《香帅的北大金融学课》投资银行の资产证券化＋三百年投行简史
一、投资银行：资产证券化是什么
华尔街有一句名言：给我一个现金流，我就把它证券化。你用公积金贷款吗？
1、蚂蚁花呗和京东白条
这么多人使用花呗，那么就意味着每个月都要还本付息，马云的账上每个月都有一笔稳定的利息收入，我们把它叫做稳定的未来现金流。马云就把这些贷款打包做成“资产支持债券”。债券投资者买了一个稳定的，4%到5%收益率的理财产品。花呗的利息在15%左右，而他卖出去的这些债券利息在4%到5%左右，中间有10%的利率差。更重要的是，把这些债券卖出去以后，他又从市场上融了资，又有钱借给更多的“剁手党”，然后可以继续做资产证券化，赚更多的钱。从2016年到2017年，蚂蚁花呗做了1600亿的资产证券化产品，中间有10%左右的利率差，马云大概在这个业务中赚了160亿左右。这个模式其实就是国际通行的“信用卡贷款资产证券化”模式。除了蚂蚁花呗、京东白条这种网络信用卡以外，其实交通银行、中信银行都把自己的信用卡贷款作为基础资产，发行了资产证券化产品。
把贷款做成债券的，一般是投资银行，然后把这个债券卖给债券市场上的各类投资人。比如说，马云旗下的阿里小贷等小贷公司，是蚂蚁花呗这种小微消费贷款的放贷机构，资产证券化的过程是这样的。首先，阿里小贷将蚂蚁花呗集中打包出售给一个独立的项目载体，这个项目载体由投资银行或信托公司来负责管理。在蚂蚁花呗的案例中，德邦证券这家投资银行就是这个项目载体的管理方。然后，德邦证券会把蚂蚁花呗基础资产池进行包装、美化，再分层成债券，并且经过律师事务所和会计事务所审查和审计，经历交易所的审核。最终，德邦证券把债券发行到债券市场。私募形式的证券化不会在公开市场上挂牌，由专业金融中介与机构投资者沟通和推销，完成售卖过程。公募形式的证券化产品，公开挂牌，银行、信托、信托基金可以在公开市场中直接参与认购的。
2、资产证券化为金融创新提供了土壤
二战后的美国政府为了刺激经济，就设立了很多机构，给出了很多优惠的政策，来鼓励老百姓投资，鼓励老百姓贷款买房。60年代以后，美国中产阶级又兴起，所以购房和房地产抵押贷款的需求就越来越大，银行就出现了资金缺口。房地产抵押贷款，一般都是20年，或者30年的长期贷款，这些天量的贷款趴在银行的资产负债表上面，完全是没有流动性的。但是如果把这些贷款打包起来做成债券，就可以转手卖出去，而拿回来的钱又可以继续地放贷赚钱。投资银行家们把这个产品命名为“转手债券”，其实就是最简单和最原始的资产证券化产品。解决了银行的流动性问题，银行的放贷能力被数倍地放大了，老百姓也如愿拿到房贷，美国的房地产市场从70年代到2007年一路向上，号称“永不下跌”（美国Case-Shiller房屋价格指数从25一路飙升到2007年的180）。同时，原来银行里没有流动性的资产变成了金融市场上的“资产支持债券”，通过像抵押、回购各种的转手交易，创造了市场上大量的流动性。这就像一个池塘里，本来是死水，现在通过资产证券化这么一个方式，把这些水循环往复，变成了无穷的活水。
更重要的是银行贷款原来属于商业银行体系（间接融资市场），债券属于投资银行体系（直接融资市场）。投资人（比如银行的储蓄者）和融资人（贷款的借贷者）不直接发生关系，被称为是间接融资。这时候，投资人不知道自己的钱投进了哪个项目。而在直接融资中，资金募集人（上面例子中的阿里小贷，商业银行）通过金融中介（上面例子中的投资银行和信托公司）直接向投资人销售证券募集资金，投资人知道自己的钱进了哪个项目。1934年以后，这两个体系进行分业经营，就像划分了楚河汉界一样，泾渭分明。那么资产证券化这个产品出来以后，它就把美国政府死守了几十年的分业经营击穿了一个大洞，为后来各种金融创新开辟了更大的空间。其实，90年代以后发展起来的量化交易、金融工程，很多都是在资产证券化的基础上衍生出来的。，也就是以各种资产证券化产品为主体的。
资产证券化就像一个巨大的管道，把美国的房地产市场、直接融资市场、间接融资市场全部打通，然后创造了巨大的金融市场流动性，使得整个社会进一步地金融化。所以我们会说，资产证券化是80年代以来金融深化的最大推手之一。
3、生活中的资产证券化
比如 REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金），这个产品其实和很多年轻人的房地产投资决策是息息相关的。刚出校门的年轻人没有多少积蓄，没有多少积蓄，看着房子天天涨，买不起怎么办呢？REITs 就是将一个楼可以产生的收益，比如说租金，作为一个资产，把它包装成基金，分成很多很多的小份。你可能买不起一幢房子，但是你可以量力而行，购买一份或者几份 REITs 的基金份额。由于REITs 的价格，完全是跟这个楼的价格连在一起的，所以 REITs 的价格会跟着楼价一同变动，这样的话，你虽然没买房，但是也没有错过房价上涨的红利。
公募的 REITs 在美国非常非常地火爆， 20%以上的美国老百姓，也就是大概有7000多万美国人参与了 REITs 的投资。而且这30多年的回报数据表明，REITs 不但远远地跑赢了通胀，还超过了资本市场上，像股票指数、债券等等的投资品。中国现在也在酝酿这种产品的推出。现在我们有私募的REITs，但是没有公募的REITs，也就是说只针对少数的高净值的人群开放这个产品。但是，现在大家都在讨论，希望公募的 REITs 能够很快推出，这样使那些没有购房能力的年轻人也能够享受到房价上涨、城市化进程加快的红利。
除了 REITs 以外，还有我们现在城市里的很多公路、桥梁、隧道都是通过资产证券化的模式完成的。比方说莞深公路（东莞-深圳），它就是把公路未来的过路费打包成债券卖到市场上，筹集了资金，然后才修成了这条路。还有，国家这几年力推的很多PPP项目，也是在用资产证券化的方式进行融资。
有稳定的、有保障的、持续的现金流是做资产证券化产品的一个首要的条件，所以直到今天，全球市场上住房抵押贷款仍是资产证券化的主体。在欧洲和美国，它分别占到资产证券化市场的60%和80%以上。咱们中国的资产证券化现在是处于一个起步的状态。目前在整个债券市场的占比非常小，不到2%，但是从2014年以来，它保持着60%以上的增速。在中国目前城市化进程进一步加快，基础设施还在进一步地建设，房地产市场也在继续火爆的情况下，资产证券化的潜力还是很大的。
二、投资银行：资产证券化与次贷危机
过去几年中，咱们中国的房价飞涨，房贷增长很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人担心中国会产生次贷危机。引起2007年美国次贷危机的其实不是资产证券化这个工具本身，主要是资产证券化的基础资产质量太差和对资产证券化的过度应用所导致的。
1、基础资产质量差，垃圾变不了金子
在2000年，美国科技泡沫破灭，然后2001年又遭受“9·11”。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力，所以小布什政府开始采取各种措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。美联储从2001年到2003年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行房贷中必须包含一定的穷人房贷。这样的推波助澜下，银行放贷标准大幅降低。2000年最低的首付比率已经降到了3%，再接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。在90年代，美国的这种房地产贷款里面，客户基本上是美国的中产阶级。到了2006年，中低收入和贫困家庭的贷款占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。到了2007年的时候，这些质量差，风险又高的次级贷款已经占据了证券化市场的半壁江山。
如果市场上劣质的贷款数量少，一起卖掉的话还可以盖过去。但是数量一多，就盖不住了。这好比苹果烂一块切掉还能吃，如果烂一半，这个苹果就很难吃下去了。而且，如果有不良的商家，把这个烂苹果打成果酱，做成苹果汁，再用各种精美的包装把它包装起来，说它是有机的新产品，口感一流，到处做广告。市场上铺天盖地都是这种腐烂变质的烂苹果做成的产品，那就要闹出大规模的食物中毒案件了。
2、资产证券化层层包装，有毒资产渗透金融系统
当时，由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，所以投行就以百倍的热情投入到这个行业中间。尤其到了90年代以后，随着衍生品市场的发展和资产定价理论的成熟，这种对资产证券化产品进行再次证券化就成为潮流。为什么要进行再次证券化呢？因为可以加大杠杆率。各大投行纷纷成立了量化交易部门，数学天才们还设计了各种复杂的模型，开发了很多复杂的衍生品，对这种资产证券化产品进行一次、二次、三次的再证券化。最后资产证券化产品就搞得像俄罗斯套娃，不断地套套套套套，但是里面最核心的那个东西其实是个烂苹果。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。
但对普通的投资者来讲，这是个没有办法分辨的事情，就像我们普通人很难通过果酱来辨别原始的苹果的质量一样。标普、穆迪这些老牌的信用评级公司居然还给这些产品一个很高的评级。可以看到，华尔街对于模型的傲慢和迷信，以及对人性的贪婪和欲望。到2007年的时候，几乎所有的金融机构都购买了大量的次级贷款的资产证券化产品，雷曼兄弟当时的持有量是第一，杠杆率最高的时候达到32倍。美国国际集团（AIG），它为这些次贷产品去提供保险，几乎所有的投行都参与到这个游戏里面了。
到2006年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在2006年的夏天突然回落。就像是丢掉了美颜、美图秀秀和各种PS以后，这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发。
作为金融工具，资产证券化肯定是中性的。但是，你在运用的过程中间要注意控制它带来的风险，有两个原则是必须遵守的：第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。就像美图秀秀不会改变姑娘本来的面目一样，资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。第二条，，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。
再证券化。比如说，基础资产是房贷的证券化产品叫做房贷证券化产品（即MBS，Mortgage Backed Securities）。MBS 产品的本金和利息偿付直接来源于房贷本金和利息偿付的现金流。如果投行将这些 MBS产品收集在一起，以这些 MBS 产品作为基础资产，发行证券化产品，这种产品就叫做再证券化产品，其本金和利息的偿付直接来源于基础资产池中 MBS 产品本金和利息偿付的现金流。
那么，为什么再证券化会增加杠杆率呢？因为进行再证券化，往往是因为初次证券化产品的质量不是很好，或者拿初次证券化产品中质量较差的部分进行再证券化，本身是属于高风险的资产部分。再证券化过程，实质是把不太好的资产证券化产品汇集在一起，进行再包装，再分层，把其中较好的部分再卖出去，不好的部分一般是自持，或者卖给风险偏好高的投资者。这样一来，更多的资产就超出了发行人的资产负债表，发行人筹集到了更多的资金。因此，再证券化是会增加发行人的杠杆率的。
3、中国是不是有次贷危机的问题？
首先，我们来看基础资产的质量。我们国家的房贷首付最低是30%，经过这几年严格限制以后，很多时候要到40%，甚至到60%。经过过去这几年房价的大幅上涨以后，很多人的付出的房贷在房产价值中所占比率已经微乎其微了。而且，房价一直在不断上涨中，这说明中国房地产抵押贷款的质量是很好的。第二，我们国家资产证券化的规模特别地小。现在99%以上的房贷都还老老实实地趴在银行的资产负债表上，根本没有进入资产证券化市场。第三，就是我们国家对于再证券化的限制是非常严格的，也就是说房贷的衍生品市场还根本没有发展起来。所以，从目前的情况来看，在房贷上面，中国爆发次贷危机的风险是特别低的。中国确实有爆发次贷危机的风险，也和资产证券化有关，只不过不在房地产领域。
三、投资银行：中国版次贷危机，现金贷的资产证券化
从2017年12月开始，，从牌照、利率、资金来源等多方面卡断了现金贷公司的暴富根源。它的目标是务必要在这个市场规模过大、这些有毒的资产扩散之前，把风险给控制住，不让中国发生次贷危机。因为这些现金贷产品很多都是用资产证券化来进行融资，然后打包卖给银行、基金、信托、券商，再通过它们用各式各样理财产品的方式出现在老百姓的钱袋子里。
1、现金贷是一个没有“消费场景”的纯信用贷款
贷款机构是不是知道这个贷款人的借钱目的。现金贷是一种用于个人短期消费的纯信用贷款，贷款机构直接将现金给你，至于你用这笔钱干什么，他们不管。特点就是期限短，一般就是几个月，但利率超高，年化利率普遍超过36%，有的现金贷甚至达到100%的利率。另一个特点是金额小，一般不超过1万块钱。对于放贷方的风控而言，有场景的贷款，它的资金去向是可以追踪的，所以风险更低。而现金贷，它的资金去向不可追踪，可能会流向股市，流向不知名的地方，有的甚至会流向赌场。还有就是，由于它不追问你的资金去向，所以借款人的综合借贷情况，也很难测算，所以多头借贷的现象就特别严重。
现金贷是从2016年开始形成规模的。这个时间点特别地耐人寻味。2013年，中国互联网金融浪潮兴起，出现了上千家的P2P平台，到2016年已经倒闭和跑路了一大半，剩下的这些平台，很多也在破产的边缘挣扎。一直到2016年的时候，它们发现了一条新路子，就是可以做现金贷。所以，从2016年下旬开始，很多P2P平台都在死命地寻求进入现金贷这个市场，至少有三十多家大的P2P平台在做这种现金贷业务，所以最近这种现金贷的规模一路飙升。
为什么说现金贷的业务非常地危险呢？首先，你看它的操作简单到爆，对于年轻人来讲很有吸引力。下载一个 App，填写一些信息，姓名、身份证、照片、手机号，或者给个支付宝、微信账号，就可以获得一笔现金贷款，审核简单，资金秒到账，还款也方便。而且，听上去利息还不高，这些平台经常会告诉你，你借5000块钱，为期是三个月，这三个月，你每天只需要付10块钱利息，那么年化的利率是72%。
很多现金贷平台做的就是高利贷的生意，目标客户就是那些收入不高，消费欲强，还血气方刚的年轻人。它们用这种小额加上短期的包装，让年轻人觉得特别划算，似乎可以轻松地拿一笔钱，就买苹果手机，打王者荣耀，买化妆品，甚至去整容。而且，由于操作这么简单，很多人会在多个平台上循环借款。几家在美国上市的中国现金贷平台，它们的活跃用户是平均每半年借款6次，而且有30%以上的客户在3个以上的平台借款。这意味着什么呢？第一，这些客户完全就是常客，不是像平台所说的偶然应急的流动性需求。第二，在多个平台上借款，很大的概率就是在“撸口子”，就是借新债还旧债。这样的客户，他们的偿还能力很差，违约的概率是很大的。他们不断地撸口子，也就相当于一层一层地加杠杆，这样的贷款市场风险是非常容易积累的，只要一个平台出问题，很多平台就会牵一发而动全身，造成整个现金贷市场的崩溃。
2、现金贷资产证券化，有毒资产可能扩散
现金贷其实就是一种次级贷，更可怕的是，因为除了部分的银行和消费金融公司以外，大部分的现金贷平台都是没有什么行业资质的网贷平台。它自己也不可能有那么多资金来给人放贷，主要就是通过资产证券化的模式来募集资金，所以这些风险已经开始有在金融系统蔓延的趋势。
一个收益率10%的理财产品，平台给你10%的收益率，中间要有各种手续费、通道费、销售费，平台自己还要赚钱，所以回报率低于15%的项目是不太可能支撑这样的金融产品的。大环境来看，资本回报率比较高的行业，像食品加工业的回报率是13%，医药制造业是11%，家具制造业是10%。什么样的项目能够取得这么高的回报率呢？而且，咱们中国的银行体系是如此地发达，如果有这样安全的、高收益的投资，银行早就赶着去给人家贷款了。
所以，这就是为什么我一再地跟你强调，金融产品的风险和收益是匹配的。一方面，资产证券化能够拓宽金融机构的融资渠道，提升整个市场的流动性。另一方面，它也可能造成次贷危机那样的灾难。
最后，我想提醒大家一点，就是在现金贷市场上，并不是所有的产品都不好，比如我们前面说过，蚂蚁花呗和京东白条是属于“信用卡贷款的资产证券化产品”。其实这两个企业，它们也发行“现金贷的资产证券化产品”，叫做蚂蚁借呗和京东金条，这两个产品其实比一般的银行信用卡的违约率还要低。但是，如果危机一来，没有一片雪花会是洁白的，现在的这个现金贷市场就和当年美国的次级贷款是一样的，它在资产的质量上，是有天然缺陷的。对于中低收入的年轻人来说，平均60%-70%的利率根本就不可持续，拆东墙补西墙，将借贷的链条拉长，推高整个市场的杠杆率，最后的结果一定是违约。
四、投资银行：业务嬗变的线索根由
投行的业务特别地纷繁复杂。美国电影系列《异形》，投资银行就是我们金融世界里的“异形”。它在一个不断变化的环境中迅速接受新的基因，快速进化，然后成为新的物种。但并不是没有规律可循的，而是大半个世纪以来，遵循着金融市场的两根主线，，形成了投行这个异形生物的双螺旋 DNA，决定了投行的演化进程。
1、资金从稀缺到富余，投行业务从“融资”到“投资”
在大半个世纪以来，资金面主要经历的是从稀缺到富余的过程，所以投行的业务也从以融资为主变成了以投资为主。投行实际上就是资金市场上的中介，把投资人的钱介绍给融资人，投融资是一个硬币的两面，但是此消彼涨的资金状况就会让投行的业务模式发生变化。
在十八、九世纪，这个世界还很穷，资金很稀缺，像钢铁行业、铁路行业，都是资金密集型行业，投行在那个时代的主要任务就是替这些企业来募资。所以这个时期，投行传统的核心业务，就是通过帮助企业、政府去发行承销、兼并收购赚钱。所以我们一直说，投行的传统业务是卖方业务，就是这个原因。但是现在投行的业务重心已经变了，它已经逐步转向了新兴的募集资金，进行资产管理，代客理财，这一部分叫买方业务。所以我们会说，投行已经从以卖方为中心转向了以买方为中心的业务模式。
美国整个资管市场的规模大概是33.4万亿，投行管理的资产有9.6万亿，也就是说投行占据了整个美国资管市场的1/4。同时，投行的收入结构也发生了很重大的变化，60年代的时候，佣金、承销收入大概占总收入的70%左右。到了2010年之后，这两项主要业务的占比下降到30%以下，而像资管的相关业务的利润占比超过了50%。
为什么会发生变化呢？因为，二战后的这70年，是人类的黄金时代，像欧洲、美洲、日本、中国都相继地崛起，除了非洲以外的全球进入了、经济高速增长的年代，资金越来越充裕。在这70年的时间内，全球财富的速度，年均超过10%。随着财富的累积，全球的中产阶级就迅速地崛起了。目前根据世界银行的保守估计，全球的中产人数已经高达20亿人。在60年代的时候，全球的高收入国家，平均年收入大概是1500美金左右，现在大概是4万多美金，这个增长速度是非常令人恐惧的。财富总量在积累，财富的分布也更广，投行的业务自然就要从“替富人服务”转向“替中产阶级服务”了。
比如：1.零售经纪就是一个很重要的分水岭，投行开始从“少数富人的私人银行”慢慢地转变为“公众的投资经纪人”。2. 后来，垃圾债券、杠杆收购的兴起使得中小企业可以进行融资、收购，说明“资金不再是大企业的专利”。3. 再接着，杠杆收购还变身为私募股权基金，创投、风投兴起，量化交易兴起，投行开始激进地变身为“私募基金管理人”，然后把大量的人力、财力、物力都投入到了资产管理的部门。
这就是投行整个变形的第一条线索。在可见的未来，只要不发生大规模的战争，这个基本格局就会延续下去。我们中国处在从中等收入国家向高收入国家迈进的过程中，整个社会正在转型成为一个中产社会，所以财富的保值和增值会变得越来越重要。
2、：分久必合，合久必分
投行的雏形可以大概追溯到十八、九世纪，巴林银行就是最古老的投行。它最开始的任务当然就是从少数富人那里吸收资金，替他们投资理财了。这个业务模式和当时的收入状况是完全吻合的，因为只有少数富人才有钱投资。所以，当时的投资银行还有一个别称，就叫私人银行。由于是私人银行，不涉及大众，所以。然后慢慢地，这些私人银行就发现另外一个牟利的空间，就是它们可以涉及商业银行业务，吸收更多的资金，商业银行和投行的业务就从这个时候开始混业。就这样，在20世纪初达到了巅峰。
由于这种混业经营其实是有一些风险的，然后美国市场又经历了1929年的大萧条，所以实施严格的分业经营。但是，投行业务逐渐发展的过程中间，这种分业经营的状态又被打破了，一直到1999年的时候，在克林顿任上又颁布了另外一个法案，等于在法律上又承认了这种混业经营的状态。结果，在10年巨大的混业经营之后，又发生了2007年的次贷危机，。可混业的状态还是得到了保持，，投行这种创新业务的巨大能量，所以就开始。
，正好是一个相互博弈和相互促进的动态过程。比如说，1970年代，美联储就取消了Q条例，也就是对大额存款的利率上限，但是维持着小额存款的利率上限。这个时候，，美国投行就推出了货币市场基金，导致金融脱媒，使得利率市场化加速，商业银行也开始向混业经营的状态转型。
两个趋势：第一，，所以投行演化的速度，可能会变慢。但是，野火烧不尽，春风吹又生，，比如私募类的业务，可能会获得更大的发展。第二，只要不发生大规模的战争，全球资金富余的格局不会改变，投行会继续地在资产管理这个方向上发展下去。
五、投资银行：投行三百年简史
。除了高定服装，拉菲，私人会所这些常被街头小报过度渲染的浮华外，常青藤名校，不知疲倦的高强度工作，冷静乃至冷酷的快速决策，操控巨额资金和企业生死的快感可能是这个行业更贴切的肖像。
1、投资银行业务始于有价证券的承销：1860s，新国债、基础设施债、股份公司股票
独立战争结束的时候，联邦政府面对的是个债务缠身的烂摊子。为战争欠下的各类负债达到2700万美元，支付货币五花八门，金融市场一片混乱。为了改善混乱脆弱的财政状况，33岁的财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案：以美国政府的信用为担保，统一发行新的国债来偿还各种旧债。为了使得债券的发行筹资能够顺利进行，大量的“掮客”涌入，充当了发行人（政府）和投资者之间的桥梁：他们寻找投资者，并负责将债券以特定的价格卖给投资者。这些人有传统的银行家，投机商，和形形色色的交易者。这些掮客在债券发行的条件甚至定价方面都起到重要的作用。债券市场的发展为新生的美国提供了强大的资金支持，经济活动以一日千里的速度在发展，反过来又推动了资本市场的空前活跃。在这个过程中，新大陆第一代“投资银行家”的雏形开始形成。
在随后的几十年里，美国版图不断扩大，经济的快速增长对交通运输的需求使得开凿运河和修建铁路成为最迫切的需要。面对公众的筹资（IPO）和股份公司因而走上历史舞台，现代意义上的投资银行业就此拉开帷幕。
初生的美利坚合众国很快就看到了金融资本对实体经济发展的巨大推动力：美国以超乎想象的速度完成了工业化进程，培育了像卡耐基钢铁公司这样的超级企业。到1900年，美国已经取代英国成为世界第一经济强国。
连汉密尔顿可能都没有想到，他的这一设计，使得美利坚合众国的发展从一开始就带着金融资本的基因，并创造了一个至今未衰的金融资本时代。那些从承销债券，股票，和各种票据起家并累积了大量财富和人脉的金融家们从此在世界历史的舞台上翻云覆雨。
2、J.P.摩根带来了企业并购重组：19世纪中后期，铁路、钢铁
铁路的发展产生了第一批现代股份制企业：企业的所有者（股东）和经营者（管理层）分离。虽然股份制公司在项目筹融资上的好处显而易见，但在的情况下，铁路股票的发行成了一夜暴富的投机工具，千奇百怪的铁路公司资本结构，恶性的重复建设和价格战使得19世纪中后期的铁路工业成为名符其实的蛮荒丛林，全国大大小小的铁路公司有几百上千家，混乱无序地横亘在新大陆。
J.P.摩根的出现改变了这一切。有着新英格兰贵族血统的摩根是华尔街传奇的标志。他高大稳重，头发一丝不苟地向后梳，露出宽阔的额头和一双象鹰隼一样炯炯的眼睛：好莱坞最经典的商战片《华尔街》（1987）中，道格拉斯饰演的戈登·盖柯就梳着摩根式的大背头。这个发型后来被无数人趋之如骛，视为华尔街标志性的形象。
进入华尔街后，J.P.摩根开始着手一项整合美国铁路系统的计划。他出面策划了一系列的公司并购和重组，通过并购重组，效益低下的小公司以合理的价格被收购，而大的铁路公司实力大为增强。美国的铁路行业进入一个前所未有的良性有序经营时代。，宾夕法尼亚铁路，巴尔的摩铁路，伊利铁路等枢纽干线和其支线逐渐形成一张铁路网，使得这个辽阔大陆成为一个统一的经济体，开创了不可置信的繁荣时代。
1900年，摩根再次出面组织了了巨型的财团（syndicate），开始对美国的钢铁行业进行并购重组。1年后，资本金达到14亿美元的美国钢铁公司成立了，而当年美国全国的财政预算也不过5亿美元左右。得益于规模经济和专业分工的巨大优势，美国钢铁公司迅速的成为国际钢铁业的垄断者，一度控制了美国钢产量的65%，左右全球钢铁的生产和价格。
资本对于实体经济的作用日益显著。作为金融市场和产业发展之间最重要的媒介，投资银行家在美国经济生活中的分量举足轻重。企业资产并购重组从此也成为投资银行业务的重头戏之一。
3、1933年是个分水岭：投资银行和商业银行的分离
19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为名副其实的金矿。这一时期，金融巨头们扮演者上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款，同时，他们又是最大的投资银行家，垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目”。，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。
为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟，高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。“投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。现代投资银行业的历史之门从此开启。
4、时代变了，投资银行需要变化：1960s，战争债、中产零售经纪、机构买方
对于刚刚独立的投资银行业来说，30到50年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，，。幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。
随着战后美国工业化和城镇化的高潮，60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求，投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。
5、交易导向型的投资银行和金融创新：1970s，自营业务、资产管理、衍生品、证券化
直到1970年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过，时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。
交易需求有时候来自客户。比如为了保证自己承销的各种证券（股票，债券，票据，期货，期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（marketmaking）。另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大的增加了市场的流动性。
另外的交易需求来自自营业务。早期的投行主要是金融行业的“卖方”即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。到90年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。
金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂，市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。
另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。60年代后期，美国快速增长的的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段。银行家们因此设计出了一种叫“转手证券”（pass-through security）的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。
这个被称为“证券化”的金融工具迅速的流行起来，任何债券，项目，应收账款，收费类资产，甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。华尔街因此产生了一句谚语，叫“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。
时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。
5、全球金融自由化与投资银行的狂欢时代：1980s，垃圾债、杠杆收购、布雷迪债券
在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下，80年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革：分业经营的限制被打破，金融保护主义结束，固定佣金制被取消。
华尔街突然发现，伦敦又成了自己可怕的敌人。尤其在国际债券市场上，伦敦交易所已经占据了先机，浮动利率票据，部分支付债券，可替换债券……眼花缭乱的品种被开发出来，满足投融资多样化的需求。紧接着，日本，加拿大等国家纷纷放松金融管制。
的上台终于让华尔街的银行家们松了一口气。规定了利率上限的Q条款被取消，利率彻底市场化，415条款的实施加快了证券发行的程序，银行跨州经营的限制被打破，储蓄机构被有条件的允许进行全能银行业务。金融改革的十年的成效很快将要体现。
美国国内市场上，“垃圾债券”(junk bond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”（junk bond）。长期以来，它们在市场上无人问津，因此价格极低。一个叫迈克尔.密尔肯的投资银行家意识到，这些看上去一文不值的债券的收益率已经远远超过了风险补偿所需要的回报率，没有比这更好的投资机会了。更重要的是，对于那些缺乏现金流的新技术公司（通讯，信息，生物医药等等）来说，可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。在资本的助力下，新兴的产业快速发展，创新成为美国公司的标志。美国有线新闻网(CNN)正是这一金融产品的代表作之一。
此外，曾在60、70年代风靡一时的集团公司开始显现出“大而无当”的趋势。由管理层主导的私有化风潮席卷了整个企业界。在这波被称为管理层收购（MBO）的热潮中，垃圾债券充当了管理层最好的朋友：通过发行垃圾债券融资，然后收购公司股权，公司成为高负债的非上市企业。投资银行家们大显身手，他们收取普通债券的两倍以上的高额承销费用，抽取巨额的佣金，同时利用自己的信息优势在市场交易中翻手为云覆手为雨。
这像是一个黄金遍地的时代。华尔街的投资银行家们发现自己同时成了全球金融自由化的宠儿。旨在发展中国家债务重组的可转换债券（布雷迪债券，债权人银行对发展中国家进行债务减免是布雷迪计划的主要组成部分。债权人银行将不良贷款与债务国所发行的多种布雷迪债券进行交换。）的发行创造了一个庞大的新兴市场，东欧，亚洲，和拉丁美洲国企私有化的浪潮急切的需要投行的牵针引线。更令人心跳加速的是，在美国之外的其他主要资本市场上，投行发现自己不再受到分业经营的限制。全球化提供了前所未有的舞台，银行家们成了无所不能的上帝：从兼并收购到资产管理，从财务咨询到证券清算，从承销发行到资金借贷，从权益产品到固定收益产品，从大宗商品到衍生品…… 80到90年代的投行是毫无疑问是金融行业的主宰。
7、投行文化与MBA的兴起: 1980s、90s
高盛在60年代首开招收MBA学生的先例。哈佛，沃顿，芝加哥，哥伦比亚，斯坦福……顶尖名校的最优秀的学生被招募进投行。在华尔街，时间比金钱宝贵。投行不吝为他们的员工提供最好的物质享受。年轻的银行家们衣冠楚楚，乘头等舱，住奢华的酒店。另一个方面，他们每天睡4—5个小时，疯狂的工作，在全球各地飞来飞去却没有时间和闲情逸致欣赏一下当地的风景。极富诱惑力的薪酬，和各界甚至各国商业精英接触合作的机会，和最聪明的人共事的挑战性—这一切都吸引着更多野心勃勃的年轻人。MBA项目象雨后春笋一样的在全球的商学院被推广开来，常青藤名校的入门券成为通往成功的魔力杖。有趣的是，中国一直讲究“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉”，这种古老的东方价值观和最“资本主义“的华尔街精神竟然以一种奇怪的方式被融合在一起。
80到90年代是投资银行家记忆深刻的一段时光。有关金钱的的传奇不断涌现。华尔街的纸醉金迷和衣鬓香影也成为这个浮华世代的一个素描像。在巨大的金钱诱惑前，关于道德的拷问也在不断涌现。杠杆收购的大玩家伊凡.博思基1986年被指控内幕交易而锒铛入狱。第二年，刚拿到5.5亿美金年终分红的垃圾债券之父迈克尔.密尔肯也被牵连入狱。《门口的野蛮人》中描述的管理层和投行家们抢夺纳贝斯克公司的尔虞我诈的金钱游戏在不断上演 。作为这个时代的注脚，奥斯卡影帝迈克尔.道格拉斯在影片《华尔街》中，留下了两句不朽的台词。“金钱永不眠”(money never sleep)。“贪婪是好的”(greed is good)。
8、混业经营成为趋势——全能银行再现江湖: 90s
当投资银行开始主宰华尔街金融业时，一旁的商业银行却饱受着“金融脱媒”的煎熬。直接融资市场的发达造成了大量银行客户的流失。商业贷款客户涌入债券和股票市场进行直接融资，垃圾债券和其他担保性融资产品又进一步将信用等级稍逊的企业客户瓜分。接下来存款客户也开始流失，共同基金，对冲基金，养老基金，股权私募投资，大宗商品交易市场，贴身服务的高净值个人服务……投资者可以根据自己的风险承受能力和偏好追求更好的风险收益，传统的存款业务不再有往日的吸引力了。美国商业银行资产负债表的两边在迅速的枯萎。
与此同时，欧洲的金融自由化已经催生了大批金融巨头。通过大规模的兼并收购，巴克莱，德意志银行，瑞银集团都成为了兼营储蓄业务和投行业务的全能银行。美国商业银行如坐针毡，要求突破分业经营的诉求一天比一天强烈。华尔街在华盛顿的游说团队在90年代到达鼎盛。作为绕开金融管制的组织机构创新，金融控股公司成为商业银行的首选。大银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司，由下设的证券机构主理投行业务。90年代的金融业并购风潮由此而来。1989年J.P.摩根重返阔别半个世纪的投资银行业，2000年与大通曼哈顿银行，成为最大的金融控股公司之一。不知不觉间，形形色色的金融创新和金融机构的全球化运作已经突破了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的藩篱。
1999年，在克林顿政府的主导下，《现代金融服务法》通过，长达半个世纪的分业经营终于落下帷幕。银行从此可以通过金融控股公司从事任何类型的金融业务。新的全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖。“投资银行”独占证券市场的时光结束了，金融业正式进入春秋战国时代。
9、次贷狂热：00s
21世纪初的华尔街遭遇异常寒冷的冬天。首先是“硅谷”+“华尔街”联合出品的高科技狂潮在世纪相交的时候退去。纳斯达克的狂泻将全国的股市拖入深渊。经济疲软还没有看到尽头，2001年“9.11”再次重创美国。自1914年以来，纽约证交所第一次关闭长达四天之久。重开的市场一蹶不振。然而华尔街的劫数还没有完。安然公司和世通公司先后爆出财务丑闻，最终宣布破产。投资者发现，这些被投资银行家们誉为“最安全可靠”的公司财务报表基本上是全是谎言。市场对华尔街的信心降到了冰点，美国经济也经历着二战后最萧索的一个时期。
为了尽快走出经济衰退，小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平。历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望。而同期的《美国梦首付法案》则为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。
70年代创造的“抵押贷款证券化”在这个时期大显身手——投资银行将住房抵押贷款分割成不同等级的担保债券（CDO）在市场上开始大量出售，源源不断的为抵押贷款提供充足的资金。同时，担保债务的信用违约产品(CDS)被开发出来对CDO进行风险对冲。房价的不断上升使得CDO的回报率越来越高。丰厚的利润让银行笑逐颜开，更多的没有经过审慎审核的抵押贷款发放出来，然后被迅速的证券化，投放到市场上。
担保债券不断攀升的回报率吸引了善于利用杠杆的的对冲基金和其他金融组织（索罗斯就是著名的对冲基金管理人）。激进的对冲基金急切地要求承担额外风险，追逐高额利润。贷款人对市场扩大的渴望和投资者试图追求更高收益的需求创造了双重的压力：一些低收入的，或者有不良信用记录的购房者也得到了贷款，这就是次级住房抵押贷款（“次贷”）的由来。一直在攀升的房产价格掩盖了次贷低信用的本质，对冲基金纷纷通过杠杆融资，反复向银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。越来越长的产品链条牵引着市场的狂欢。在2004到2005年的华尔街盛宴中，收益率主宰了一切，“次级贷款”的高违约风险暂时的被选择性遗忘了。2006年6月，全美房价指数Case-Shiller创下历史记录，同年底，华尔街各大投行的营业收入和奖金水平都达到历史新高。丰厚的利润让人感觉歌舞升平的好日子似乎将永无止境。
10、贝尔斯登之死: 2008
在这场次贷的狂欢中，成立于1923年的华尔街投行贝尔斯登格外引人注目。和高盛，摩根斯坦利注重学历，血统的传统不一样，贝尔斯登奉行的是一种叫“PSD”的文化：P指(poor)贫穷, S指(smart)聪明,D指(deep)有强烈的赚钱欲望。基于这样的企业文化，贝尔斯登在次贷抵押贷款的承销和以次贷相关衍生品的对冲交易中格外激进，在住房抵押贷款的复杂信用衍生产品上，基金经理人频繁地使用几十倍的超高杠杆率以获得更高收益。就像经典影片《华尔街》中道格拉斯说的：“这一行需要聪明的穷人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢, 但要不断奋战下去。”
2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力徒增。美联储连续17次上调利率，抵押贷款的成本不断攀升。然而市场仍然沉浸在“大萧条以来美国房产从不下跌”的美梦中不愿意醒来。越来越大的泡沫终于破灭了。2006年的夏天房产价格突然回落。一切都改变了。为了挽回损失，贝尔斯登旗下的对冲基金提高了自己的杠杆率。然而市场持续的下跌使得贝尔斯登的努力化为了灰烬。到2007年6月，贝尔斯登这个全球数万亿美金衍生产品合约交易的对手已经深陷巨额亏损不能自拔。尽管包括摩根大通，高盛，美国银行在内的多家金融机构联手出资32亿美金试图挽救贝尔斯登，破产的命运却仍无法避免。到2008年3月的时候，贝尔斯登的流动性问题已经病入膏肓。为了避免给已经脆弱不堪的市场带来过度系统性风险，美联储和摩根大通银行开始联合出手救助。仅仅两天后，已经丧失了谈判筹码的贝尔斯登被迫接受摩根大通2美元一股的报价：一个多月前，这个价格是93美元。85岁的贝尔斯登消失了。华尔街第五大投行轰然倒下，投行历史的新一幕拉开了。
11、危机过后：投行新世界，2008年，改组为银行控股公司
经过90年代以来的金融业的兼并收购潮，华尔街的专业型投资银行失去在传统业务（承销，并购，和经纪业务等）上的垄断性优势，由于不能开展储蓄业务，为了获得和商业银行转型的全能银行一样净资产收益率，投行只能借助于两大法宝：，二是实施高杠杆率的自营业务。这种趋势使得投行从金融顾问中介机构渐渐的转型为实际上的对冲基金和私募股权基金。贝尔斯登正是这种趋势下激进策略的牺牲品。不幸的是，其他的投资银行也面临着和贝尔斯登相似的困境。
市场高涨的时候，杠杆率是天使，市场崩溃的时候，杠杆率却成为魔鬼。和贝尔斯登一样，过高的杠杆率和庞大的次贷业务拖垮了另一家大型的投资银行，有着150年历史的雷曼兄弟。更为沮丧的是，公众开始厌倦和质疑对政府对华尔街的救助，雷曼无法从联储那里取得更大的帮助。2008年9月7日，美国历史上最大的企业破产发生了。市值高达450亿美元，拥有2.8万员工的雷曼兄弟正式宣布破产保护。全美第四大的独立投资银行成为了历史名词。至此，最大的五家独立投资银行还剩下美林证券，高盛，和摩根斯坦利。
过去5年的次贷狂热的后果是金融市场变成了一个巨大的次贷垃圾场。到2008年的夏天，华尔街第一家公开上市的投资银行，以零售业务著称的美林证券累计资产减值已经达到520亿美元。美林证券到了生死关头。鉴于贝尔斯登和雷曼的教训，美林证券速战速决，6个小时之内和美国银行（全美最大的零售银行）达成紧急收购协议。美国银行同意以500亿美金的价格收购美林。
独立投行最后的血脉只剩下了高盛和摩根斯坦利。高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行。然而倾巢之下，岂有完卵。大环境的恶化不可避免的伤害到了以稳健著称的高盛，2008年的高盛出现了历史第一次亏损。，2007年底，中国投资有限责任公司以50亿美金的的价格购买了摩根斯坦利9.9%的股权。随着形势的日渐恶化，最后的两家大型独立投行向美联储递交了申请，要求改组为银行控股公司。
这不是一个容易的决定。从1933以来，。他们不需要披露资产负债表，。这一直是投行最神秘也最犀利的武器。一旦改组成银行控股公司，就像是自由自在的单身汉踏进婚姻的约束。控股公司获得吸收存款的权利，有了稳定的资本金来源，但同时要开始接受美联储，联邦存款保险公司，，符合资本充足率要求，以及详细的披露自己的资产负债表。
2008年9月21日，美联储正式批准高盛和摩根斯坦利的改组。为期75年的独立投行史划上了句号。历史是个轮回，全能银行的时代又来临了，交易为王的时代仍然没有过去。高盛，摩根斯坦利，和他们曾经的对手：摩根大通，美国银行，瑞银，德意志银行，又站在了同一起跑线上。
后记
从雏形初现开始到今天，投资银行家的身影已经跨越了三个世纪。从某种意义上说，现代企业的一切投融资活动背后都源自投资银行的推动和设计：企业上市融资，组建股份公司，企业分拆，并购，债务重组，企业证券的交易。美国企业史，从某种意义上说，也是一部投资银行的发展史。从出生那天开始，投资银行一直没有停止过变化的脚步。每一次变化，都是时代深刻的烙印。就像鲍勃.迪伦在歌里唱的：“时光流转，一切都已改变”。而未来可期。