表22 东方财富营业收入与同比情况

预收账款：公司预收账款已保持了连续6年的增长，16年和17年在大环境低迷的情况下也分别实现了35%和18%的增长。由此可以看出公司在行业内的地位所带来的高用户黏性，也为公司未来的业绩提供了强力安全垫。

图表23 预收账款与同比增长率

4.2经营活动现金流

公司现金流指标健康，历年经营活动现金流入普遍超过当年营收，17年实现了22%的增长，体现了良好的回款能力。经营活动现金流净额同样良好，17年实现经营活动现金流净额8亿元，同比增长83%。良好的现金流状况为公司稳健扩张提供了保障。

图表24 经营活动现金流入与同比增长率

图表25 经营活动现金流净额与同比情况

4.3偿债能力

从2007年到2016年，恒生电子的流动比率、速动比率和现金比率都有所下降，说明公司的短期偿债能力有所下降；然而到了2017年，保持稳定水平，且都大于1，说明公司的流动总资产大于流动总负债，现金类资产大幅高于流动负债，预计未来3-5年内，短期偿债能力具有一定保障。

公司近两年的资产负债比率和权益乘数相对前几年来说，稍微高了一点，这与公司大力研发相关，2016年的研发投入大约为10亿元，占营收比例的50%左右，然而公司长期负债率降低，说明公司运营程度良好，资金周转加快，长期偿债能力加强。

对比互联网券商龙头的东方财富，很明显可以看出恒生电子近4年的资产负债率和权益乘数都相对较低，所以我们可以认为恒生电子公司的财务风险相对是偏低的。

4.4运营能力

近两年公司资产周转率都保持稳定水平，说明公司运营能力维持稳定。根据18年一季报，报告期实现营业收入5.33亿元，同比增长20.29%；归母净利润5735万元，同比增长35.75%；扣非净利润3449万元，同比增长28.69%。

分业务看，公司互联网业务实现较快增长，营业收入941万元，同比增长66%。传统业务中，资本市场业务、银行业务分别实现收入3.85亿元及4373万元，同比增长13%及28%

三项费用率依然维持在较高水平，较上年同期提升3.5个百分点。其中管理费用率73%，较上年同期提升近6个百分点。

伴随着行业的景气度的提高，资管新规的落实和公司本身的龙头地位，未来三年的营业收入增长率保持在25%左右。

与东方财富相比，恒生电子的流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率都相对较高，说明公司资产周转较快，管理水平强，利用率高。

杭州恒生电子，成立于2000年12月13日，法人代表是彭政纲。2014年，浙江融信以现金方式受让恒生集团（恒生电子母公司）100%的股份。控股股东变为浙江融信，持股20.72%，实际控制人变为马云。

图表26 公司股权结构

公司前十大流通股东包含了三大国家队，分别是：全国社保基金、，其中最新累计流通股比处于正常范围（34.25%）。

图表27 恒生电子十大流通股东

从2018年2月到3月底，公司股东人数迅速减少，筹码集中度变高。

基于行业景气度提升以及公司在金融IT领域的全面布局，未来发展值得期待。我们预计2018年和2019年的营业收入分别为35.5亿元和54亿元，净利润分别为5.6亿、6.6亿，对应EPS分别为0.91、1.07元。恒生电子主要营业收入来自资本市场，受益于金融行业加速发展与创新，去年资本环境的逐步好转。公司积极推动传统资本市场业务与SaaS云技术的结合，预计自2018年开始公司2.0业务将进入成熟期。公司加速布局前沿创新产业，管理费用将会逐年提高。预计今年和明年公司管理费用为19.42亿元、30.84亿元。

图表28 恒生电子分业务营收预测

图表29 可比公司估值表

按周线图来看，公司指标位于黄金分割线0.191（60.93）压力位，MACD绿柱扩大；中阳新五号线开口向下张开，布林带价格中枢位于中上轨，但动能较弱，5日线交叉10日线往下，所以短期不看好，应该是处于震荡的趋势。

图表30 恒生电子K线图——周线

日线图分析：目前股价跌破了黄金分割线0.618（57.66）和向上通道线下轨两大支撑位，位于黄金分割线0.5（54.57）支撑位，MACD绿柱收缩，成交量不高，动能不足，布林带价格中枢位于下轨附近，短期动荡，建议观望一段时间，等到站稳5日线企稳再入场是最好的选择。

图表31 日线

国内金融IT巨头——恒生电子，主营证券类IT的开发和销售。2017年，开发了行业内首款300纳秒就可以处理一笔交易，不仅速度如此之快，而且在数据可靠性上解决了传统内存数据库易于丢失的问题。在金融IT这么一个强周期的行业中，恒生电子是唯一一个逆周期发展的公司，它不仅熬过了熊市，并且稳步增长，从公司的传统产品各创新产品出发，公司传统产品升级性能强，市场占有率高，然而恒生电子又是一个特别注重研发的公司，其研发投入在同行业界排名第一，毫无疑问的公司的创新业务走在科技金融最前端。总体来说，公司基本面上朝着未来市场的走势稳健发展，财务方面公司2018年一季报出的也很亮眼，净利润5735.45万，同比增长35.75%，毛利率高达90%以上；技术面分析长期也是一个上涨的走势，所以我们极度看好恒生电子，是一家值得关注和投资的公司。