【广发非银陈福团队】市场集中度加速提升,机构客户贡献超额收益 ——证券行业2018年中报总结

回顾2018年上半年，，股、债市场走势分化，两市成交额趋于回落。报告期内，沪深300下跌12.0%，中证全债上涨4.4%；沪深两市日均成交金额4388.9亿元，同比增加0.5%；股权融资额7095.4亿元，同比缩水19.1%，券商承销的债券融资额20924.2亿元，同比增长17.4%。截至报告期末，两融余额9193.8亿元，同比增长4.5%；截至2018年4月末，全市场股票质押式回购业务规模人民币15,803.5亿元，较2017年底下降2.7%。

据证券业协会统计，2018年上半年我国证券行业131家证券公司合计实现营业收入1,265.72亿元，净利润328.61亿元，同比分别下降11.9%、40.5%；年化平均ROE3.54%，较上年同期下降2.98个百分点；对应行业扣除客户保证金的杠杆率，由2017年末的2.75倍升至18H1末的2.83倍。

经纪占比回归首位，资管占比持续提升。2018年上半年，证券行业分业务收入居于前三的依次为经纪、自营和投行，占总营收的比重分别为29.9%、23.3%和12.8%，经纪业务份额由2017年的第二位回升至18H1的首位。一方面归于一季度交投活跃，为上半年交易金额打下基础，虽然二季度成交金额持续回落，18Q2环比18Q1日均成交金额下滑15.8%，但整个上半年交易金额同比基本持平；另一方面归于18H1权益市场持续调整，券商自营权益投资及直投浮盈贡献较去年均大幅回落。此外，资管收入占比较去年持续提升，2018年证券行业资产管理业务仍处于从通道业务为主向主动管理转型的过渡期，通道类资管产品规模下降，但通道收入对利润影响有限，整体资管业务收入基本持平，占比小幅上升。

从证券行业分业务来看，经纪、自营、投行、资管及资本中介五大业务线净收入均出现不同程度下滑。根据对2018年上半年净利润变动的归因分析，支出及各业务线对净利润产生的负面影响由高到低排序依次为：营业支出、资本中介、自营、投行、经纪、资管业务，对净利润分别产生17%、12%、10%、8%、4%、0.1%的负面影响。

经纪：两市成交金额同比基本持平，据我们测算，市场平均净佣金率由17H1的万分之3.4降至18H1的万分之3.3，降幅3.6%，受市场佣金率持续下滑影响，全行业18H1实现代理买卖证券业务净收入378.3亿元，同比下滑6.4%；

自营：受权益市场大幅调整影响，全行业18H1实现投资收益（含公允价值变动）295.5亿元，同比下滑19.2%； 

投行：受IPO及再融资项目发行节奏放缓影响，2018年上半年A股股权融资规模同比下滑19.1%，其中IPO募资规模同比下降26.4%，增发融资规模同比下降45.4%。全行业18H1实现承销、保荐及财务顾问业务收入162.0亿元，同比下滑26.7%，其中，承销保荐、财务顾问收入分别为116.9亿元、45.2亿元，同比分别下滑30.9%、13.0%；

资管：2018年证券行业资产管理业务仍处于从通道业务为主向主动管理转型的过渡期，通道类资管产品规模下降，2018年上半年末券商受托管理资本金规模15.9万亿，同比下滑12%。全行业18H1实现资产管理业务收入138.9亿元，同比下降0.8%；

资本中介：受股票质押业务规模收缩及融资成本上升的共同影响，全行业18H1实现利息净收入112.9亿元，同比下降42.9%。对应行业扣除客户保证金的权益乘数，由2017末的2.75倍升至18H1末的2.83倍。

从上市券商经营数据来看，32家上市券商2018年上半年合计实现营业收入1219.4亿元，净利润340.2亿元，同比分别下降7.7%、23.1%，好于行业整体营收、净利润分别下滑11.9%、40.5%的业绩表现。业绩下滑归于经纪、自营等多条业务线收入下滑影响。

收入结构整体较为稳定，经纪、资管收入占比小幅提升。18H1上市券商合计实现经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入分别为313.8、333.3、127.5、137.2、117.9、189.6亿元，收入占比分别为25.7%、27.3%、10.5%、11.3%、9.7%、15.5%，同比分别变动-4.5%、-17.1%、-21.9%、9.5%、-30.5%、43.1%。

证券公司净利润集中度加速提升。回顾近五年来行业营收及净利润集中度数据，整体呈提升趋势，且近两年来集中度提升趋势加速。2012-18H1，营业收入排名前3的券商占行业总收入的比重由22.1%提升至33.5%，平均每年提升2.1个百分点，其中2017至18H1提升2.9个百分点；2012-18H1证券公司归母净利润集中度在经历小幅波动后加速提升，2017至18H1行业归母净利润CR3由27.1%提升至38.7%，CR5由42.3%提升至56.6%。

投行业务集中度维持升势。回顾近五年来股权承销及债券承销市场数据，近两年市场集中度重回升势。2018年上半年，证券公司股权承销金额CR3、CR5分别为36.7%、57.9%，较2017年的31.7%、46.3%增幅显著；证券公司债券承销金额CR3、CR5分别为30.7%、42.4%，较2017年的27.8%、39.8%持续增长。

经纪业务集中度持续小幅增长，资管业务集中度拐点向上。收入指标综合反映了经纪、资管业务份额和费率情况，我们分别以券商经纪、资管业务收入的行业占比计算业务集中度。2018年上半年，证券公司经纪业务收入CR3、CR5分别为22.8%、33.1%，较2017年的21.3%、31.6%持续小幅提升；证券公司资管业务收入CR3、CR5分别为45.2%、59.9%，较2017年的38.6%、51.8%出现向上拐点。

头部券商盈利具有韧性，业绩分化进一步加大。2018年上半年32家上市券商业绩分化进一步加大， 5家实现归母净利润同比增长，27家归母净利润同比下滑。具体而言，业务结构均衡、融资成本具有相对优势的大型券商业绩表现更为稳定，其中优势业务地位稳固、权益自营风险敞口较低的头部券商盈利韧性凸显。2018年上半年归母净利润居于前列的上市券商包括中信证券、华泰证券，对应业绩同比增速分别为13.0%、5.5%；2018年上半年ROE（平均）居于前列的上市券商包括中信证券（3.71%）、中信建投（3.70%）、华泰证券（3.56%）。

1、经纪：佣金率降幅趋缓，机构客户贡献超额收益

2018年上半年，32家上市券商合计实现经纪业务净收入313.8亿元，同比下降4.5%，收入占比由17H1的24.9%上升至18H1的25.7%。经纪业务净收入局前的上市券商包括中信证券（41.1亿元）、中国银河（19.7亿元）、国信证券（19.3亿元），同比变动分别为2.8%、-4.7%、5.0%。

经纪业务仍处存量竞争，佣金率降幅趋缓。截至18H1末，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.11万亿，环比18Q1末下滑5.9%，同比17H1末下滑12.6%，整体经纪业务环境仍处于存量竞争；成交金额而言，2018年上半年日均成交金额4388.9亿元，同比微增0.5%，但受整体去杠杆、调结构的市场环境影响，两市月度日均成交金额处于下滑趋势，经纪业务整体基本面承压；佣金率而言，据我们测算，18H1行业平均佣金率为0.33‰，相较于17H1的0.34‰，同比下降3.6%，较2017年全年下滑-16.4%的佣金率表现降幅趋缓。

份额同比小幅变动，排名较为稳定。据2018年中报，15家上市券商披露股基交易额，其中份额排名局前的依次为华泰证券（6.9%）、中信证券（6.0%），同比2017年末份额分别变动-0.96、0.34个百分点。

机构客户活跃度高于行业平均，贡献超额收益。据wind统计，18H1机构客户股票交易总金额4.87万亿元，同比增长19.1%，远高于行业整体股基交易额0.5%的同比增幅；受益于机构客户较高的活跃度及佣金费率，具备机构客户优势的券商经纪收入稳定性占优。18H1，公募分仓份额在上市券商中排名居前的依次为长江证券（5.52%）、中信证券（5.45%）、招商证券（4.38%）。内地资本市场处于新一轮对外开放阶段，机构客户整体规模及市场占比将持续提升，抢占机构客户份额、围绕机构业务局部创新是我国证券业的必然方向，机构业务上份额局前的头部券商有望抢占先发优势。

2、自营：固收投资规模提升，积极拓展衍生品相关业务布局 

上市券商2018年上半年合计实现自营业务收益333.3亿元（收入核算口径为投资收益、公允价值变动净收益），同比下降17.1%，主因归于上半年权益市场持续回调影响。投资业务收益居前的上市券商包括中信证券（53.3亿元）、华泰证券（25.3亿元）、申万宏源（21.7亿元），同比变动分别为18.3%、5.1%、37.1%。

投资规模较上年末增长17%，主要为固收投资规模提升。截至18H1末，上市券商自营总投资资产合计17076.8亿元，同比增长17.1%，其中权益及衍生品类投资资产规模合计2724亿元，同比减少3.8%，固收资产规模14353亿元，同比增长22.1%。据我们测算，18H1上市券商半年投资收益率居前的包括财通证券（4.3%）、山西证券（3.8%）、中信证券（3.5%）。

券商目前自营投资业绩仍主要取决于股债市场波动。受上半年权益市场持续调整影响，上市券商权益投资多数录得负收益，21家上市券商降低权益投资规模；受上半年债市市场交易性机会影响，29家上市券商提升固收投资资产规模。此外，去方向化、提高业绩稳定性、拓展与衍生品相关的投资业务类型，是券商自营后续发展方向。随着投资渠道与金融工具的不断丰富，投资配置的多元化更加有利于对冲环境变化所带来的系统性风险。

3、投行：强者恒强，格局加速分化

2018年上半年上市券商合计实现投行业务净收入127.5亿元，同比下降21.9%。投行业务净收入较大幅度下滑主因归于审批节奏趋缓，市场整体股权融资规模下降影响。2018年上半年投行净收入规模居前的上市券商分别为中信证券（17.5亿元）、海通证券（15.2亿元）、中信建投（14.2亿元），分别同比变动-5.0%、-6.5%、8.9%，

股权融资规模缩水，债券承销规模回升，2018年上半年证券公司股权承销规模达7095.4亿元，同比下降19.0%，券商承销的债券融资额20924.2亿元，同比增长17.4%。股权承销额方面，中信证券（912.2亿）、中信建投（865.0）和华泰证券（825.6亿）位居前三，债券承销额中信证券（2543.3亿）、中信建投（2086.1亿）和招商证券（1315.2亿）位列前三。过会率方面，上半年中信建投、中信证券、华泰证券分别通过14个、12个、8个项目，通过率分别为77.8%、63.2%、100%。

支持“新经济”，投行业务格局加速分化。目前承销发行处于完善发行制度、从严审核强度的阶段，对券商前端企业质量的筛选能力、风险控制能力及定价能力提出了更高的要求。IPO过会率由2015年Q1的92.00%降到2018年H1末的53.38%，投行业务份额将受券商业务实力的影响加速分化。2018年3月，《证券公司投资银行类业务内部控制指引》落地，自2018年7月1日起施行，政策倾向强化投行业务承做管理，完善内部控制体系建设。投行内控指引中提出“证券公司在开展投行类业务时，应在综合评估项目执行成本基础上合理确定报价”并要求“证券公司对投资银行类业务承做实行集中统一管理，明确界定总部和分支机构的职责范围，确保其在授权范围内开展业务活动”。投行内控指引出台后，强调风险监控，注重项目质量的券商投行更具竞争优势，投行业务格局将延续强者恒强。

4、资管：通道业务规模逐步收缩，主动管理能力决定业绩表现

2018年上半年上市券商实现资产管理业务净收入137.2亿元，同比增长9.5%。资管业务净收入居前的上市券商分别为中信证券（29.1亿元）、东方证券（15.0亿元）、华泰证券（11.8亿元），同比变动分别为9.1%、133.3%、3.5%。

券商资管进入优胜劣汰发展阶段，主动管理能力决定盈利。2017年以来，券商资管规模已开始下降，主动调结构的头部券商资管利润呈上升态势，转型趋势为发挥与各部门的协同效应，实现长链条服务。一方面，在传统银证信通道业务萎缩下，资金募集方式或将分散至经纪零售、机构投行业务等部门协同下客户流量导入；另一方面，证券公司目前亦处于转型关键期，财富管理、国际化业务开拓等均是新业务蓝海，券商资管具有资产管理牌照，强化自身资产配置与风险管理能力下，有望成为证券公司创新的重要发力点。

证券公司资产管理处于从通道为主向主动管理转型的过渡期，行业通道类资管规模趋于下降，中报披露资管数据的29家上市券商合计资管规模9.3万亿，同比下滑9.0%；共有14家上市券商在半年报里披露主动管理规模，其中主动管理规模居前的券商包括中信证券（5832.0亿元）、华泰证券（2266.8亿元）和东方证券（1218.6亿元）。

，配套细则边际放松。7月20日，一行发布资管新规配套细则，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“配套细则”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。整体而言，，对执行层面细则予以明确，在退出清算等部分细节上有所放松。但新规对于投资非标的细则限制仍较为严格，如要求集合资管计划投资于同一类资金占比不得超过20%，即一个集合计划下非标资产占比不得超过20%，而现在非标投资都是一事一议，主因在于非标资产之间的差异性太大，很难像标准资产那样就直接框定个筛选标准直接就投资，因此，投资非标的资管产品模式需重新设计。

资管配套细则落地，使得资管开展业务有据可循。自资管新规指导意见出台后，因未出台细则，表外非标融资受到极大限制，原本借新还旧的融资链条被打断，不符合新规框架性要求的产品备案一律叫停，以致信用收缩下风险暴露，传导链条由小微、地方融资平台到高杠杆融资盘、股票质押、低等级信用债等。证监会层面的配套细则落地，使得券商资管整改存量、发行增量有据可循，，且部分疏通了表外非标融资的通道，有助于缓解部分存量大集合整治阶段面临的投融资困境。 

5、资本中介：规模增速放缓，提高风控能力

2018年上半年上市券商实现利息净收入117.9亿元，同比下降30.5%，主要归因于报告期内业务规模回落及资金成本上升的共同影响。资管业务收入居前的上市券商分别为海通证券（24.2亿）、华泰证券（13.1亿）和中国银河（12.6亿）。

业务方面，两融余额小幅回升，股票质押回购规模趋于回落。1）融资融券：两融余额基本与股指表现呈同向区间震荡走势，受2018年上半年权益市场持续回调影响，两融余额有所回落。截至2018年上半年末两融余额9193.8亿元，同比增长4%，环比17年Q1末下降8%；2）股票质押回购：据财报披露，截至2018年4月末，全市场股票质押式回购业务规模人民币1.58万亿元，较2017年底下降446.30 亿元。

2018年上半年，融资融券余额位居前列的券商有中信证券（83.5亿）、海通证券（36.6亿）、华泰证券（31.7亿）；股票质押风险可控，32家上市券商买入返售金融资产减值损失占股票质押式回购余额的比重为1.0%，其中计提比例较大的券商有东方证券（-3.8%）、中信证券（-1.7%）。

资金成本方面，分别测算8家大型券商平均发债融资成本，2018年以来，资金成本具有相对优势的券商有中信证券（4.53%）、国信证券（4.66%）和招商证券（4.67%）。

长线增量资金可期，布局龙头标的。短期而言：一方面，龙头券商盈利具有韧性，另一方面，一行细则出台后，部分银行已开始报备表外非标项目，表内向基建、小微的信贷投放力度也在加强。金融机构资产端压力正在缓和，助力板块估值修复；中长期而言：1）首批养老目标基金获批，长线增量资金可期；2）行业加速分化，龙头券商抢占机构客户、衍生品业务先发优势；3）腾讯入股中金、阿里入股华泰，头部券商的反卡位，将在未来行业复苏中凸显优势。关注头部券商：华泰证券、中金公司、中信证券等。

风险提示

；市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑；权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升