近期货币政策传导的信号有些混乱，4月17日发布了中国一季度经济数据，一季度GDP增速6.8%，还是一个比较不错的数据，然而当天傍晚，央行就宣布降准1个百分点，考虑到过去降准多为50BP，本次100BP的幅度，在近期内外部经济并无重大负面的冲击下，是一项超预期的宽松政策；另外，有分析测算，100BP降准，有助于货币市场利率降低15-20BP，但是就在同一天，央行续作一年期MLF3675亿元，利率3.30%，相比上一次操作的3月16日，利率上浮5BP，这是什么个意思。
图：社会融资规模存量：同比
笔者认为，政策略混乱的主因，可能是不断下降的社融增速，逐渐引起了政策层面的关注。根据3月份的金融数据，3月份社会融资规模存量增速仅有10.5%，已经是近年来的新低了，而且下行势头仍在持续。我们来看一下社会融资规模的主要科目，其中人民币贷款存量增速相对保持平稳；委托贷款增速自2016年下半年开始单边下行，目前存量已经开始净减少；信托贷款自2017年年末开始增速明显回落；企业债券在经历了2017年的低迷之后，2018年有所反弹。
图：人民币贷款（蓝）、委托贷款（红）、信托贷款（绿）、企业债券（紫）
而委托贷款、信托贷款、企业债券，都是金融去杠杆中受冲击比较大的品种。我们来看一下社会融资体系的大概框架。社会融资体系可以大概分成两大板块，分别是间接融资体系和直接融资体系。
间接融资体系中，居于核心地位的是央行，央行通过外汇占款（被动投放）或者PSL、MLF、OMO等再贷款方式（主动投放）向银行投放基础货币，银行获得基础货币后，通过发放贷款或者购买企业债券等方式，向实体经济提供融资。
直接融资体系，可以简单理解为实体企业之间的拆借，其中，债券市场和股票市场是公开的直接融资市场。而过去几年规模突飞猛进的委托贷款、信托贷款等，大部分是隐含着金融机构刚兑信用的，这也是所谓的表外业务或者影子银行业务的主流，从而也成为本轮金融去杠杆重点打击的对象。
但是另一个事实是，纷繁复杂的各种表外业务，确实也为实体经济提供了融资，虽然中间存在违法违规现象。那么当强力整顿影子银行业务之后，表外业务大规模回归表内，那么也就影响了实体经济融资，表现出来的就是社会融资规模存量增速的下滑。
但是表外业务回表并不是非常通畅，会面临资本占用、行业政策、单一企业集中度等等的限制，表外融资需求能顺利回归表内的比例也许并不高。所以现在实体融资现状，可以概括为“表内表外两重天”，本来就有能力获得资金的企业，并不缺钱，而很多有实际融资需求的企业，则更加缺钱。
近期政策的反复，有人解读为，但是笔者认为，更大原因是，为整顿影子银行、推动表外顺利回表提供政策缓冲，近日关于资管新规何时落地的消息也是虚虚实实，也从侧面反映了政策准备还没有完备。
但是货币政策并不是万能的，实体融资困难的很多原因，与实体经济深层次的失衡，政府与市场的界限不清晰，以及直接融资市场不健全等有关系，单靠货币政策难以完美解决。
持续下滑的社融增速，逐渐成为货币政策的“心病”。而这种融资困境，会以多大程度进一步传导实体经济中，是我们继续跟踪的重点。