摘要：近年来，我国资产管理业务快速发展，其中，代销机构发挥的推动作用不容忽视。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》再次强调代理销售资产管理产品需要取得金融监督管理部门许可，一定程度上使得具有代销资质的代销机构有望在更为规范的代销市场开展业务竞争。，研究识别代销机构代销资产管理产品业务风险的必要性凸显，而代销机构对于个人投资者损失的侵权责任之研究无疑具有现实意义。
近年来，我国资产管理业务快速发展，商业银行、证券公司等代销机构凭借强大的渠道优势，在资产管理产品销售领域占据了庞大的市场份额。根据同花顺的统计数据，截至2018年6月2日，基金代销机构共计522家，其中，银行类基金代销机构共计155家、券商类基金代销机构共计138家。根据工商银行公告的2017年度报告，其于2017年度代理基金销售9,232亿元；根据中信证券公告的2017年度报告，其于2017年度代销金融产品超7,011亿元。
2018年4月27日发布和实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，一方面强调代理销售资产管理产品需要取得金融监督管理部门许可，一定程度上使得具有代销资质的代销机构有望在更为规范的代销市场开展业务竞争；另一方面明确禁止保本型资产管理产品、90天以内的封闭式资产管理产品、资金池业务等，导致缺失投研能力的中小型商业银行开展资产管理业务的难度加大，部分商业银行已经呈现重点拓展代销业务的转型趋势。可以预见，资产管理产品代销业务将呈现业务规范化与竞争激烈化的发展趋势。
因此，，研究识别代销机构代理销售资产管理产品业务风险的必要性凸显。本文将结合一则代销资产管理计划纠纷，简要分析代销机构在代销业务中对个人投资者投资损失的侵权责任。
一、问题的提出
笔者近期遇到了一起资产管理人、代销机构、投资者之间的纠纷，主要事实经过如下（为便于探讨，部分事实经过改编）：
基金子公司A公司作为资产管理人，发起设立了一项一对多资产管理计划（存续期限两年），B银行作为代销机构，向个人投资者C（不具有相关投资经验的高龄老人）进行推介，C遂认购了500万元。资产管理计划在运作过程中出现亏损，到期仅向C分配了400万元，C在B银行工作人员的陪同下，前往A公司办公场所，以绝食、等过激的方式威胁、要求A公司“欠债还钱”，并声称“拿不到本息，绝不会离开”。
经与C沟通，A公司了解到B银行在推介过程中存在如下情形：1.未向C说明资产管理计划存在较高风险；2.B银行向C出具的申购凭条载明“投资人风险承受能力与基金品种风险等级不匹配”，但B银行未向C说明前述内容的法律含义，亦未提示其谨慎购买；3.C不但将自身的全部资产300万元都投资于该资产管理计划，甚至还动用了其妹妹的200万元，但B银行并未核查其资产状况和资金来源。
在资产管理计划出现风险后，，，A公司认为自身不存在任何违约行为，无需向C承担任何赔偿责任。
笔者认为，上述案例涉及以下几个重要的问题：1.B银行作为代销机构与C之间属于何种法律关系？2.B银行在推介过程中有无过错？3.C的损失该如何认定？4.若B银行有过错，其推介是否与C遭受的损失存在因果关系？
二、法律关系的识别
(一) 法律事实的认定
、、、持有金融牌照的金融机构（以下简称“合作机构”）委托，在本行渠道（含营业网点和电子渠道），向客户推介、销售由合作机构依法发行的金融产品的代理业务活动”。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将“销售”定义为“向投资者宣传推介资产管理产品，办理产品申购、赎回的活动”，并将“代理销售”定义为“接受合作机构的委托，在本机构渠道向投资者宣传推介、销售合作机构依法发行的资产管理产品的活动”。
由此可见，在代销业务中，商业银行与个人投资者之间发生的法律事实即为商业银行通过本行渠道（含营业网点和电子渠道），向个人投资者宣传、推荐、介绍资产管理产品（以下均指合作机构依法发行的资产管理产品），为个人投资者办理资产管理产品的申购、赎回。
(二) 法律关系的识别
经检索个人投资者就代销产品亏损向商业银行主张赔偿的案件，笔者发现，总体看来，。同时，笔者注意到，在此类案件中，商业银行在应诉时多主张其为合作机构的代理人，与合作机构为委托代销关系，其在代理权限范围内实施民事法律行为，法律后果应当由合作机构承担，故其与个人投资者不存在直接法律关系。亦有观点认为，若商业银行与个人投资者做出购买某一资产管理产品的投资决策无直接因果关系，则其与个人投资者之间不存在直接法律关系，例如，个人投资者已就拟购买的资产管理产品形成明确的内心意思，商业银行在交易中仅仅提供销售渠道，并未向个人投资者进行推荐的。
笔者认为，在代销业务中，商业银行系向个人投资者提供理财顾问服务，二者之间构成金融服务法律关系，理由如下：
1. 商业银行作为资产管理产品的代销机构，与合作机构、投资者存在两重关系，除了积极寻找合适的投资者外，还应当秉持投资者利益优先原则，根据投资者的具体情况善尽适当性义务。
2.《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第八条规定：“理财顾问服务，是指商业银行向客户提供的财务分析与规划、投资建议、个人投资产品推介等专业化服务。”代销过程中，商业银行若向个人投资者进行了代销产品推荐、介绍，则其行为属于“个人投资产品推介”。
3. 根据《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》，商业银行开展代销业务应当加强投资者适当性管理，充分揭示代销产品风险，对客户风险承受能力进行评估，向客户销售与其风险承受能力相匹配的金融产品。代销过程中，即使个人投资者已形成明确而坚定的投资决策，商业银行无需且并未进行代销产品推荐，其亦必须向个人投资者介绍代销产品的基本情况并说明代销产品的风险、对个人投资者进行风险承受能力评估、向个人投资者提供风险承受能力与拟购买代销产品风险等级的匹配结果等，该等行为应属于向个人投资者提供“投资建议”。
因此，就笔者思考的第一个问题，即B银行与C之间属于何种法律关系？笔者得出的答案是二者构成金融服务法律关系。
(三) 是否构成违约责任与侵权责任竞合
根据检索，部分判例认定商业银行与个人投资者之间存在合同关系，进而，个人投资者可以选择要求商业银行承担违约责任，亦可选择要求商业银行承担侵权责任。例如，，投资者在银行处购买了银行代销的产品，双方之间有合同关系。
就是否构成违约责任与侵权责任竞合的问题，笔者在此不做进一步的理论探究，即使存在竞合，考虑到该等合同通常并未明确约定代销机构在合同项下的具体义务，，基于诉讼的便利，多数情况下，个人投资者会选择主张侵权赔偿，笔者检索的案例亦多适用“财产损害赔偿纠纷”案由。因此，本文亦选择从侵权责任的角度进行分析。
三、代销机构过错的认定
过错责任原则是《侵权责任法》的基本归责原则，过错是确定行为人是否承担侵权责任的核心要件，。认定商业银行在代销行为中存在过错，是确定商业银行应向个人投资者承担侵权责任的要件之一，笔者认为，可以依据以下标准判断商业银行作为代销机构有无过错：
(一) 商业银行是否违反了法律、行政法规、部门规章等规定的义务
在代销业务中，商业银行需遵守的法律法规等主要包括以下三类：
1. 与销售、代销业务相关的规定，如《银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定》《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》《中国银行业监督管理委员会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》中关于开展销售及代销业务的规定。
2. 与个人理财服务相关的规定，如《商业银行个人理财业务管理暂行办法》《商业银行个人理财业务风险管理指引》。
3. 根据代销资产管理产品的不同类别，适用相应的特殊规定。例如，代销证券投资基金的，需遵守《证券投资基金法》《证券投资基金销售管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》；代销资产管理计划的，需遵守《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。
根据笔者检索的相关判例，：
1. 向个人投资者推介风险等级高于其风险承受能力评级的产品，、。
2. 向无相关交易经验的个人投资者推介市场风险较大的投资产品，特别是与衍生交易相关的投资产品，。
3. 未以显著、必要的方式向个人投资者充分说明有关产品的投资风险，。
4. 未以个人投资者能够充分了解的方式向个人投资者说明代销产品的运作方式等基本信息，。
5. 仅笼统地告知个人投资者代销产品属于高风险，而并未根据代销产品的特殊性，充分揭示高风险的特殊性和具体表现，未尽到信息披露和风险揭示的义务，。
6. 未对个人投资者进行风险承受能力评估，、。
7. 代销机构工作人员代个人投资者进行购买操作，。
8. 未妥善保存有关个人投资者评估和顾问服务的记录，。
9. 虽然在形式上履行了给予个人投资者告知文件、要求个人投资者签名、填写风险测评表等程序，但是未通过前述程序真实地核对个人投资者的风险承受能力并依照个人投资者的实际情况善意作出适当告知，。
(二) 商业银行是否履行了专业金融机构的注意义务
商业银行作为专业金融机构，较之于个人投资者，具有专业知识、信息资源等方面的优势，基于民法上的平等原则和诚实信用原则，为平衡双方的不平等，通常会对商业银行苛以更多的责任义务，在判断商业银行在代销行为中是否存在过错时，亦会以其是否履行了专业金融机构的注意义务作为标准之一。
根据笔者检索的相关判例，，并会结合个人投资者的具体情况（如年龄、职业、过往投资经验等），把握专业金融机构注意义务的严苛尺度。例如，，由于销售对象是高龄老人，案涉产品与其风险承受能力不匹配，此种情况下，银行应当更为谨慎地履行推荐适当产品的义务，其作为专业的金融机构，在销售过程中未妥善尽到较高程度的注意义务；，考虑到在金融法律关系中，投资者与金融机构存在专业性及信息量等客观上的不对等性，投资者作为缺乏专业知识的主体，为平衡双方的上述不平等，银行应当承担较大的责任。
依据上述分析，关于笔者思考的第二个问题，即B银行在推介过程中有无过错？笔者的答案是有过错，具体如下：
1. B银行未向C说明资产管理计划存在较高风险，违反了《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》《商业银行个人理财业务管理暂行办法》等部门规章、规范性文件关于充分揭示代销产品风险的规定，未能履行风险揭示义务。
2. 根据《商业银行个人理财业务风险管理指引》《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》等的规定，B银行只能向C推介与其风险承受能力相匹配的产品，且若C主动要求购买超出其风险承受能力的产品，B银行还应制定专门的文件，列明B银行的意见、C的意愿和其他的必要说明事项，并经双方签字认可。申购凭条显示C的风险承受能力与B银行推介的产品风险等级不匹配，且B银行未向C说明前述内容的法律含义，亦未提示其谨慎购买，B银行显然违反了前述适当推介的义务。
3. C 是不具有相关投资经验的高龄老人，B银行作为专业的金融机构，在向C推介时，应当尽到更高的注意义务，在C利用自身全部资产以及借款进行投资时，B银行并未提示其谨慎购买，亦未核查其资产状况和资金来源，未能妥善履行作为专业金融机构的注意义务。
四、个人投资者财产损失的界定
根据《民法通则》《侵权责任法》，财产权侵权损害赔偿以填补损害为基本准则，以财产损失程度为基础，实现对财产损失的全面赔偿。填补损害（全面赔偿）不仅包括侵害他人财产所造成的直接损失，而且还包括可能产生的间接损失。
(一) 直接损失
直接损失，即现有财产的减少。根据笔者检索的相关判例，，计算个人投资者的直接损失。
需要说明的是，计算直接损失的前提是该等损失实际存在并且损失的具体金额可以确定。若个人投资者仍持有资产管理产品，且该等资产管理产品的市值处于不确定状态，在个人投资者出售之前，无法确定其损失是否实际存在以及损失的具体金额，。例如，，就经济损失的确定而言，目前案涉基金尚在投资者账户内为其所持有，基金市值仍在波动之中，在其出售之前，无法确定其实际损失是否实际存在以及损失的具体金额。
如上所述，个人投资者的投资款于赎回时的金额是确定损失实际存在的标准，也是计算直接损失的基数，若客观上无法赎回，该如何判断呢？
实践中，诸多资产管理产品流动性不高、不接受赎回/退出/交易过户，尤其是出现风险事件的资产管理产品更加难以变现，导致无法确定个人投资者的投资款于赎回时的金额，在此情况下，如何确定个人投资者的损失实际存在并且确定损失的具体金额可能会存在争议。例如，某项信托计划投资于信托贷款，借款人未能按期履行还款义务，导致信托计划到期无法向投资者分配本金和收益，鉴于借款人最终是否能够履行还款义务存在不确定性，投资者最终是否能够取得本金和收益相应存在不确定性，进而，其损失是否实际存在以及损失的具体金额亦处于不确定的状态，在此情况下，如何确定其损失存在并计算具体金额就可能存在争议。
笔者认为，需要基于资产管理产品的不同特点，并综合考虑个案的实际情况（如资产管理产品到期情况、风险事件的严重程度、投资款项兑付的可能性等），方能相对合适地判断投资者的损失是否存在并计算具体金额。
(二) 间接损失
所谓间接损失，又称可得利益损失，理论界通常将之解释为因损害之发生，受害人财产应增加而未增加之数额。通俗而言，即在受害人受到侵害时，该财产权益尚未存在，但在通常情况下，如果其不受到侵害，这一财产权益必然或极有可能获得。
根据笔者检索的相关判例，在个人投资者的投资本金存在损失的情况下，。例如，，利息损失属于可得利益和间接损失，而侵权损害赔偿的目的在于填补被侵权人所遭受的实际损害，故酌情按照中国人民银行同期活期存款利率予以支持。
笔者注意到，在个人投资者的投资本金不存在损失，但投资收益未达预期收益率且低于同期中国人民银行存款利率的情况下，若其主张投资收益损失，亦有判例支持按照同期中国人民银行存款利率为标准确定投资损失。例如，，酌定投资者的损失为同期中国人民银行一年期定期存款利率减去已获得收益。
回到笔者思考的第三个问题，即C的损失该如何认定？笔者认为，C的损失也可分为直接损失和间接损失，直接损失即其投资本金的亏损金额100万元，而间接损失的数额，考虑到侵权损害赔偿的目的在于填补损害，笔者认为，按照中国人民银行同期定期存款利率计算较为妥当。
五、因果关系的判断
因果关系是指商业银行的代销行为作为原因，个人投资者的损害事实作为结果，在二者之间存在前者导致后者发生的客观联系。因果关系是侵权责任归责的基础和前提，在商业银行的代销行为与个人投资者的损害事实之间确定存在因果关系的，商业银行就有可能构成侵权责任，没有因果关系就必然地不构成侵权责任。
原则上，如何判断因果关系需要由法官综合考虑个案的实际情况、法律关系、公平正义、社会政策等多种因素，依一般社会经验决定。故此，虽然没有明文的普适性的因果关系判断标准，但笔者对大量相关判例进行了检索分析，试图总结一些可供借鉴的判断依据。
(一) 存在因果关系的情形
1. 商业银行向个人投资者推介高于其风险承受能力的产品，与个人投资者的损失存在因果关系。例如，，银行作为专业的金融机构，向不适合的投资者推荐风险较大的产品，投资者基于银行的不当推介购买了其代销的理财产品并发生亏损，其资金损失与银行的行为之间存在因果关系；，银行向投资者推荐了高于其风险承受能力评级的产品，对导致投资者的亏损存在过错。
2. 商业银行在向个人投资者推介代销产品前，未对个人投资者进行风险评估，且个人投资者最终购买了超过其风险承受能力的产品的，商业银行的行为与个人投资者的损失存在因果关系。例如，，银行在向投资者推介系争理财产品前未对投资者进行评估，且本案系争理财产品与投资者的风险承受能力不匹配，故可认定银行未履行正确评估及适当推介的义务，投资者购买系争理财产品系基于银行的不当推介行为，若无此种不当推介行为则投资者不会购买系争理财产品，相应损失亦无从发生，故应认定银行的过错行为与投资者的损失间具有相当因果关系。
3. 商业银行向个人投资者推介代销产品的过程中，未向投资者充分揭示风险的，与个人投资者的损失存在因果关系。例如，，银行未以投资者能够充分了解的方式向投资者说明案涉基金产品的运作方式和将最大损失风险以显著、必要的方式向投资者作出特别说明，并妥善保存顾问服务的记录，属于不当推介，投资者购买案涉基金产品系基于银行的不当推介行为，若无此种不当推介行为则投资者不会购买案涉基金产品，相应损失亦无从发生，故应认定银行的过错行为与投资者的损失间具有相当因果关系；，银行未能真实地核对客户的风险承受能力并依照客户的实际情况善意作出适当告知，而是出于自己对市场行情的误判，在推介活动中一味放大产品的盈利可能、强调市场继续上涨的趋势，对投资者的损失产生具有一定作用。
(二) 不存在因果关系的情形
1. 在商业银行充分揭示风险的情况下，其未于个人投资者购买产品时提供资产管理合同的，属于不规范行为，但不足以对个人投资者构成误导，商业银行的行为与个人投资者的损失不存在因果关系。例如，，在个人投资者购买涉诉理财产品和签署风险揭示书前，银行作为代销机构没有提供资产管理合同，这是银行在销售涉诉理财产品过程中存在的不规范之处，但是，银行的该瑕疵行为并不足以影响个人投资者购买涉诉理财产品的行为选择，也不足以对其构成误导，银行的该不规范行为并不是个人投资者遭致损失的原因，二者之间并不具有因果关系。
2.个人投资者通过其自身使用的计算机IP地址、使用银行网银认购与其风险承受能力相匹配的开放式证券投资基金，银行已在网银系统进行风险提示的，其代销行为与个人投资者的损失不存在因果关系。例如，，银行只是提供了一个销售系争基金产品的网银环境，且在销售过程中执行了客户风险承受能力评估、履行了风险提示义务，投资者通过其自身使用的计算机IP地址买入和赎回基金产品，其对于系争基金盈利的判断和赎回，最终导致了自身的投资损失，银行的行为与投资者的损失没有法律上的因果关系。
3. 个人投资者多次向银行购买其代销的、与亏损产品同类型的其他产品，在其购买亏损产品前，银行对其进行了第二次风险评估（因第一次风险评估已满一年）时，但未提供书面的风险评估文件让投资者签字确认，银行的风险评估瑕疵属于不适当履行合同义务，但与投资者的损失不存在因果关系。例如，，银行第二次对投资者进行的风险评估违反了相关规定的要求与误导投资者购买涉案基金系不同之概念，应予以区分，银行在风险评估中虽然存在违反规定的行为，但该行为与投资者购买涉案基金产生亏损的事实并无法律上的联系。
依据上述分析，关于笔者思考的第四个问题，即B银行的过错行为是否与C遭受的损失存在因果关系？笔者参考相关案例后认为，C为不具有投资者经验的高龄老人，B银行存在未充分揭示风险、向个人投资者推介高于其风险承受能力的产品等不当推介行为，足以对C构成误导，与C的损失具有因果关系。
六、结语
在“买者自负”的理念下，虽然资产管理产品代销业务具有风险小、成本低的特征，但由于我国金融市场、金融规则尚不足够成熟，投资者的金融知识水平和风险意识亦相对欠缺，代销机构只有严于律己，做到“卖者尽责”，方能真正实现“买者自负”，将代销业务的风险降至最低。若代销机构在代销过程中未尽其责，根据其过错的具体情形，将极有可能需要对投资者的投资损失承担侵权责任，这是代销机构不可忽视的业务风险。当然，从另一方面来看，法律也为个人投资者依法维护自身权益，向有资金实力的侵权人索赔提供了现实可行的途径，而不必一味通过非法行为寻求已难以实现的“刚兑”。
吴 爽 国浩深圳办公室合伙人
程 婷 国浩深圳办公室律师
参考文献：
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