保利地产REITs探路

回归房子的居住属性，构建“购租并举”住房体系，成为中国房地产新时代的主旋律。面对租赁住房市场的广阔蓝海，地产企业亟待由“拿地卖房”模式向“出售与持有运营并举”的转型。房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下称REITs）的兴起，为企业盘活租赁资产插上轻盈羽翼。

2017年10月23日，由中国保利集团公司（下称保利集团）控股公司保利房地产（集团）股份有限公司（下称保利地产）联合中联前源不动产基金管理有限公司共同实施的中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称保利租赁住房REITs），获上海证券交易所审议通过。本单产品验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，为租赁住房资产证券化提供了“保利样本”。

紧抓地产市场新兴机遇，彰显央企社会责任，保利租赁住房REITs的诞生可谓恰逢其时。值得关注的是，作为舶来品的REITs在中国仍处于发展初期，距离真正意义的公募REITs仍有差距，这一定程度上限制了REITs的市场化创新。国内首单房企租赁住房REITs“花落”保利地产，使其承担着改革试点的角色。推动租赁住房REITs向成熟国家看齐，探路者保利给出了自己的答案。

中国长期以来的不动产开发，主要是拿地、开发、销售模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以租金实现收益，资本沉淀大，是典型的重资产运营。

然而，中国地产企业长期依赖的“重资产”模式，正日益暴露出巨大的不适应性。

“从地产行业的发展来看，以往的商业模式是将传统的融资工具(包括非标融资工具和银行开发贷)与存货周转和住宅销售进行匹配，通过利润沉淀的往复过程，快速扩张资产负债表和信用。”高和资本执行合伙人周以升分析认为，“但是随着持有的存量物业也越来越多，存量物业的经营和周转成了最大难题。”

随着竞买规则的改变，自持压力的增加，房地产高利润时代宣告结束。在此背景下，房地产企业纷纷谋求“轻资产”化。对此，保利地产副总经理余英表示：“根据发达国家的一些经验，最有可能替代房地产开发商的就是资产运营商和房地产基金组织。”

REITs，恰好满足房地产企业的这一转型需求。从定义来看，REITs是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的信托基金。开发商可以等商业项目运营成熟后，通过REITs实现资金的回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益。

事实上，凭借着灵敏的市场嗅觉，保利地产早在2006年就有意识尝试多种形式的资本运作，以REITs形式将旗下商用物业打包上市就是其中之一。只是彼时，政策层面多为一片反对之声。

住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌就持审慎态度。在他看来，中国房地产在20年的发展过程中，虽拥有一系列成熟商业物业地产项目，但从整体看还不稳定，租金回报和出租市场疲软等问题突出，贸然用手中物业去做REITs，会为投资人带来巨大风险。

受外部条件制约，保利地产的REITs设想因此搁置。时隔七年后，中国住房制度改革带来的巨大利好，让REITs市场出现转机。

2015年1月，，首次提出推进租赁REITs试点开发。以此为开端，，鼓励加快培育和发展住房租赁市场建设，由“试点”转变为“鼓励和积极支持”，以REITs为代表的金融创新呼之欲出。

解读政策信号，，“传统地产企业开发业务一统天下的局面将宣告结束，租购并举政策意味收租型行业的真正兴起。将来回顾中国REITs发展史，这将是一次重要契机。”

从2006年透露积极筹备REITs上市至今，借助中国住房机制改革东风，保利地产用十余年时间，促成国内首单租赁住房REITs成功落地。

保利集团董事长徐念沙表示，租售并举已成为国家重要政策，各地政府也纷纷在国土、财税、金融等政策层面积极响应，保利集团时刻不忘自身承担的社会责任与历史使命，积极响应政府号召，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，努力促进住房回归居住属性，深入促进房地产行业健康有序发展。

租赁住房REITs首单之所以落地保利地产，仅有政策东风和企业转型需求远远不够。保利地产凭借长期积累的优质资产以及REITs创新的结构设计，为本单REITs制造诸多亮点。

“REITs有一个重要逻辑叫专业化经营，按照不同的物业类型分为公寓、商场、养老院等，其本身是靠经营获取收益，资产本身有稳定的现金流非常重要，”王刚表示，“由于保利地产自持资产规模相对较大且盈利稳定，推出REITs为时不晚。”

自上世纪90年代末投资广州中信广场以来，经过多年积累，其在租赁住房领域已建立瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌，拥有包括商务公寓、服务式公寓、青年公寓、养老公寓等四类产品品牌，覆盖了各年龄段需求，项目布局十余城市，分别由保利集团旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”、“安平养老公司”负责运营。

在自持土地持有量方面，据公开资料显示，保利地产2016年与2017年通过招拍挂的方式取得的地块不下7幅，面积超100万平方米，且多分布于一线城市以及核心二线城市，这为保利地产租赁住房REITs打下坚实基础。

为了转型持续推进，保利地产提出了贯穿“十三五”的“一主两翼”战略，即以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为两翼，通过三者协同作用，逐步构建“多元”的利润增长模式。

对于保利租赁住房REITs顺利通过审议，上海证券交易所相关人士告诉《国资报告》记者，“保利地产已有的租赁资产运营成熟，且专门成立资产投资管理公司，未来规划相对清晰，从以上角度看，产品可获得预期收益；就安全性而言，产品交易结构带有比较多保利增信，一旦收益出现波动，保利会提供差额增信，产品安全度比较高。”

不过，仅仅实现项目落地，对于市场产生的示范效应还过于有限。保利租赁住房REITs首创的储架发行制度，将中国REITs进程推向了新阶段。

据悉，本单总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。

所谓储架，其英文为Shelf，直译为“架子”，，通过后就可以放到“架子”上。如果该证券要分期发行，只需经过简单审核即可，是一种单次核准、多次发行的再融资制度。因为该发行方式简化了发行审批程序，降低了融资成本，因此受到募集金额较大、时间跨度较长证券的青睐。

“保利租赁住房REITs的扩募机制，绝对是一大创新。”王刚表示。之所以这样评价在于，相比国际成熟市场REITs，国内REITs 缺乏“扩募机制”，大多需要按照资管计划，，制约其“金融服务实体经济”效用的发挥。

创设这款“可以长大”的REITs产品，意味着保利地产在未来两年内，可根据企业融资规划灵活安排发行计划，有利于企业控制融资成本。在成功获得REITs通行证后，保利集团副总经理、保利地产董事长宋广菊表示，“REITs”将成为保利地产构建“一主两翼”业务布局的战略性资本工具，积极开拓住房租赁市场的金融创新。

可以说，保利地产专门REITs运作平台——保利瑞驰(横琴)资产管理有限公司的成立，意味其从重资产开发商向轻资产运营商迈出了实质性步伐。

对此，证监会债券部副处长闫云松表示，“本单产品对于解决房地产企业租赁住房投资回收周期过长的‘后顾之忧’、通过资本市场资金实现住房租赁市场轻资产运营模式提供了现实样本，有望增强房地产企业加大租赁住房的投资以及房源供给的信心和动力。”

不过，在王刚看来，保利地产和目前多数REITs产品一样，依然停留在类REITs层面。而公募化的缺席，正在从更深层面制约着保利地产REITs规模的扩大和深层价值的开发。

目前，，要求应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币，且仅能通过交易所大宗交易平台以协议方式转让、流通。

“一百万一份起的投资门槛，使得目前的REITs基本上都是机构持有，老百姓很难投资购买，缺乏流动性。如果公募化的问题能够解决，份数增多有利于增强流动性，反而让产品会更有价值。”王刚告诉《国资报告》记者。

在他看来，公募REITs是保利地产未来的必然方向，但还需要一个过程。其中，制约性因素就表现为租售比低、税收政策等问题。

中国房地产长期在散售为主的情况下，租房价格始终偏低，房屋租售比较低。目前，国内房企的租赁利润约为2%，而企业银行借贷成本约为4.9%，长期低租售比将导致企业盈利水平难以提升。

如何破解低租售比难题，王刚告诉《国资报告》记者，“租售比=净租金/售价，这意味提升租售比要么把租金做上去，要么把售价降下来。”他说。在现阶段下，多地政府不断加大租赁型用地供应力度，降低这类土地价格是最直接和有效的方式。以上海为例，2017年7月份以来，上海供应租赁住宅类用地的土地成交楼面均价在3000-7000元，仅为商品住宅楼面均价的10%-30%。

关于税收，高额赋税也在挤压REITs空间。按中国现行税制，商业地产的租金收入需缴6%或11%的增值税和一定比例的房产税，以及25%的所得税。收入分红后个人还要交纳所得税；而涉及物业资产的转让，需要缴纳高额的资产转让所得税和土地增值税。有关人士表示，虽然现阶段通过一事一议的方式，类REITs项目的税收问题得到了解决，但是从长远来看，形成系统化、常态化的税收优惠体系很有必要。

以保利地产为代表的一批房企，当前正处于不动产证券化转型的关键节点。公募REITs春天早日到来，为更多企业翘首期盼。

在此方面，广州最大国企越秀集团，作为唯一一个在国内享有“地产＋REITs”双平台的公司，在公募REITs领域积累了大量先期经验。越秀集团董事长张招兴曾公开呼吁，REITs公募试点的法律框架、、市场准备等条件已基本成熟，建议证监会牵头选择优质成熟的基础资产、具有丰富REITs和不动产运营管理经验的发行人（管理人）开展试点，尽快推动国内公募REITs试点的落地。

“此次保利租赁住房REITs渠道的打通，与预期公募REITs渐行渐近。”保利租赁住房REITs相关负责人告诉记者。以保利地产为示范，市场期待更多创新方案持续落地。