一文读懂:如何玩转长租公寓?

金融监管研究院2020-09-15 12:02:56

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声明丨本文作者金融监管研究院研究员郭楠、颜颖。欢迎个人转发,谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。


12月8日,一年一度的中央经济工作会议开幕前,中央政治局会议召开,分析研究2018年经济工作,针对房地产市场提出:“要加快住房制度改革和长效机制建设”。

 

相较去年“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”的说法,今年政治局会议明确提出“加快住房制度改革和长效机制建设”,从“研究”到“建设”,预示着未来住房长效机制建设将进一步落实和提速。

 

据报道,12月18-20日,2017年中央经济工作会议即将召开,关于房地产长效机制建设,住房租赁政策将会有什么新的表述值得期待。本文写在中央经济会议之前,探讨长租公寓的发展路径,重点分析回报率低、回收期长的租赁住房如何借助资本工具实现高速发展,期待更多深入讨论。

本文纲要

一、长租公寓为什么火

二、长租公寓迎政策东风

三、各方如何参与

四、长租公寓资产证券化、类REITs案例分析

一、长租公寓为什么火             


政策推动力不断加强。房地产行业经过迅猛发展,房价涨了又涨,去年以来,政策密集出台大力调控房地产市场,中央持续发声,租赁将成为未来发展的重心,完善住房租赁制度也被认为是房地产长效机制的核心之一,通过租赁真正实现“人有所居、居有其屋”。

 

租赁市场需求量巨大。一二线城市房价疯涨、高流动人口聚集,且流动人口平均年龄低、居留时间长,保证了这个市场的充足需求。在流动人口的支撑下,随着人们消费水平的提高,未来租金收益也会提升。

 

长租公寓各方积极参与。房地产业内也有共识,黄金时代已经结束,作为国家的支柱产业和经济稳定器,正由增量开发时代进入存量经营时代。在政策推动下,房地产开发商、中介机构、互联网公司等市场参与主体依靠自身优势都在不断扩张版图。

 

REITs有望实现突破。未来住房租赁行业大力发展,租赁住房将由各类参与者长期持有,房地产行业将从“开发-销售”转向“开发-运营持有”,REITs在政策和需求共同推动下有望落地。


二、长租公寓迎政策东风           

 

我国房屋租赁市场已经野蛮发展了很长时间,自2015年以来,各项房屋租赁政策不断推出,2017年政策持续深化,推进房屋租赁市场规范化发展。

 

1)从中央经济工作会议看房地产政策变化

 

2015年,中央政府文件和工作会议接连提出大力发展住房租赁世行的发展方向和相关具体措施,政策导向主要为支持住房租赁经营机构、公积金支持租房租赁等。

 

中央经济工作会议“房地产”相关表述

2)住房租赁政策从中央到地方、从框架到细化

 

20151月,住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》,提出发展多种渠道,发展租赁市场。包括建立住房租赁信息政府服务平台、积极培育经营住房租赁的机构、支持房地产开发企业将其持有的房源向社会出租、积极推进REITs试点、支持从租赁市场筹集公共租赁房源。

 

2016年一季度,国务院首次提出租售并举的政策,提议将外来人口纳入公租房供应范围。

 

20165月,李克强主持国务院工作常务会议时表示,鼓励租赁企业发展、推进公租房货币化、完善税收优惠和加强监管等私房面提出了政策导向。

 

20166月,国务院办公厅发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。《意见》提出,到2020年,基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。

 

六个要点:

培育市场供应主体

发展住房租赁企业;

鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务;

规范住房租赁中介机构;

支持和规范个人出租住房;

鼓励住房租赁消费

完善住房租赁支持政策;

明确各方权利义务;

 

完善公共租赁住房

推进公租房货币化;

提高公租房运营保障能力;

支持租赁住房建设

鼓励新建租赁住房;

允许改建房屋用于租赁;

加大政策支持力度

给予税收优惠;

提供金融支持;

完善工地方式;

加强住房租赁管理

健全法规制度;

落实地方责任;

加强企业管理;


2015
年到2016年,中央层面连续提出租赁市场发展框架五大方向:加快租赁企业发展、促进公积金在租赁方面的使用、公租房货币化、税收优惠制度和市场监管。

 

2016年底和2017年初,住建部两次发文推进租赁企业机构化和规模化发展,并提出12个城市作为租赁市场的试点城市。从政策框架到试点,租赁市场的政策正在从导向逐步落实到实践。

 

20175月,住房城乡建设部起草了《住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)》,加速规范市场。

 

《征求意见稿》要点:

1、鼓励专业化租房租赁企业长期经营

国家鼓励发展规模化、专业化的住房租赁企业,支持住房租赁企业通过租赁、购买等方式多渠道筹集房源,支持个人和单位将住房委托给住房租赁企业长期经营。住房租赁企业依法享受有关金融、税收、土地等优惠政策,可依法将住房租赁相关收益设立质权。

2、政府市场监督与激励机制  

3、出租人权利和义务

4、承租人权利和义务


720日,住建部、国家发改委、公安部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、工商总局、证监会等九部委共同发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》,这是多部委首次联合出台租赁支持政策。

 

五个要点:

此后,多个省市出台了住房租赁实施细则。政策主要集中在三个方面:


第一,集体建设用地参与租赁市场

国土资源部和住建部下发的《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》中提到,确定第一批北京、上海、沈阳等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。


第二,地方国企统筹政府或国资旗下闲置房源

在《关于人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中提到,鼓励国有企业将闲置和低效利用的厂房、办公用房等改建为租赁住房。


第三,大力发展REITs

大力发展REITs可以对未来收益权进行抵押,促进融资,并引入社会资金,极大缩短了项目回收周期。

 

可以预见,未来仍将有更多细化法规出台,推动整个租赁市场规范化发展。

 

住房租赁市场政策梳理


各省市也积极响应,出台住房租赁市场相关政策。20168月开始,广东、四川等省份开始出台培育住房租赁市场的实施意见和办法,给予租房市场政策优惠,鼓励REITs试点。2017年,北上广深等一线城市开始出台多项政策扶持租赁市场。

一线城市住房租赁市场改革更为深入。

 

3)政策变迁中的金融支持政策

 

从政策密集出台上看,租赁行业发展迎来政策东风。但从实际运营上来看,住房租赁行业前期投入巨大,运营期间租金等收入相对很少,回售周期非常长,因此,REITs的呼声非常高,运用REITs可以解决开发商回收成本过长的问题。中央明确提出建立REITs试点,地方政府的相关政策文件中也提到了REITs试点,各市场参与者也希望真REITs早日落地。

 

三、各方如何参与?        

一二线城市房价疯涨、高流动人口聚集,租房需求十分巨大,随着规范化政策不断出台,住房租赁市场发展前景广阔。

 

人流即现金流。据有关研究数据,2005年到2015年,一二线核心城市流动人口比例不断提升,十大核心城市流动人口比例从24%提升到36%,北上深流动人口比例从34%提高到45%,且流动人口平均年龄低、居留时间长,保证了这个市场的充足需求。

 

虽然目前租赁人口数量达到1.6亿位居世界第一,但租赁人口占总人口比例仅11.7%远远落后于发达国家。链家在《租赁崛起》报告中预测,目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元,预计到2025年,将增长到2.9万亿元,2030年将超过4万亿元。

 

也有观点认为,在消费升级的大背景下,居住升级也是必然其趋势。随着收入水平的提高,对租房的要求也会随之提升,付出的房租也会跟着上涨。

 

长租公寓崛起。长租公寓是指专业租赁管理机构,租期较长,区别与酒店这种短期住宿,提供统一的装修和管理。链家研究院的数据表明,目前长租公寓管理的房源约60万间,长租行业的机构化运营占比不到2%,未来机构化运营扩张前景广阔。

 

1)长租公寓运营模式

 

从资本占用来区分的话,长租公寓运营模式分为重资产模式轻资产模式。重资产模式的代表有新派公寓和保利地产,轻资产模式的代表有魔方公寓和自如公寓。

 

重资产模式是指企业通过收购或自建获得资产的所有权,装修后对外长租。这种模式下,企业拥有企业的所有权和经营权。

 

轻资产模式相当于二房东,先租下房子获得资产的经营权,然后在租期内对外出租,赚取租金差价。

 

重资产模式下,企业不仅可以获得资金收益,还能获得资产持有期间的升值。但是重资产模式在前期购买和建造期投入较高,回收期长,对资本运作要求高。

 

轻资产模式前期沉淀资金少,可以再短期内快速拓展。但是轻资产模式不享受资产升值带来的收益。

 

从集中度上来看,长租公寓运营模式分为集中式分散式两种。集中即针对整栋楼,分散即房间散步城市不同位置。 


集中式

分散式

物业特征

一般获取整栋物业

零散物业

物业获取方式

采取收购、包租与开发商合作

从房主手中组下分散房源

装修设计

一次性整体装修,规模化降低单位成本

分散装修,成本很难压低

管理方式

整栋管理

分散管理

溢价能力

可以通过社区运营获取较高溢价

通过装修等服务溢价

盈利特点

前期一次性投入较大,回收期长,后期回报利润较高

前期投入大,回收快


2)长租公寓产业链

 

获得房源→装修设计→营销签约→日常运营管理→后期项目退出

 

在每个环节,长租公寓均具有一定优势,具体表现在:统一获取房源,承租期长,租约稳定;统一装修标准,降低成本,提升房屋质量和个性化需求;能够匹配不同需求的租客,方便管理;日常清洁,房屋维护,住户放心。

 

长租公寓的房屋来源

房屋类型

集中式

分散式

集体建设用地


小产权房


政府或国资旗下闲置房源

REITs



集体建设用地需要大资金投入,统一规划建设长租公寓项目,所以使用集中式开展模式;小产权房因未符合国家土地开发和规划政策的闲散房源,所以无法统一规划,但是也能被闲散利用,所以适用于分散式的经营。

政府和国企旗下闲置房源则需要分情况讨论,闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等,按规定改键位租赁住房,则适用于集中式模式,若是城市中分散的房源,则适用于分散式的管理。


REITs是对未来收益进行打包的融资模式,由于集中式更方便测算和估值,所以较为适用。

 

土地供应机制是租赁住房市场面临的主要问题之一。当前资产收益率低的问题,与租赁住房用地来源和性质也高度相关。不过最近出现了“长期自持”的土地供应,降低了租赁住房的成本。

 

3)长租公寓的参与主体

 

参与主体

地产开发商

房地产中介

互联网公司

运营模式

集中式为主

集中、分散都有

分散式为主

参与长租公寓方式

运营自持地块

赚取租金收益

用互联网模式接入管理

优势

地块自由,资金优势,集中装修降低成本

房源和获客方面有优势,匹配能力强降低空置率

信息化管理降低成本

劣势

前期投入大,回收期长

无法享受资产增值收入

受资金和房源约束较多

地产开发商:

 

根据相关报道,目前TOP50房企中已有约三分之一的企业通过各种形式涉足住房租赁业务,启动长租公寓中长期发展战略。

 

首家销售突破5000亿规模的房企碧桂园除了“火力全开”在全国扩张,还积极参与住房租赁,5月已成立长租事业部,布局一二线城市项目。1030日,碧桂园与中心银行签订成立300亿元长租住宅保障性基金。113日,碧桂园等11家房企分别于建行签署了深圳住房租赁战略合作。

 

万科、龙湖、旭辉、华润置地等众多知名房企纷纷自建长租公寓品牌,万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉领寓、招商蛇口壹间、保利N+公寓等地产系长租品牌不断涌现。

 

除了建立长租公寓品牌,房企在融资方面的创新也走在前列。10月,保利地产长租公寓类REITs产品赚足了眼球,首单央企长租公寓类REITs落地颇具信号意义。紧接着,招商蛇口长租公寓CMBS获批,储架融资规模达到60亿元。

 

中介机构:

 

房地产中介算是最早布局长租公寓的市场参与者,核心优势在于线下,抢占房源和客源,扩张速度很快,例如链家的自如、世联行的红璞。

 

互联网初创公司:

 

互联网初创公司依靠建立互联网渠道,满足了青年消费者的需求,并依靠资本实现扩张,比较有代表性的有魔方公寓、YOU+、新派公寓。

 

4)长租公寓的盈利模式是什么?

 

在我国,租金回报率普遍偏低。租金水平代表了城市对流动人口的吸引力,而且与收入相关。因此一线城市租金相对较高,但从租售比上来看,一线城市房价过高,租金回报率仍然偏低。目前,很多租赁企业的回报率不及1%

 

所以,业内目前认为规模化运营是盈利的关键,用大规模标准化产品和服务带来盈利。当然,提高运营水平、如何摆脱资金限制都是非常重要的因素。

 

通过重资产和轻资产、集中式和分散式来区分,大致有以下几种盈利模式:

 

1.自持长租公寓的盈利模式

关键词:地段

自持长租公寓采用的是“地产资本溢价+租金收入”的盈利模式。地产开发商选择自持,则所在低端出于城市核心区域或具有成为城市核心地段的千里,租金回报率比较高且比较稳定,而且依托城市未来发展,能够获得土地增值溢价。

 

2.租入获取集中式房源运营长租公寓的盈利模式

关键词:融资成本+成本控制

这种盈利模式主要是赚租金差价,且前期投入较大。前期成本体现在两方面,一是融资成本的高低,二是成本控制能力。这种模式适合房地产开发商。

 

3.租入获取分散式房源的盈利模式

关键词:房屋运营能力

这种模式利润也来自于租金差,考验的是房屋运营能力,即降低对分散房源的人力管理成本和降低房屋空置率的供需匹配能力是提高收入的关键。此模式下,房地产中介比较适合。

 

总的来看,这个行业利润率极低,且不同城市无法简单复制。例如,在一线城市,房源大多不是毛坯房,都是已经装修好的,那么久没办法实现标准化运营,利润就比较差,或者只能在郊区。在其他城市,例如成都,利润率只有1%,利润率非常非常低。

 

做的比较大的,例如链家自如已经达到了30万间房源,实现了标准化装修,但在北京、上海依然每年亏损。所以在不同城市运营方的发展模式并不能简单复制,市场上也没有形成巨头。

 

5)资产证券化在长租公寓中的应用模式

 

以上提到的都是长租公寓发展中品牌化、规模化、标准化的逻辑,其实资本在这一行中扮演着非常重要的角色,如何借助资本之力才是重中之重。除了一般的银行抵押贷款,还可以通过资产证券化融资,主要分两类:

 

1.轻资产的租金收益权ABS

2.重资产的CMBS和类REITs

 

从底层资产来看,租金收益权ABS的底层资产就是租金收益权,CMBS的底层资产是商业地产抵押贷款,和银行信贷不同,CMBS是抵押给信托或私募基金,类REITs的底层资产则是商业地产产权和租金收益权。

 

从收益上来看,租金收益权ABSCMBS并不享受物业增值带来的升值,而类REITs的专项计划间接持有物业的产权,所以可以享受增值带来的收益。

 

121日,以招商局蛇口工业区控股股份有限公司为发行人的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”获得符合深圳证券交易所挂牌条件的无异议函。作为全国首单储架式长租公寓CMBS,储架融资规模为60亿元,分多期发行,第一期发行规模不超过人民币20亿元,期限为18年,其中优先级产品规模19.90亿,劣后级0.1亿元。

 

产品以公司在一线、二线城市的存量长租公寓资产作为抵押贷款的基础还款来源,通过抵押担保的方式增信,首期产品将以深圳“四海小区”的1000余套公寓作为底层物业资产。

 

四、长租公寓ABS、类REITs案例分析       


目前有魔方公寓、新派公寓、自如、保利地产都有发行长租公寓类资产支持专项计划,这几单资产支持专项计划从基础地产、发行规模、融资成本上都有很大的不同。

但值得注意的是,从结构上来说都是双SPV模式。其中SPV1用来接收基础资产,实现和原始权益人的资产隔离,即使原始权益人破产,也不影响投资人对该资产的收益。SPV2为发行SPV,用来发行资产支持证券或资产支持专项计划。


1
魔方公寓信托收益权资产支持专项计划


魔方公寓于20126月在南京成立,当前注册资本为1.41亿美元。2012-15年开业房间数复合增长达到102%2013-15年营业收入复合增长为149%,截至2015年末,魔方中国已经投入运营和在建的公寓房间总数超过10,000间,悦薇行业第二至第十名的房间总和。


魔方公寓信托收益权资产支持专项计划采用“信托计划+专项计划”的双SPV的模式。首先通过中航信托设立单一资金信托计划,中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款,魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州等30处物业4014间公寓未来三年的租金作为应收账款质押给魔方信托,并以以上公寓的租金和管理费用收入作为信托贷款的还款来源。通过信托计划,将未来不稳定的租金收入变为稳定的信托收益,发行资产支持专项计划。然后方正富邦作为专项计划管理人设立资产支持专项计划,将募集资金用于购买原始权益人持有的信托收益权。

 

魔方公寓的增信措施有:1、优先/次级分层;2应收账款质押及账户监管;3、超额现金流覆盖,覆盖倍数均在1.11倍以上;4、差额支付及流动性支持,当借款人收入不足以保障专项计划优先级证券本息时,魔方中国将承担差额支付义务,向借款人提供流动性支持;5、中合担保为借款人按期足额偿还3.15亿元本金及利息等款项的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保。


2
中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划


自如1号房租分期信托收益权资产支持专项计划也是采用“信托计划+专项计划”的双SPV模式。首先,外贸信托设立单一资金信托计划,原始权益人通过信托计划向租客发放房租分期小额贷款,形成待偿还贷款本息。然后,原始权益人以信托收益权作为基础资产发起资产支持专项计划,由北京自如作为差额支付承诺人,并引入中证信用作为外部担保机构作为担保机构。


自如1号房租分期信托收益权资产支持专项计划和魔方类REITS的区别在于,自如通过对承租人发放房租分期小额贷款从而获得稳定的待偿还债权。本期资产支持专项计划的增信措施有:1、优先级和次级的分层,发行规模比例为90%10%2、北京自如提供差额支付承诺;3、中证信用提供外部信用增进;4、设置信用触发机制。


3
新派公寓权益型房托资产支持专项计划

新派公寓成立于20126月,是国内首家以私募基金的方式收购物业,并进行专业管理的长租公寓运营商。新派公寓此次发行的国内重资产长租公寓的首次尝试,与其他几个长租公寓不同的地方在于,其底层资产是项目公司(通达富)持有的租赁债权以外,还有项目公司持有的价值3.15亿的物业。采用的是“专项计划+私募基金”双SPV模式,专项计划的基础资产是原始权益人持有的契约型基金的基金份额。


首先,通过设立契约型基金向SPV公司增资获得项目公司(通达富)股权和物业产权,然后向SPV公司发放委托贷款获得租赁债权。这样做一方面是为了后期退出方便,另一方面是为了避税。最后,发行资产支持专项计划募集资金收购私募基金的份额,以标的物业的经营收益和处置收益向投资者分配本金和利息收益。


信用增级方面,新派公寓的增信措施有:1、优先劣后级的安排,优先级1.3亿,权益级1.4亿,优先劣后 比48%52%2、标的物业现金流的超额覆盖,第一年至第5年标的物业产生的可分配净现金流对优先级资产支持证券预期收益的覆盖倍数为【1.01-1.44】;3、价值3.15亿的不动产抵押等。但是值得注意的是,并没有像市场上大多类REITS一样由融资主体提供担保或者引入外部担保,提现了市场对新派公寓的经营模式、经营能力以及标的物业的价值认可。

 

4
保利类REITS地产租赁住房资产支持专项计划


1023日,中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划(下称“保利租赁住房REITs”)获得上海证券交易所审议通过,这是国内首单央企租赁住房REITs,也是首单储架发行REITs。保利获得的储架发行额度是50亿,要求在无异议函出具之日起24个月内发行。第一期发行规模为16.76亿,其中优先级资产支持证券评级为AAA级,规模为15亿;次级资产支持证券不进行评级,规模为1.76亿。

 

保利类REITS地产租赁住房资产支持专项计划同样也是采用“专项计划+私募基金”的双SPV的模式。首先,通过设立私募投资基金,保利地产实缴基金出资100 万元,认购取得全部基金份额。然后,专项计划于设立日受让全部基金份额,并实缴剩余基金出资16.69亿元,间接持有项目公司的股权、基于项目公司股东身份向项目公司发放委托贷款及向项目公司增资。

 

信用增级方面,保利地产的增信措施有:1、物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖;2、优先级和次级资产支持证券分级,优先级和次级的比例达到89.5%10.5%3、评级下调承诺,如果信用评级机构对优先级资产支持证券评级低于AA+级(含),增信安排人将按照支付通知所列示的时间及金额在规定时间内偿付优先级资产支持证券持有人未分配的本金及预期收益的现金;4、物业资产抵押和保证金机制;5、和新派公寓类REITS不同的是,本项目中加入了保利地产的差额支付承诺、提前退出的流动性支持和优先收购承兑,用保利地产的强主体信用为项目担保。

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